預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將在8月見底后逐月修復(fù)，政策糾偏和輿情規(guī)范有利于改善風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用風(fēng)險(xiǎn)亦將有序釋放，A股將在9月迎來布局四季度行情的最佳窗口，建議堅(jiān)持成長價(jià)值均衡配置，并強(qiáng)化對(duì)價(jià)值板塊的左側(cè)布局。首先，疫情擾動(dòng)緩解和財(cái)政貨幣政策微調(diào)積累下，預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在8月見底后將逐月修復(fù)；而中報(bào)如期兌現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)成長和價(jià)值的增速預(yù)期將收斂。其次，政策誤讀和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)壓制的高峰已過，隨著輿情規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)有序釋放，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望在9月探底回升。最后，美聯(lián)儲(chǔ)9月宣布Taper的預(yù)期下降，海外流動(dòng)性憂慮暫緩，綜合考慮場(chǎng)內(nèi)杠桿、基金倉位與申贖、外資的行為，A股市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡有望改善。配置方面，建議繼續(xù)在成長制造和價(jià)值消費(fèi)間保持均衡，且重心逐步向后者轉(zhuǎn)移。成長制造需更重視估值盈利匹配度，以及景氣持續(xù)性，推薦三季度業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期的機(jī)械、軍工、化工的中上游高彈性品種。同時(shí)，左側(cè)布局價(jià)值板塊中有景氣優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)和醫(yī)藥，推薦次高端白酒、服務(wù)機(jī)器人、疫苗，以及港股的啤酒、服飾龍頭。

中報(bào)如期兌現(xiàn)，政策持續(xù)微調(diào)

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)8月見底后將逐月改善

1)中報(bào)整體亮眼，結(jié)構(gòu)分化明顯，而成長和價(jià)值的增速預(yù)期分化將收斂。截至8月28日，全部A股中報(bào)披露率83%，已披露樣本2021Q2單季度/上半年凈利潤同比增速分別為34%/42%，整體十分亮眼，但結(jié)構(gòu)分化顯著，增速最高的行業(yè)集中在上游工業(yè)品，其Q2單季同比106%，大類行業(yè)中工業(yè)/消費(fèi)/醫(yī)藥/TMT/大金融單季盈利同比分別為68%/11%/14%/22%/23%。但是，對(duì)于市場(chǎng)熱度高的鋰電、半導(dǎo)體、光伏賽道股，盡管業(yè)績(jī)優(yōu)異，但在投資者充分預(yù)期下，其中報(bào)披露后7個(gè)交易日相對(duì)上證綜指平均超額收益僅為0.27%。另外，考慮上游工業(yè)品盈利將隨著PPI同比逐步回落，而熱門賽道估值已透支了未來預(yù)期，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，正預(yù)期差比較集中的價(jià)值消費(fèi)板塊配置性價(jià)比預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升。

2)財(cái)政與貨幣政策持續(xù)逆周期微調(diào)，托底基本面預(yù)期。財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力布局跨年和跨周期調(diào)節(jié)：8月截至27日地方債凈融資4834億元，其中專項(xiàng)債凈融資4630億元，近半月發(fā)行提速明顯，目前發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到全年預(yù)算規(guī)模的59%。雖然基數(shù)原因預(yù)計(jì)社融增速未來幾個(gè)月仍然疲弱，但后續(xù)專項(xiàng)債追趕進(jìn)度預(yù)期下，本輪信用周期下行的“融資底”已不遠(yuǎn)。貨幣方面，預(yù)計(jì)央行對(duì)9月份到期的6000億元MLF將全額續(xù)作，且四季度仍有全面降準(zhǔn)空間。同時(shí)，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)有序而緩慢釋放的背景下，銀行間流動(dòng)性預(yù)計(jì)將長時(shí)間保持寬松。

3)8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于年內(nèi)低點(diǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)將逐月改善，疫情擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低。消費(fèi)方面，8月末各地散點(diǎn)疫情已顯著緩解，本輪疫情對(duì)國內(nèi)消費(fèi)的沖擊在9月將明顯緩解，服務(wù)消費(fèi)景氣有望回升。投資方面，地方債發(fā)行提速穩(wěn)定基建投資預(yù)期，地產(chǎn)去庫存和縮表下，四季度竣工預(yù)計(jì)也將回暖。供給方面，雖然上游商品漲價(jià)仍在抑制中下游生產(chǎn)，但7月底中央政治局會(huì)議批評(píng)運(yùn)動(dòng)式減碳后，政策已開始積極應(yīng)對(duì)，緩解階段性供需矛盾，近期部分露天煤礦取得用地批復(fù)就是有代表性的信號(hào)。預(yù)計(jì)國內(nèi)三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于年內(nèi)低點(diǎn)，其中8月數(shù)據(jù)大概率為三季度低點(diǎn)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)將逐月改善。隨著疫苗接種率提升和積極應(yīng)對(duì)，未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再受疫情擾動(dòng)的概率較低。

政策糾偏和輿情規(guī)范，以及信用風(fēng)險(xiǎn)有序釋放后

風(fēng)險(xiǎn)偏好9月探底后將逐步回升

1)隨著政策落地和輿情規(guī)范，市場(chǎng)對(duì)政策的誤讀將繼續(xù)糾偏。政府已經(jīng)在主動(dòng)糾偏市場(chǎng)的政策認(rèn)知，中央財(cái)辦副主任韓文秀表示，共同富裕不搞“殺富濟(jì)貧”，要繼續(xù)把做大蛋糕和分好蛋糕兩件事情辦好。同時(shí)，根據(jù)新華社報(bào)道，國家網(wǎng)信辦8月27日已啟動(dòng)專項(xiàng)整治，重點(diǎn)聚焦財(cái)經(jīng)類“自媒體”賬號(hào)，嚴(yán)懲“黑嘴”，這將明顯改善市場(chǎng)情緒受錯(cuò)誤輿論和政策誤讀的影響。我們認(rèn)為，共同富裕方針以及未來相應(yīng)的政策配套并不會(huì)傷害市場(chǎng)化的商業(yè)邏輯，共同富裕的政策邊界在于“民生剛需”，其核心在于提升居民的幸福感與獲得感，主要涉及住房、教育等板塊以及平臺(tái)型企業(yè)的壟斷問題。近期關(guān)于醫(yī)美和加強(qiáng)“飯圈”亂象治理的政策顯示，絕大部分行業(yè)政策都是立足長遠(yuǎn)的規(guī)范性政策，而非顛覆性政策。

2)信用風(fēng)險(xiǎn)緩慢有序釋放，對(duì)A股預(yù)期壓制逐步緩解。國內(nèi)信用周期處于下行階段，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露不可避免。8月17日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要處理好“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系，避免發(fā)生次生金融風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)未來對(duì)違約案例的處理會(huì)更為謹(jǐn)慎，會(huì)以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提，后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)處置力度和節(jié)奏都會(huì)統(tǒng)籌推進(jìn)；雖然信用風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放需要時(shí)間，但在政策呵護(hù)下整體風(fēng)險(xiǎn)可控。隨著未來代表性案例的解決方案明確，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的壓制也將繼續(xù)緩解。

海外流動(dòng)性憂慮暫緩

A股市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡有望改善

1)美聯(lián)儲(chǔ)9月宣布Taper的預(yù)期下降，對(duì)A股實(shí)際影響有限。鮑威爾在剛結(jié)束的Jackson Hole的講話與7月在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC的內(nèi)容基本一致，其對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)收緊流動(dòng)性的鴿派表述主要表現(xiàn)在兩點(diǎn)：第一，講話用更多篇幅表達(dá)通脹是“暫時(shí)性”的，并指出美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)對(duì)其過度反應(yīng)；第二，講話明確了Taper與加息沒有必然關(guān)聯(lián)。總體而言，鮑威爾的講話對(duì)Taper的預(yù)期引導(dǎo)較為充分，美聯(lián)儲(chǔ)9月立即宣布Taper的概率下降，講話當(dāng)天美股、美債和美元的市場(chǎng)表現(xiàn)均為鴿派解讀。另外，Taper對(duì)A股的影響或相對(duì)有限。除了美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)溝通已較為充分外外，A股在新興市場(chǎng)中具備防疫和周期錯(cuò)位的優(yōu)勢(shì)。而且，隨著Delta病毒帶來的全球疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)Taper的執(zhí)行過程會(huì)更加謹(jǐn)慎。

2)預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡狀態(tài)將在9月改善。8月活躍的交投背后，市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下行：一方面，場(chǎng)內(nèi)杠桿資金的交易熱度不升反降，杠桿資金整體的成交貢獻(xiàn)率明顯下滑，截至8月25日，A股融資成交占比已從7月的11.6%下滑至9.9%；另一方面，公募和私募產(chǎn)品的倉位8月也在繼續(xù)下調(diào)，外資凈流出亦比較明顯。如前所述，隨著基本面預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，我們對(duì)未來資金恢復(fù)流入繼續(xù)保持樂觀態(tài)度。另外，渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示過去一周公募機(jī)構(gòu)凈申贖率為-1.1%，屬于正常范圍，私募倉位處于年內(nèi)中等偏下水平。同時(shí)，公募機(jī)構(gòu)整體維持了較快的新產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏，主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)行熱度不減，市場(chǎng)熱點(diǎn)相關(guān)的被動(dòng)型產(chǎn)品發(fā)行熱度也很高。綜合考慮倉位、申贖、發(fā)行等幾個(gè)維度，預(yù)計(jì)9月機(jī)構(gòu)端資金流出的壓力已經(jīng)不大，市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡狀態(tài)有望改善。

9月A股將迎來布局四季度行情的最佳窗口

1)9月是布局A股四季度行情的最佳窗口。隨著貨幣和財(cái)政政策的逆周期微調(diào)持續(xù)推進(jìn)和效果積累，以及疫情擾動(dòng)消散，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在8月見底后將逐月改善。政策誤讀和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)壓制的高峰已過，而Taper即使落地對(duì)A股的實(shí)質(zhì)影響也非常有限，壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素在九月將被充分消化。隨著基本面預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的探底和回升，9月將迎來布局A股四季度行情的最佳窗口。

2)保持均衡配置，尋找正向預(yù)期差，提前布局四季度行情。配置方面，預(yù)計(jì)9月市場(chǎng)重心將繼續(xù)由成長向價(jià)值轉(zhuǎn)移，我們依然建議在成長制造和價(jià)值消費(fèi)之間保持均衡，并考慮左側(cè)布局消費(fèi)、醫(yī)藥，尋找細(xì)分賽道的正向預(yù)期差。具體配置思路上有兩個(gè)方向：1)成長制造板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期的機(jī)械、軍工、化工的中上游高彈性品種；2)左側(cè)布局價(jià)值板塊中高景氣的消費(fèi)和醫(yī)藥，尤其是經(jīng)營狀態(tài)良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調(diào)整的細(xì)分行業(yè)，推薦次高端白酒、服務(wù)機(jī)器人、疫苗，以及港股的啤酒、服飾龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。