股指期貨上市以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪“經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇，股市意外暴跌”的行情。雖然基本面、政策面、資金面明顯偏弱，仍有不少股民抱怨：股指期貨來(lái)了，股市“看不懂”了。筆者以為，與其感性爭(zhēng)議股指期貨是否暴跌“元兇”、“幫兇”、“綁架股民的套索”，不如理性適應(yīng)“IF時(shí)代”市場(chǎng)行情的新形勢(shì)、新特點(diǎn)，探索和嘗試股指期貨背景下投資交易的新方法、新技巧，盡快轉(zhuǎn)型為“懂期貨”的新型股民。

　　“惹不起”，能否“躲得起”

　　股指期貨是滬深300指數(shù)的金融衍生產(chǎn)品。其對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)產(chǎn)生影響只能循著“四大合約→滬深300指數(shù)→滬深300成份股→滬深兩市”的路徑。從理論上說(shuō)，只要投資者遠(yuǎn)離滬深300成份股，尤其遠(yuǎn)離其中的權(quán)重股，就不會(huì)受到股指期貨的直接影響。但由于滬深300成份股涵蓋兩市的大型龍頭企業(yè)，具有廣泛的代表性，故滬深300指數(shù)對(duì)滬深兩市舉足輕重，不少權(quán)重股走勢(shì)往往“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。如2008年1月中國(guó)平安(601318,股吧)巨額融資計(jì)劃重創(chuàng)股市，大面積殃及無(wú)辜。

　　日前中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話達(dá)成一系列共識(shí)，其中包括中方將在審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII投資股指期貨?，F(xiàn)已有十多家QFII考察了上海、北京等地的期貨公司。消息公布前后QFII在A股市場(chǎng)行動(dòng)加速。從近期成交的大宗交易來(lái)看，此前常常出現(xiàn)的6%～13%左右的較大折價(jià)情況減少，其中，分別在5月25日、27日成交的招商銀行、寶鋼股份均出現(xiàn)以收盤(pán)價(jià)無(wú)折價(jià)成交。大宗交易信息顯示：5月份以來(lái)QFII機(jī)構(gòu)至少9次在大宗交易平臺(tái)買(mǎi)方席位現(xiàn)身，總計(jì)買(mǎi)入A股4000余萬(wàn)股，動(dòng)用資金3.5億元。QFII席位的交易明細(xì)凸顯銀行股最受青睞。境外機(jī)構(gòu)肯定要玩股指期貨，玩法不外乎趁股市低迷先行抄底滬深300權(quán)重股。國(guó)內(nèi)投資者或者“搭順風(fēng)車(chē)”，或者避而遠(yuǎn)之，但都要早做準(zhǔn)備，考慮好應(yīng)對(duì)策略。

　　其實(shí)股指期貨對(duì)股市的影響更主要體現(xiàn)在心理上。股票投資者越是將股指期貨視為洪水猛獸，則這種心理影響作用就越玄乎，越容易引發(fā)“羊群效應(yīng)”。因此消極抱怨、恐懼不如積極面對(duì)，一味“躲貓貓”不如嘗試“逮老鼠”。

　　“老習(xí)慣”怎樣充值“新思維”

　　股指期貨投資者都是“盯著股市做期貨”，證券投資者要想避免“被期貨”，也必須騰出一只眼睛“盯著期貨做股票”，基本著眼點(diǎn)在以下幾個(gè)方面。

　　1.盤(pán)前效應(yīng)

　　期貨市場(chǎng)前日收盤(pán)比股市晚15分鐘，當(dāng)日開(kāi)盤(pán)比股市早15分鐘，兩段合計(jì)30分鐘，其間交易狀況對(duì)當(dāng)日股市的開(kāi)盤(pán)有可能產(chǎn)生較為顯著的影響。期指主力合約與股市跳開(kāi)幅度、方向即開(kāi)盤(pán)的基本趨勢(shì)通常保持一致，極少發(fā)生偏離。但決定股市開(kāi)盤(pán)走勢(shì)的歸根結(jié)底還是基本面和政策面因素，尤其是突發(fā)事件。股指期貨只是提前對(duì)各方因素進(jìn)行綜合和量化，主要從幅度而非從方向上為滬深股市開(kāi)盤(pán)提供有效參照。

　　如5月11、17日，期指主力IF1005合約提前平開(kāi)后分別急速?zèng)_高和急速下跌，帶動(dòng)滬深300和上證指數(shù)分別高開(kāi)低走和低開(kāi)低走。又如5月12、20日，IF1005、IF1006合約提前開(kāi)盤(pán)后快速下跌，帶動(dòng)滬深300和上證指數(shù)雙雙跳空低開(kāi)。再如5月21日，期指新主力IF1006合約提前平開(kāi)后垂直落地，于9：28時(shí)創(chuàng)下股指期貨上市以來(lái)新低2677點(diǎn)后反身向上，以全日最高點(diǎn)收盤(pán)，帶動(dòng)滬深300和上證指數(shù)直接跳空低開(kāi)，于9：31時(shí)創(chuàng)出本輪行情新低后強(qiáng)勢(shì)反彈，均以全日最高點(diǎn)收盤(pán)。

　　2.基差效應(yīng)

　　基差就是滬深300指數(shù)現(xiàn)貨與期貨間的價(jià)差，代表著股民對(duì)滬深300權(quán)重股當(dāng)前價(jià)位的認(rèn)定和期民對(duì)滬深300指數(shù)未來(lái)價(jià)位的判斷。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好、股市總體看漲時(shí)，期價(jià)高于現(xiàn)價(jià)形成“升水”；反之當(dāng)期價(jià)低于現(xiàn)價(jià)形成“貼水”時(shí)，表明投資者對(duì)股市的信心不足。股指期貨上市以來(lái)基差多處于升水狀態(tài)，升水幅度有時(shí)還非常大，貼水則很少見(jiàn)。如5月17日上證指數(shù)暴跌137點(diǎn)， IF1005、IF1006合約出現(xiàn)罕見(jiàn)的“雙貼水”，顯示投資者對(duì)股市信心低迷至極，次日大盤(pán)便超跌反彈。

　　據(jù)中金所監(jiān)測(cè)，期指主力IF1005合約與滬深300指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)99.4％，體現(xiàn)期現(xiàn)兩市走勢(shì)高度趨同。大部分交易日基差率在2％以內(nèi)，期價(jià)圍繞現(xiàn)價(jià)上下波動(dòng)。當(dāng)基差超過(guò)合理區(qū)間并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間時(shí)，套利資金就會(huì)“聞風(fēng)而動(dòng)”，在滬深300指數(shù)現(xiàn)貨與期貨合約間買(mǎi)入價(jià)位低者，賣(mài)出價(jià)位高者，從中“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”賺取差價(jià)，這就導(dǎo)致基差很快向合理區(qū)間收攏。

　　當(dāng)市場(chǎng)各方因素博弈最終驅(qū)動(dòng)行情走勢(shì)改變方向時(shí)，期貨往往領(lǐng)先現(xiàn)貨幾分鐘。這是因?yàn)槠谪洷ＷC金杠桿、T+0交易機(jī)制以及低交易成本可以更及時(shí)有效地體現(xiàn)投資者的意愿，保證金制度可“以小博大”，并且股指期貨的交易標(biāo)的物就是滬深300指數(shù)合約，而在股市上則需通過(guò)300只成份股的交易來(lái)共同形成滬深300指數(shù)價(jià)位的變化。但這實(shí)質(zhì)上絕不代表“期價(jià)引導(dǎo)現(xiàn)價(jià)”，因?yàn)閺V大股民決不可能在幾分鐘內(nèi)齊刷刷遵照股指期貨的走勢(shì)來(lái)買(mǎi)賣(mài)滬深300成份股。理解了“期價(jià)領(lǐng)先現(xiàn)價(jià)”的形成機(jī)理，我們不妨隨時(shí)關(guān)注股指期貨走勢(shì)，及時(shí)參考把握股市的先機(jī)。

　　如4月20日，期指主力IF1005合約于13：28時(shí)觸底企穩(wěn)，緊接著滬深300和上證指數(shù)分別于13：29時(shí)和13：31時(shí)觸底回穩(wěn)。5月7日，IF1005合約于9：36時(shí)盤(pán)中觸底回升，5分鐘后滬深300和上證指數(shù)分別于9：41時(shí)盤(pán)中觸底回升。又如5月10日早盤(pán)11：09時(shí)，滬深300指數(shù)和上證綜指急挫，跌破上一交易日低點(diǎn)，分別創(chuàng)出2798點(diǎn)和2646點(diǎn)階段新低；而期指主力IF1005合約則表現(xiàn)抗跌拒創(chuàng)新低，在部分空頭主動(dòng)回補(bǔ)帶動(dòng)下小幅攀升脫離“險(xiǎn)區(qū)”，聯(lián)袂滬深300指數(shù)和上證綜指V形上升雙雙收紅。5月12日，IF1005合約13：06時(shí)在低位先行企穩(wěn)并反身向上，7分鐘后滬深300指數(shù)和上證綜指13：13時(shí)止跌反彈。再如5月24日，期指主力IF1006合約于10：47時(shí)創(chuàng)出盤(pán)中高點(diǎn)，3分鐘后滬深300和上證指數(shù)于10：50時(shí)創(chuàng)出盤(pán)中高點(diǎn)。5月26日，期指主力IF1006合約于9：46時(shí)見(jiàn)頂回落，10分鐘后滬深300和上證指數(shù)于9：56時(shí)見(jiàn)頂回落。5月27日，IF1006合約于9：57時(shí)盤(pán)中觸底反彈向上，4分鐘后滬深300和上證指數(shù)于10：01時(shí)盤(pán)中觸底反彈向上。

　　3.倉(cāng)位效應(yīng)

　　從4月16日股指期貨推出至5月21日首次交割共25個(gè)交易日，其間日均成交19萬(wàn)手、1700億元。與此同期滬深股市日均成交2200億元，期現(xiàn)規(guī)模大體相當(dāng)。由于期貨實(shí)行T+0，其成交金額與股市不具備現(xiàn)實(shí)意義的可比性。目前股指期貨客戶數(shù)不到3萬(wàn)，資金沉淀不過(guò)百億，即使“杠桿效應(yīng)”也無(wú)法撬動(dòng)擁有上億投資者、15萬(wàn)億流通市值的滬深股市。但如果股指期貨成交金額突然放大并顯著超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，則需引起投資者密切關(guān)注。

　　股指期貨成交量和持倉(cāng)量的比值即換手率，上市首月最高接近34。相比之下黃金期貨上市初期比值最高為6，白糖(資訊,行情)、橡膠(資訊,行情)也不到9，而海外成熟市場(chǎng)股指期貨持倉(cāng)量與成交量比例基本持平。這種差異體現(xiàn)了股指期貨投資者目前以散戶為主，出于規(guī)避隔夜倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)而多為日內(nèi)短線交易的特點(diǎn)。上午開(kāi)倉(cāng)，下午14：30時(shí)之后逐步減倉(cāng)。

　　股指期貨3年仿真交易數(shù)據(jù)顯示：當(dāng)成交量與持倉(cāng)量急劇大增時(shí)，往往預(yù)示大盤(pán)即將見(jiàn)頂或觸底。如2007年10月和2008年11月的牛熊之交，都曾出現(xiàn)上述變盤(pán)征兆。

　　股指期貨成交量放大如果并不伴隨走勢(shì)的顯著變化，則說(shuō)明其中大量為無(wú)關(guān)趨勢(shì)的套利盤(pán)，對(duì)股市運(yùn)行不造成方向性影響。如成交量放大伴隨走勢(shì)變化則往往影響行情。如5月11日股市單邊下跌收出大陰線，次日主力合約IF1005振蕩筑雙底，放出該合約最大日成交量27.3萬(wàn)手并紅盤(pán)報(bào)收，帶動(dòng)成交量未見(jiàn)放大的滬深300和上證指數(shù)翻紅，次日雙雙再拉大陽(yáng)。又如5月26日，期指主力IF1006合約放出巨量，單邊成交32.6萬(wàn)手創(chuàng)出近日新高，超過(guò)當(dāng)日滬深300現(xiàn)貨成交額484.96億元約5倍，在前一日中陰線之后收陰十字星，同日滬深300和上證指數(shù)分別收出小陰、小陽(yáng)十字星。次日期指和滬深300、上證指數(shù)早盤(pán)略作下行便聯(lián)袂反身走出單邊上揚(yáng)行情，以日內(nèi)最高點(diǎn)報(bào)收。

　　如果持倉(cāng)總量明顯放大，則體現(xiàn)出市場(chǎng)主力多頭或空頭對(duì)后市走勢(shì)預(yù)期增強(qiáng)。如4月26日IF1005合約成交萎縮但持倉(cāng)量增加，當(dāng)日增倉(cāng)1271手創(chuàng)上市以后的最大增幅。主力IF1005持倉(cāng)量達(dá)7079手，超過(guò)上市首日2702手1倍還多。4月27日股市繼續(xù)大跌，期指拉出第二根長(zhǎng)陰并創(chuàng)出新低，交易量再次放大，總持倉(cāng)9307手創(chuàng)出上市以后新高。4月28日滬深300和上證指數(shù)繼續(xù)收跌。持倉(cāng)“價(jià)跌量升”表明多空爭(zhēng)斗還在持續(xù)，雙方都在不斷加碼，其結(jié)果往往是原有趨勢(shì)不變。

　　此外，經(jīng)驗(yàn)豐富的老股民還可以利用股指期貨的大戶持倉(cāng)報(bào)告制度，觀察哪個(gè)席位持有多少多倉(cāng)或空倉(cāng)，從而判斷機(jī)構(gòu)的風(fēng)格和動(dòng)向，作為操作的參考。

　　4.到期日效應(yīng)

　　期貨合約臨近交割，期現(xiàn)價(jià)差會(huì)逐漸收窄趨于一致。與此同時(shí)主力合約“交班”，新主力價(jià)升量增。而所謂到期日效應(yīng)，是指股指期貨合約臨近到期時(shí)段，如果套利盤(pán)和參與現(xiàn)金交割盤(pán)量足夠大、交割合約與現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)差大，則期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)可能同時(shí)出現(xiàn)大量平倉(cāng)，導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)失衡、成份股價(jià)格異常波動(dòng)。在境外資金“熱錢(qián)”主導(dǎo)的港臺(tái)等股指期貨市場(chǎng)多有出現(xiàn)，而在本土資金主導(dǎo)的歐美金融期貨市場(chǎng)則較少見(jiàn)。

　　滬深300指數(shù)期貨合約的交割結(jié)算價(jià)為交割日最后兩小時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價(jià)，致使操縱股指的難度大增。5月14日起持倉(cāng)量不斷下降，期現(xiàn)套利者提前平倉(cāng)了結(jié)跡象明顯。首個(gè)交割日IF1005合約持倉(cāng)量很小，期現(xiàn)價(jià)格十分接近，至5月21日上午收盤(pán)時(shí)，兩者價(jià)差只有2點(diǎn)左右，下午14：00時(shí)前后圍繞交割結(jié)算價(jià)位形成橫盤(pán)，成功實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)交割。然而如果日后套保主力大規(guī)模入市，臨近交割時(shí)如果多空套保頭寸大量盤(pán)踞且嚴(yán)重不對(duì)等，則打壓滬深300成份股同時(shí)做空股指期貨獲利的“交割日魔咒”亦不可不防。

　　“趨利避險(xiǎn)”需要摒棄偏見(jiàn)

　　股市大盤(pán)與股指期貨間呈雙向互動(dòng)關(guān)系，股指期貨不是現(xiàn)貨價(jià)格的決定因素，其行情走勢(shì)歸根結(jié)底由國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策調(diào)控所決定。股指期貨上市之前中國(guó)股市多次暴跌，幅度和時(shí)間均超過(guò)其上市之后。如以10個(gè)交易日的首日最高和末日收盤(pán)來(lái)看，上證綜指2007年5月29日至6月11日大跌340點(diǎn)，10月16日至29日大跌376點(diǎn)，2008年1月15日至28日暴跌1086點(diǎn)，8月4日至15日大跌343點(diǎn)，尤其是2009年8月4日至17日暴跌608點(diǎn)，從最高3478點(diǎn)跌至2870點(diǎn)收盤(pán)。相比之下2010年4月16日股指期貨上市至29日僅下跌291點(diǎn)，從最高3159點(diǎn)跌至2868點(diǎn)收盤(pán)。即使延伸到5月21日首次交割，25個(gè)交易日下跌576點(diǎn)，折算10個(gè)交易日僅下跌230點(diǎn)，充分證明股指期貨對(duì)股市具有“緩跌緩漲”作用。證券投資者只有摒棄主觀想像和偏見(jiàn)，實(shí)事求是科學(xué)看待股指期貨，才能從心理上“化敵為友”，從技術(shù)上利用它，實(shí)現(xiàn)投資交易的“趨利避險(xiǎn)”。