政策緩解經(jīng)濟(jì)焦慮，市場流動性依然寬裕，投資者配置共識提升下，低位價值板塊將領(lǐng)漲年末行情。首先，預(yù)計如期落地的數(shù)據(jù)將明確三季度經(jīng)濟(jì)運行處于階段性底部的特征，而政策逆周期性增強(qiáng)托底下，四季度經(jīng)濟(jì)運行將邊際改善。其次，協(xié)調(diào)性更強(qiáng)的保供穩(wěn)價政策影響下，國內(nèi)商品價格快速上漲得到控制，預(yù)計海外油價上行的動能也將趨緩，通脹將由生產(chǎn)端緩慢傳導(dǎo)至需求端，對市場預(yù)期的擾動將逐步緩解。再次，四季度凈流入明顯的機(jī)構(gòu)資金是重要的定價力量，市場流動性依然保持合理寬裕，而無論是增量入場還是存量調(diào)倉，資金在低估價值板塊中更容易形成共識。另外，共同富裕的政策預(yù)期更明確，稅收政策是近期關(guān)注焦點。趨勢上，經(jīng)濟(jì)邊際改善和流動性寬裕的基礎(chǔ)不變，年末行情可期；配置上，建議繼續(xù)圍繞基本面預(yù)期低位并且前期估值修正充分的行業(yè)展開。

政策逆周期性增強(qiáng)，四季度經(jīng)濟(jì)運行相對三季度將邊際改善

1)基本面數(shù)據(jù)如期落地，三季度經(jīng)濟(jì)運行處于階段性底部。主要受貸款不及預(yù)期拖累，9月新增社會融資總額2.9萬億元，存量同比增長10.0%，相比8月進(jìn)一步下行，低于市場預(yù)期。而政策主動應(yīng)對后，隨著地方政府債發(fā)行提速、房貸投放節(jié)奏調(diào)整、再貸款的逐步投放，四季度社融增速有望反彈。對于下周即將公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一致預(yù)期顯示三季度GDP同比增長5.3%，9月工業(yè)增加值/社消分別增長3.8%/3.4%，顯示三季度經(jīng)濟(jì)運行處于階段性底部。

2)政策逆周期性增強(qiáng)，四季度經(jīng)濟(jì)運行相對邊際好轉(zhuǎn)確定性較高。首先，10月15日，央行金融市場司司長鄒瀾表示“恒大集團(tuán)風(fēng)險對金融行業(yè)的外溢性可控，房地產(chǎn)行業(yè)總體是健康”，地產(chǎn)信用風(fēng)險對市場的擾動高峰已過，對基本面的影響也已引起政策關(guān)注，10月10日哈爾濱市出臺《關(guān)于促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的實施意見》，發(fā)布包括購房補貼等一系列政策支持需求。其次，近期除了對房地產(chǎn)按揭發(fā)放的ABS融資有支持外，與前述的因城施策相配套，預(yù)計按揭貸款的審批也有所放松。再次，預(yù)計央行在年內(nèi)還有可能以再貸款的形式進(jìn)行碳減排支持工具的操作，推動綠色發(fā)展，支持進(jìn)一步促進(jìn)信貸擴(kuò)張。最后，疫情影響緩解帶來支出意愿回升，預(yù)計消費四季度相比三季度明顯轉(zhuǎn)暖；專項債加快發(fā)行，能源新基建發(fā)力，以上這些因素都是四季度經(jīng)濟(jì)運行邊際好轉(zhuǎn)的重要支撐。

共同富裕的政策預(yù)期更明確，稅收政策是近期關(guān)注焦點

習(xí)近平總書記10月16日《求是》刊文對共同富裕的理念和抓手進(jìn)行了更加明確的闡述，預(yù)計三重分配改革未來將穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)中信證券研究部政策專題組判斷，三重分配中：1)初次分配對居民可支配收入貢獻(xiàn)超過85%，改革牛鼻子在于健全對勞動、科技、土地等要素合理的市場化評價和報酬分配機(jī)制。2)再分配中提及的稅收改革進(jìn)度或有先后之分，綜合考慮可行性與必要性，消費稅調(diào)整、房產(chǎn)稅試點推廣等或于近期出臺，其中消費稅重點或在2019年試點的珠寶玉石等更加偏奢侈品的領(lǐng)域，未來或增加征收范圍。3)三次分配重在主動性與選擇性而非強(qiáng)制性，未來政策或進(jìn)一步出臺稅收引導(dǎo)等政策鼓勵其發(fā)展。

油價上行動能趨緩，國內(nèi)商品價格保持高位，通脹將由生產(chǎn)端緩慢傳導(dǎo)至需求端

1)價格觸及近3年高點后，預(yù)計國際油價后續(xù)上漲動能趨緩。本周五布油一度觸及85美元/桶的高位，為2018年10月以來的首次。根據(jù)中信證券研究部能源化工組判斷，近期油價上漲源于颶風(fēng)對供需的擾動和和替代能源(煤炭及天然氣)價格上漲的雙重驅(qū)動。但本輪經(jīng)濟(jì)周期很難出現(xiàn)全球主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化進(jìn)程和需求持續(xù)高速增長的局面，因此油價大概率不會進(jìn)入超級周期。展望后市，在通脹壓力和供需雙方博弈下，油價繼續(xù)快速上漲的動能趨緩，預(yù)計四季度中樞維持在80美元/桶以上。

2)國內(nèi)上游周期品價格處于高點，通脹由生產(chǎn)端向消費端傳導(dǎo)。由于煤炭和高耗能行業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，9月份工業(yè)品價格漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，PPI同比讀數(shù)10.7%，創(chuàng)有記錄以來新高。同時，受豬肉價格拖累加深，CPI同比較前值回落0.1個百分點，與PPI的分化加劇。隨著保供穩(wěn)價的政策更加協(xié)調(diào)一致，商品價格快速上漲的趨勢得到控制，當(dāng)前PPI和CPI的剪刀差難持續(xù)，9月CPI中非食品項價格同比漲幅較前值擴(kuò)大，對整體CPI的帶動作用達(dá)1.65個百分點，PPI已經(jīng)通過部分商品和服務(wù)向CPI傳導(dǎo)，后續(xù)關(guān)注四季度至明年非食品價格上行的可能性。

四季度市場流動性合理寬裕，機(jī)構(gòu)端資金流入回暖，在價值板塊更容易形成共識

1)四季度機(jī)構(gòu)資金穩(wěn)定凈流入，是重要的定價力量。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，主動權(quán)益類公募基金周度凈申贖率從9月初的-1.5%回升至過去一周(截至10月13日)的+0.2%，凈贖回壓力最大的階段已經(jīng)過去，科技類以外的基金凈贖回率已連續(xù)3月保持降低趨勢，醫(yī)藥類基金維持了3個月的凈申購狀態(tài)。我們預(yù)計主動權(quán)益類公募基金的四季度增量資金流入為997億元，將扭轉(zhuǎn)三季度大幅流出868億元的局面。倉位方面，偏股混合型/靈活配置型公募基金結(jié)束了連續(xù)的減倉，本周倉位分別凈增加0.6/0.5pct至79.5%/55.2%；股票主觀多頭策略型私募基金也在過去一個多月小幅加倉，截至10月8日平均倉位為83%，為2018年以來的較高水平。另外，北上配置型資金9月凈流入提速，交易型資金流出放緩，前三季度已累計凈流入2918億元，超過去年全年水平，預(yù)計四季度還將流入700億元左右。

2)低估價值板塊在本輪機(jī)構(gòu)調(diào)倉中更容易形成共識。最新的三季報預(yù)告披露率僅24%，以披露預(yù)告的公司為樣本(剔除溫氏/正邦)，全部A股/非金融2021Q3單季度凈利潤同比增速分別為44%/42%，前三季度累計凈利潤增速則分別達(dá)到了102%/102%，但環(huán)比增速僅-8%/-9%，同比、環(huán)比均有回落。對于貢獻(xiàn)了主要利潤增量的上游資源品，Q3單季度同比/環(huán)比增速分別為199%/7%，在商品價格維持高位的背景下，業(yè)績環(huán)比增長乏力?？紤]到市場對明年業(yè)績分歧加大，成長板塊的高預(yù)期和周期板塊的高基數(shù)下，四季度盈利預(yù)期進(jìn)一步改善的空間不大，相反，長期景氣趨勢改善明顯，短期處于底部的消費等板塊配置性價比更高，無論是基于短期防御還是跨年進(jìn)攻角度，是機(jī)構(gòu)比較容易形成共識的領(lǐng)域。

政策緩解經(jīng)濟(jì)焦慮，價值領(lǐng)漲年末行情

1)經(jīng)濟(jì)邊際改善和流動性寬裕的基礎(chǔ)不變，年末行情可期。政策逆周期性增強(qiáng)托底下，四季度經(jīng)濟(jì)邊際好于三季度的確定性更高。國內(nèi)商品價格快速上漲的趨勢得到控制后，預(yù)計海外油價上行的動能也將趨緩，通脹預(yù)期的擾動降低。年末機(jī)構(gòu)資金主導(dǎo)下，市場流動性依然保持合理寬裕，無論是增量入場還是存量調(diào)倉，其在低估價值板塊中更容易形成共識。政策緩解經(jīng)濟(jì)焦慮，市場流動性依然寬裕，低位價值崛起將領(lǐng)漲年末行情。

2)繼續(xù)圍繞基本面預(yù)期低位并且前期估值修正充分的行業(yè)展開配置。我們建議：①重點關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問題壓制的中游制造行業(yè)，如鋰電、機(jī)械、汽車零部件等；②逐步增配基本面預(yù)期低位且估值回歸合理水平的部分消費行業(yè)，如白酒、食品、美妝、免稅和酒店等；③經(jīng)營狀態(tài)良好但前期受交易或政策因素影響大幅調(diào)整的部分醫(yī)藥行業(yè)，如醫(yī)療服務(wù)、制藥設(shè)備等；④科技板塊當(dāng)中受益中美關(guān)系緩和、國產(chǎn)化邏輯推動的半導(dǎo)體設(shè)備和特種芯片等；以及⑤壓制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭在極端悲觀預(yù)期影響后的估值修復(fù)機(jī)會。

風(fēng)險因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。