報告緣起：2021年中概互聯(lián)網(wǎng)板塊股價大幅回撤，市場聚焦政策進展、基本面拐點等。

2021年，中概互聯(lián)網(wǎng)板塊明顯回撤。截至目前，主要中概互聯(lián)網(wǎng)公司的最大回撤普遍在40%以上，其中百度、拼多多、嗶哩嗶哩、快手的最大回撤幅度超過60%，美團最大回撤59%，騰訊、阿里、京東、網(wǎng)易等回撤幅度均超過40%，而同期業(yè)績相對占優(yōu)、監(jiān)管壓力相對較小的美股互聯(lián)網(wǎng)板塊大幅上行，并創(chuàng)出歷史新高。基于最近和投資者的廣泛交流，我們總結(jié)認為，針對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊，當前需要回答主要問題包括：1）短期：國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，板塊布局窗口大概在什么時候，主要的前瞻性指標是什么？2）中長期：基于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)在邏輯、宏觀政策監(jiān)管等因素的考量，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中長期的競爭格局、成長中樞、估值中樞如何看待？ 

短期分析：政策監(jiān)管框架逐步清晰，板塊基本面大概率在2021年觸底。

基于政策、基本面、估值、資金等層面因素綜合考量，我們看好中概互聯(lián)網(wǎng)板塊2022年度的投資機會：

1）政策面，阿里巴巴、美團等反壟斷調(diào)查最終以罰款形式落地，中央定調(diào)數(shù)字經(jīng)濟健康發(fā)展。我們認為政策將更為聚焦落地執(zhí)行，能見度逐步提高。同時，我們判斷市場對后續(xù)政策涉及的領(lǐng)域、影響范圍料將有所預(yù)期，對后續(xù)政策出臺的反應(yīng)將逐步鈍化。

2）基本面，受經(jīng)濟周期、戰(zhàn)略性投入等因素影響，2021年大概率為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績低點，同時受經(jīng)濟周期，線下成本&費用、人員招聘緩慢恢復(fù)等驅(qū)動，2021H1基本為美股互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績增速高點，自Q3開始料將進入逐步下行通道，中美互聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績增速差有望在2022年明顯收斂；

3）估值，按照當前市場一致預(yù)期（暫不考慮后續(xù)業(yè)績預(yù)期調(diào)整），現(xiàn)行股價水平下，相較于美股互聯(lián)網(wǎng)巨頭，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的PE（2022E）具有明顯吸引力，從而助力推動全球資金的再平衡過程；

4）資金，中概互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)歷6月以來的快速拋售、做空之后，近期各項資金指標逐步趨穩(wěn)，同時進入9月后，賣空資金的比例逐步下調(diào)，未平倉的股數(shù)出現(xiàn)回落。同時今年以來，阿里、騰訊、百度等企業(yè)不斷加強回購力度和提高期間內(nèi)回購上限。

長期展望：監(jiān)管將帶來更為規(guī)范的市場+龍頭效應(yīng)持續(xù)凸顯。

伴隨近期一系列監(jiān)管政策的落地，我們認為當前的政策監(jiān)管將是長周期、系統(tǒng)性的過程，同時結(jié)合當前主要監(jiān)管部門的公開發(fā)言和表態(tài)，我們嘗試總結(jié)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的系統(tǒng)性監(jiān)管框架，判斷主要包括：反壟斷、數(shù)據(jù)隱私保護、互聯(lián)網(wǎng)金融、勞動者權(quán)益、青少年保護、歧視性定價等諸多層面。結(jié)合已有處罰落地案例、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)在特性、歐美市場歷史參考等，我們判斷政策監(jiān)管帶來的長周期影響主要包括：

1）主旨在于維護行業(yè)的長周期健康、穩(wěn)定發(fā)展。既有處罰并未對業(yè)務(wù)的核心競爭力、運營模式等帶來實質(zhì)性影響；

2）監(jiān)管帶來行業(yè)整體運行成本系統(tǒng)性抬升，并考慮到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)已進入發(fā)展成熟階段，我們判斷，龍頭公司長期競爭地位有望持續(xù)穩(wěn)固，而短期內(nèi)在行業(yè)缺乏革新性變化的背景下，中長尾互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)料將加速出清。

估值判斷：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長中樞下移，但源于業(yè)績高確定性改善，長期估值中樞伴隨預(yù)期改善，與海外公司的差距有望持續(xù)收窄。

1）成長性，基于對產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、政策監(jiān)管框架、新興業(yè)務(wù)&海外市場等關(guān)鍵維度的分析，我們認為，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭傳統(tǒng)消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長中樞長期料將不斷下移，并最終大概率回到略高于同期GDP增速的水平，同時國內(nèi)云計算、海外網(wǎng)絡(luò)游戲&短視頻等正在成為其中期成長性、估值提升的重要支撐，值得持續(xù)跟蹤和關(guān)注；

2）估值中樞，伴隨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速的持續(xù)下移，國內(nèi)市場長端利率也有望跟隨下移，疊加中概互聯(lián)網(wǎng)全球化定價的背景，我們判斷，業(yè)績增速的下移+業(yè)績高確定性的改善的組合，疊加海外市場2-3倍的PEG，我們判斷中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭的中長期估值中樞與海外公司的差距有望持續(xù)收窄，而新興業(yè)務(wù)成長、海外市場拓展帶來的業(yè)績端貢獻，亦有望構(gòu)成重要的股指上行催化劑。