IC或再度領(lǐng)跑于IF和IH

2021年，A股市場結(jié)構(gòu)性行情幾乎貫穿始終，市場風(fēng)格切換相對頻繁也給期指帶來了新變化。目前市場估值已處于較低水平，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊及疫情的短暫擾動(dòng)。預(yù)計(jì)中短期期指仍延續(xù)寬幅振蕩走勢，市場分化現(xiàn)象持續(xù)，IC或再度領(lǐng)跑于IF和IH。

2021年臨近尾聲，回首A股市場，結(jié)構(gòu)性行情成為貫穿全年的主要特點(diǎn)。從年初的白酒、醫(yī)藥等藍(lán)籌板塊到后來的鋼鐵、采掘、有色等周期板塊，在2021年的不同時(shí)段演繹了各自的“精彩”。此外，市場風(fēng)格的相對頻繁切換也給期指帶來了新變化，由于估值相對較低，中小盤個(gè)股在今年3月之后受到了市場的追捧，IC的表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于IH及IF，8月至9月中旬這輪升勢中，這一特點(diǎn)更為凸顯。中小盤個(gè)股持續(xù)上漲對市場形成了明顯的帶動(dòng)作用，上證綜指連續(xù)大幅拉升，時(shí)隔半年重回3700點(diǎn)以上，距離年度高點(diǎn)僅一步之遙。但此后同樣受中小盤個(gè)股回落影響，上證綜指的漲勢“戛然而止”，此時(shí)大盤藍(lán)籌股的抗跌特性再度顯現(xiàn)，9月中下旬至10月，IH走勢顯著強(qiáng)于IC。進(jìn)入11月之后，市場分化略有減弱，期指三個(gè)品種整體呈現(xiàn)同漲同跌的態(tài)勢。

指數(shù)走勢的背后是基本面因素的相互作用，對于A股市場來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況以及國內(nèi)外貨幣政策走向是長期影響市場的主要因素，新冠肺炎疫情則成了影響市場的隨機(jī)變量。

出口展現(xiàn)較強(qiáng)韌性

數(shù)據(jù)顯示，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，僅出口繼續(xù)保持較快增長，投資和消費(fèi)增長動(dòng)能顯露不足。投資方面，雖然近期部分地區(qū)個(gè)人房貸政策有所松動(dòng)，但由于地產(chǎn)行業(yè)普遍的高負(fù)債現(xiàn)象以及個(gè)別頭部地產(chǎn)企業(yè)事件引發(fā)警惕，房企拿地及投資意愿更趨謹(jǐn)慎，新開工及施工數(shù)據(jù)持續(xù)回落，銷售數(shù)據(jù)也不盡如人意，庫存去化變慢。此外，此前支撐經(jīng)濟(jì)增長的基建投資也表現(xiàn)一般，僅今年前4個(gè)月保持10%以上增長，此后增速一路下行，9月同比增速降至不足2%，僅有制造業(yè)投資穩(wěn)定增長，依舊穩(wěn)定在10%以上。由于需求相對不足，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場景氣度將繼續(xù)下降，但基建投資受益于大宗商品價(jià)格回落及財(cái)政政策發(fā)力，后續(xù)有望回升。

消費(fèi)方面，由于疫情防控常態(tài)化及疫苗接種普及率不斷提升，疫情帶來的影響呈邊際遞減效應(yīng)。但不同于往年的是，今年自然災(zāi)害頻發(fā)給國內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)帶來了負(fù)面影響。國內(nèi)需求自二季度以來快速回落，但這一情況在近期發(fā)生變化，9月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速較8月回升了近2個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是家電和服裝紡織品類消費(fèi)的回暖，其中家電同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，服裝紡織品消費(fèi)觸底回升。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著疫情得到有效控制，餐飲消費(fèi)同比將明顯上升，同時(shí)“冷冬”氣候也有望刺激服裝紡織品消費(fèi)進(jìn)一步增加，因而四季度國內(nèi)需求增速仍有上行空間。

圖為房地產(chǎn)、基建及制造業(yè)投資增速（%）

圖為運(yùn)費(fèi)價(jià)格持續(xù)上漲

出口方面，受海外多數(shù)國家疫情大面積反復(fù)影響，今年國內(nèi)生產(chǎn)的替代效應(yīng)依然存在。印度及東南亞等主要來料加工地區(qū)因疫情大面積停工，出口加工貿(mào)易訂單繼續(xù)轉(zhuǎn)移至我國，同時(shí)由于其“躺平”的疫情防控政策，預(yù)計(jì)我國出口替代作用將繼續(xù)保持。此外，伴隨中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緩和，對美出口明顯改善。從出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)看，運(yùn)費(fèi)僅在今年3月出現(xiàn)短暫調(diào)整，此后便一路大幅攀升，運(yùn)價(jià)指數(shù)自不足2000點(diǎn)漲到11月初的3300點(diǎn)以上，至近20年高位。從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，四季度我國出口仍將維持較快增長，需重點(diǎn)關(guān)注印度及東南亞地區(qū)疫苗接種及疫情帶來的替代效應(yīng)的變化。

中美貨幣政策或出現(xiàn)分化

雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，但貨幣政策有望持續(xù)寬松。年初市場普遍預(yù)計(jì)在經(jīng)歷2020年較為寬松的貨幣政策后，今年將有所收緊，受此預(yù)期影響，期指也一度在今年春節(jié)后大幅調(diào)整。但伴隨經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，貨幣政策收緊的預(yù)期開始淡化，特別是今年7月降準(zhǔn)之后，穩(wěn)增長再度成為市場的主要關(guān)注點(diǎn)。從銀行間市場看，目前利率依舊維持較低水平，同時(shí)信貸增速雖有所回落，但整體規(guī)模仍不低于2020年。此外，國內(nèi)較低的通脹水平也給了貨幣政策更多的騰挪空間，預(yù)計(jì)今年四季度至明年上半年，國內(nèi)市場流動(dòng)性仍將維持較為充裕的格局，且不排除進(jìn)一步寬松的可能。在預(yù)期國內(nèi)放松流動(dòng)性的前提下，中美貨幣政策“背道而馳”現(xiàn)象或在2022年出現(xiàn)。美國自去年疫情后，實(shí)施了極度寬松的貨幣政策，包括零利率政策和資產(chǎn)購買計(jì)劃，但隨著消費(fèi)回升和大宗商品價(jià)格的快速上漲，通脹大幅走高，CPI及核心CPI分別超過5%和4%，導(dǎo)致其貨幣政策收緊呼聲漸高。最新一次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議也宣布將于11月開始縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃，同時(shí)從加息點(diǎn)陣圖看，目前半數(shù)委員支持在2022年加息。因此，美國貨幣政策收緊或者說美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息進(jìn)程，可能已經(jīng)在路上。

總體而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖存在下行壓力，但政策支持力度也將相應(yīng)增大。同時(shí)，經(jīng)過一年的整理之后，目前市場自身估值已處于較低水平，2022年的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊以及疫情帶來的短暫擾動(dòng)。預(yù)計(jì)中短期期指仍將延續(xù)寬幅振蕩走勢，市場分化現(xiàn)象持續(xù)，IC或再度領(lǐng)跑于IF和IH，后續(xù)伴隨政策支持和企業(yè)利潤的改善，市場將于明年一季度迎來新的機(jī)會(huì)。