成長/價(jià)值風(fēng)格：經(jīng)濟(jì)下行，高成長稀缺；經(jīng)濟(jì)上行，低估值稀缺。成長和價(jià)值風(fēng)格并不是完全是對立的，價(jià)值風(fēng)格往往用低估值來刻畫，成長風(fēng)格往往用業(yè)績高增速來刻畫(并非單一用高估值來刻畫)。影響成長/價(jià)值風(fēng)格的因素很多，比如相對業(yè)績和市場行情等。自上而下來看，我們認(rèn)為成長風(fēng)格是不是相對占優(yōu)取決于高增長是否稀缺，一般而言，經(jīng)濟(jì)下行階段，高增長是稀缺的，而經(jīng)濟(jì)上行階段，當(dāng)企業(yè)業(yè)績增速都普遍相對較高時(shí)，高增長并不稀缺，而此時(shí)往往市場更關(guān)注低估值的機(jī)會(huì)。

小盤/大盤風(fēng)格：信用利差收窄，小盤股占優(yōu)；信用利差走擴(kuò)，大盤股占優(yōu)。小盤股和大盤股的區(qū)分是相對明確的，一般采取市值規(guī)模來區(qū)分大小盤風(fēng)格。大盤股和小盤股，或者說大公司和小公司，最明顯的區(qū)別一方面是規(guī)模效應(yīng)，也就是大盤股規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，成本優(yōu)勢更為明顯；另一方面是流動(dòng)性，大盤股往往市場交易流動(dòng)性比小盤股更好。正是因?yàn)檫@兩大特征的差異，所以小盤股的不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)都相對更高。也就是說，如果不確定風(fēng)險(xiǎn)降低、市場流動(dòng)性充裕，那么小盤股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)均會(huì)有所下降，進(jìn)而推動(dòng)小盤股市場表現(xiàn)更好。如果只選一個(gè)指標(biāo)來刻畫上述風(fēng)險(xiǎn)，那么信用利差是較為合適的指標(biāo)。

破解市場風(fēng)格之謎的核心指標(biāo)邏輯：1)工業(yè)企業(yè)利潤增速基本和名義GDP增速是同步，基本能夠反映企業(yè)盈利狀況。價(jià)值股往往會(huì)偏向金融地產(chǎn)和部分周期板塊，因此價(jià)值股業(yè)績和經(jīng)濟(jì)周期相對更為緊密，經(jīng)濟(jì)下行階段價(jià)值股業(yè)績或相對成長股更為受損。此外，在經(jīng)濟(jì)下行階段，往往貨幣政策不會(huì)收緊，資金利率或處在下行趨勢，這對盈利集中在遠(yuǎn)期的長久期成長股來說，估值更為受益；2)信用利差一方面能反映信用環(huán)境的寬松與否，另一方面能反映市場對違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。我們可以看到信用利差和大小盤股的利潤增速差值基本呈現(xiàn)正相關(guān)性。市場不擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)，往往意味著對于小盤股的不確定性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)明顯降低，進(jìn)而提升小盤股的估值。

市場觀點(diǎn)：先抑后揚(yáng)行情進(jìn)入下半場。潛在驅(qū)動(dòng)因素有：1)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力日益顯現(xiàn)，未來半年經(jīng)濟(jì)處在尋底階段，經(jīng)濟(jì)大概率在明年年中觸底，貨幣和信用政策或在年底重新開啟邊際寬松窗口，不排除央行在年底和明年初進(jìn)行降準(zhǔn)甚至降低MLF 利率；2)市場已消化美聯(lián)儲(chǔ)taper 等政策邊際變化的不確定因素，同時(shí)國內(nèi)反壟斷和促公平等產(chǎn)業(yè)政策等不確定性因素逐步落地。此外，當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好并不高，基金發(fā)行持續(xù)降溫，新的病毒變異短期對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或進(jìn)一步造成沖擊。市場存在一定的安全邊際。

行業(yè)配置：圍繞年底和明年初行情布局，聚焦新能源板塊的主線回歸，關(guān)注醫(yī)藥和消費(fèi)的超跌反彈機(jī)會(huì)，券商短平快機(jī)會(huì)。年底和年初行情的主線仍是長期邏輯難以證偽，短期業(yè)績也沒有利空的新能源板塊。此外，消費(fèi)和醫(yī)藥年底或存在超跌反彈機(jī)會(huì)。此外，券商或存在短平快機(jī)會(huì)。繼續(xù)關(guān)注受益于國內(nèi)和海外資本開支的中游資本品中的細(xì)分領(lǐng)域，比如智能制造、零部件等?；A(chǔ)化工行業(yè)中受益于新能源的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈也值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)