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期指“到期日效應(yīng)”之現(xiàn)象及成因

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2010-06-08 09:42:18 來源:中信建投期貨

  股指期貨的到期日效應(yīng)是指,在股指期貨到期日,現(xiàn)貨市場的交易量、價(jià)格波動(dòng)率和價(jià)格變化與平常情況有明顯差異。

  海外的大量實(shí)證研究表明,對現(xiàn)貨市場而言,存在股指期貨到期日效應(yīng)。尤其是在股指期貨、股指期權(quán)及個(gè)股期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)候,這種到期日效應(yīng)更為明顯。通過研究可以發(fā)現(xiàn),在股指期貨合約的到期日,現(xiàn)貨市場的成交量會(huì)異常放大,波動(dòng)率的變化卻不確定,盡管可能存在一定的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,但價(jià)格反轉(zhuǎn)的幅度較為有限。

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  Stoll和Whaley采用1982年5月—1985年12月的S&P500指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),在股指期貨合約的到期日,現(xiàn)貨市場最后一小時(shí)比非到期日有較大的成交量,尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期時(shí)(“三重巫時(shí)間”),這種現(xiàn)象更為明顯。Feinstein和Goetzmann、Herbst和Maberly、Hancock、Chen和Willams在對“三重巫時(shí)間”進(jìn)行研究時(shí)也得出了相似結(jié)論。

 ?。玻畠r(jià)格波動(dòng)率:變化不確定

  從海外的實(shí)證研究結(jié)果來看,對股指期貨到期日效應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)率變化存在不同的結(jié)論。

 ?。常畠r(jià)格變化:反轉(zhuǎn)效應(yīng)不顯著

  從海外的實(shí)證研究結(jié)果來看,盡管多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)股指期貨到期日效應(yīng)的價(jià)格變化出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象,但反轉(zhuǎn)的程度均較為有限。Stoll和Whaley對1987年6月以前的S&P500指數(shù)到期日價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)星期一開盤相對于到期日星期五收盤有平均0.364%的反轉(zhuǎn),顯著高于非到期日的0.074%,反轉(zhuǎn)表明價(jià)格上漲(下跌)后出現(xiàn)下跌(上漲)。Karolyi對日經(jīng)225指數(shù)的研究也得到了類似的結(jié)論,他發(fā)現(xiàn),1988年5月—1991年11月間,日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng),但反轉(zhuǎn)的幅度有限,約為0.20%。不過,Stoll和Whaley對澳大利亞的研究卻顯示,到期日并沒有出現(xiàn)明顯的價(jià)格效應(yīng)。

  股指期貨到期日效應(yīng)之成因

  Stoll和Whaley、Bollen和Whaley等人的研究認(rèn)為,股指期貨到期日效應(yīng)的成因在于股指期貨的交割制度。具體來說,就是隨著股指期貨合約的到期交割,期現(xiàn)套利、套期保值以及投機(jī)這三種交易行為根據(jù)股指期貨合約的交割制度而在到期日博弈加劇,從而引發(fā)了股指期貨的到期日效應(yīng)。所以,股指期貨交割結(jié)算價(jià)格的計(jì)算方法、投資者結(jié)構(gòu)與行為以及期貨合約的到期日是決定股指期貨到期日效應(yīng)的主要因素。

 ?。保芍钙谪浗桓罱Y(jié)算價(jià)格的計(jì)算方法

  總體上看,全球各市場股指期貨的交割結(jié)算價(jià)主要采取以下幾種確定方式:最后交易日現(xiàn)貨市場收盤前一段時(shí)間的平均價(jià)格、最后交易日現(xiàn)貨市場收盤價(jià)以及現(xiàn)貨市場特別開盤價(jià)。

  Stoll和Whaley將股指期貨的交割結(jié)算價(jià)統(tǒng)歸為兩類:單一價(jià)格和平均價(jià)格,并對其進(jìn)行了分析。對于期現(xiàn)套利和套期保值交易而言,其效率依賴于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的收斂程度,而單一價(jià)格的結(jié)算方式能保證兩者的收斂。不過,單一價(jià)格容易使市場出現(xiàn)操縱行為。同時(shí),在單一價(jià)格的結(jié)算方式下,期現(xiàn)套利交易者頭寸了結(jié)的時(shí)點(diǎn)極其集中,如果市場的深度不足以吸收期現(xiàn)套利者集中了結(jié),則市場將出現(xiàn)劇烈波動(dòng);而如果投機(jī)者預(yù)期到期現(xiàn)套利者的集中了結(jié),并對其“狙擊”,市場的波動(dòng)將更為劇烈。相對于單一價(jià)格而言,操縱平均結(jié)算價(jià)格的難度較大。盡管期現(xiàn)套利者了結(jié)頭寸的時(shí)間同樣可以預(yù)期,但其頭寸了結(jié)在時(shí)間分布上較為均勻,對市場的沖擊也將較為緩和。同時(shí),投機(jī)者“狙擊”期現(xiàn)套利者頭寸了結(jié)的時(shí)間也相應(yīng)得到了分散,這使得其對市場波動(dòng)的影響有所緩和。

 ?。玻顿Y者結(jié)構(gòu)與行為

  市場上的投資者由投機(jī)者、套利者和套期保值者構(gòu)成。如果股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)格容易被操縱,投機(jī)者預(yù)期到這一行為后,將加入操縱市場的行列,市場波動(dòng)將更為劇烈。如果市場期現(xiàn)套利者眾多,期貨合約到期日集中了結(jié)的壓力將加大市場波動(dòng)的壓力,同時(shí)如果其了結(jié)頭寸的時(shí)間容易預(yù)期,投機(jī)者的“狙擊”將進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。對于套期保值,特別是資產(chǎn)組合保險(xiǎn)而言,如果市場出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng),則資產(chǎn)組合所有者的操作策略會(huì)進(jìn)一步加劇市場的波動(dòng)。假如股票市場價(jià)格突然下降,根據(jù)資產(chǎn)組合理論,其需要賣出一定數(shù)量的股指期貨合約進(jìn)行套期保值,這一行為可能加劇期貨價(jià)格的下跌,并引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)一步下跌,從而形成股市和期市螺旋下跌的惡性循環(huán)。

 ?。常谪浐霞s的到期日

  從股票現(xiàn)貨市場來看,其自身也存在明顯的“日歷效應(yīng)”,比如,換月效應(yīng)、半月效應(yīng)、第三月效應(yīng)、一月效應(yīng)、周一效應(yīng)、周五效應(yīng)、假日效應(yīng)等等。如果“日歷效應(yīng)”與股指期貨到期日重合,市場的波動(dòng)將進(jìn)一步增大。

責(zé)任編輯:姚曉康

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