一、節(jié)后棕櫚油在突破萬(wàn)元關(guān)口之后快速回落，期價(jià)大跌的原因是什么？

節(jié)后棕櫚油在突破萬(wàn)元大關(guān)后快速回落，期價(jià)大跌的主要原因在于近期印尼出口政策的不確定性。此前棕櫚油市場(chǎng)看漲熱情出現(xiàn)降溫，過去兩個(gè)交易日馬盤高位回落帶動(dòng)連棕下跌。除此之外，有關(guān)豆油政策性供應(yīng)開啟的擔(dān)憂也對(duì)植物油走勢(shì)施壓。

最新消息稱馬來(lái)西亞政府最早可能從3月起全面開放邊境，種植園勞動(dòng)力及棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期也對(duì)昨日盤面走勢(shì)形成壓力，但市場(chǎng)反應(yīng)或許有些過度。考慮到馬來(lái)西亞政府的執(zhí)行力，全面開放邊境未必能有那么快。即使可以做到，全面開放邊境可能先引發(fā)一輪勞工返鄉(xiāng)潮，在4月齋月這段時(shí)間入境的外勞數(shù)量可能也不多，馬來(lái)西亞種植園勞動(dòng)力改善及產(chǎn)量恢復(fù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能得到5月。此外，全面開放邊境還可能為疫情反撲帶來(lái)的壓力，種植園運(yùn)營(yíng)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)，由此來(lái)看至少在齋月前的馬棕產(chǎn)量恢復(fù)情況都難言樂觀。

可能正是基于這種考量，今日棕櫚油市場(chǎng)情緒有所回暖，盤面呈現(xiàn)一定企穩(wěn)反彈，短期市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向明天中午的MPOB月報(bào)。目前市場(chǎng)主流預(yù)估將馬棕1月末庫(kù)存預(yù)估放在160萬(wàn)噸左右，環(huán)比持平或略有增減。我們預(yù)計(jì)在當(dāng)前馬棕產(chǎn)量及庫(kù)存重建偏慢的進(jìn)度下，近期的下跌僅是回調(diào)而非反轉(zhuǎn)，期價(jià)下跌空間也會(huì)相對(duì)有限，但印尼出口政策調(diào)整的可能為市場(chǎng)帶來(lái)較高的波動(dòng)。

二、印尼棕櫚油出口新規(guī)對(duì)全球油脂市場(chǎng)有什么影響？

為抑制國(guó)內(nèi)食用油價(jià)格暴漲，印尼1月底在對(duì)棕櫚油實(shí)施最高限價(jià)的同時(shí)也對(duì)出口施加了限制，要求出口商提前6個(gè)月提交出口計(jì)劃并獲得許可證，隨后還進(jìn)一步要求出口商將出口計(jì)劃的20%供應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)印尼未來(lái)出口的顯著擔(dān)憂，推動(dòng)棕櫚油價(jià)格上漲。

獲得出口許可帶來(lái)的官僚式障礙可能造成出口瓶頸，目前印尼僅發(fā)放了31萬(wàn)噸的毛棕櫚油及1萬(wàn)多萬(wàn)的精煉棕櫚油出口許可，發(fā)放進(jìn)度顯然沒有與印尼每月二三百萬(wàn)噸的出口量相匹配。而從量級(jí)上來(lái)看，印尼出口20%的減量對(duì)應(yīng)每月50萬(wàn)噸左右，這勢(shì)必將全球增加對(duì)馬棕以及豆油、葵油的替代需求，因而在節(jié)前我們看到了以棕櫚油為首的植物油加速上漲。然而，近期市場(chǎng)對(duì)于印尼可能調(diào)整出口限制政策出現(xiàn)一些傳言，這打壓棕櫚油盤面高位回落，需要繼續(xù)跟進(jìn)印尼出口新政的實(shí)施及變動(dòng)情況。

今天盤后市場(chǎng)傳來(lái)印尼計(jì)劃自2月15日起將所有棕櫚油產(chǎn)品出口納入強(qiáng)制國(guó)內(nèi)銷售政策（DMO），而此前DMO覆蓋范圍主要是CPO、Olein及UCO，令此前有關(guān)該政策暫停實(shí)施、強(qiáng)制銷售比例調(diào)降的傳言不攻自破，馬盤出現(xiàn)進(jìn)一步的修復(fù)性反彈。

三、全球油粕比多頭離場(chǎng)，油脂將面臨多大沖擊？未來(lái)存在哪些因素影響油脂價(jià)格波動(dòng)？

在21/22年度南美大豆同比減產(chǎn)可能超過2000萬(wàn)噸的背景下，供應(yīng)彈性更低的豆粕價(jià)格開啟暴走模式，前期油粕比多頭出現(xiàn)一些離場(chǎng)行為，導(dǎo)致油脂表現(xiàn)面臨一定自身基本面之外的壓力，但這并非近期油脂回調(diào)的主因。在CBOT大豆及南美貼水大漲的情況下，進(jìn)口大豆成本抬升數(shù)百元每噸，油與粕的同漲并非不可兼得，只是會(huì)階段性呈現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)弱的差異。在未來(lái)全球可再生能源蓬勃發(fā)展，東南亞棕櫚油產(chǎn)量增速放緩的背景下，油粕比的價(jià)格重心應(yīng)有抬升，油粕比對(duì)油脂價(jià)格的施壓程度有限。

我們認(rèn)為，未來(lái)幾個(gè)月影響油脂價(jià)格波動(dòng)的因素主要包括以下幾個(gè)：

1、宏觀政策影響，全球央行相繼開啟加息縮表模式，可能對(duì)包括植物油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格形成壓力。

2、棕櫚油供應(yīng)恢復(fù)情況，其中印尼出口政策及馬來(lái)西亞入境政策是重點(diǎn)，這將直接影響產(chǎn)地出口及馬棕產(chǎn)量表現(xiàn)，但目前來(lái)看仍具一定不確定性。

3、南美大豆定產(chǎn)及新季美豆產(chǎn)量情況，南美產(chǎn)量大減令市場(chǎng)對(duì)新季美豆產(chǎn)量容錯(cuò)度下降，美豆種植面積及種植期天氣炒作或易使美豆易漲難跌。

4、國(guó)內(nèi)政策調(diào)控可能，豆油拋儲(chǔ)傳言是否兌現(xiàn)，但即便兌現(xiàn)沖擊也可能僅是一波，或難扭轉(zhuǎn)豆油價(jià)格在南美產(chǎn)量大減之下的偏強(qiáng)勢(shì)格局。從這點(diǎn)來(lái)看，遠(yuǎn)月豆棕價(jià)差存在修復(fù)空間。

四、節(jié)后菜油領(lǐng)跌油脂，與其偏緊供應(yīng)格局似乎不太一致，究竟哪些地方出了問題？

節(jié)后菜油沖高后回落，從高點(diǎn)12916回落近900點(diǎn)，回落至去年10月份至今的區(qū)間震蕩范圍內(nèi)，我們分析此番菜油未能沖破震蕩區(qū)間主要有以下幾點(diǎn)原因：

1、新增進(jìn)口供應(yīng)擔(dān)憂

節(jié)后首日菜油、菜粕紛紛沖高，盤中一度打開菜籽進(jìn)口壓榨利潤(rùn)，盤面榨利也接近平水。市場(chǎng)傳言沿海地區(qū)壓榨廠新增一條遠(yuǎn)月菜籽買船，在菜油弱需求背景下，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口利潤(rùn)打開后供應(yīng)進(jìn)一步增加的擔(dān)憂。但根據(jù)我們的了解，由于前期菜油進(jìn)口、菜籽壓榨利潤(rùn)持續(xù)倒掛，后續(xù)國(guó)內(nèi)到港較少，預(yù)計(jì)2月華東菜油到港5-6萬(wàn)噸，2-3月份菜籽到港2-3條船，總供應(yīng)尚不足以滿足剛需，仍有進(jìn)一步的采購(gòu)需求。

2、菜油弱需求難以支撐

我們預(yù)計(jì)2021年菜油消費(fèi)同比減20-25%至200-220萬(wàn)噸（不含國(guó)產(chǎn)菜籽壓榨菜油）。去年11月商務(wù)部發(fā)文提前透支菜油消費(fèi)，市場(chǎng)明顯感覺春節(jié)前旺季不旺，需求較弱。由于菜油相對(duì)于其他油品價(jià)格較高，市場(chǎng)成交及提貨較差，終端基本按需采購(gòu)，采購(gòu)意愿低。

按2021年菜油消費(fèi)量預(yù)估平均每月消費(fèi)18萬(wàn)噸，但考慮目前進(jìn)入菜油傳統(tǒng)需求淡季，未來(lái)幾個(gè)月的菜油月度消費(fèi)可能低至15萬(wàn)噸左右。華東菜油進(jìn)口及華南進(jìn)口菜籽折油供應(yīng)總量預(yù)計(jì)在每月10萬(wàn)噸左右，按此推算國(guó)內(nèi)菜油每月去庫(kù)速度或僅有幾萬(wàn)噸，可能不足以支撐05菜油的進(jìn)一步上漲。

3、短期油粕比回落打壓

節(jié)日期間南美干旱使得機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)南美大豆產(chǎn)量，21/22年度南美大豆同比減產(chǎn)幅度或超2000萬(wàn)噸。由于蛋白粕替代品少，供應(yīng)彈性相對(duì)擁有棕櫚油的植物油偏差，蛋白粕價(jià)格對(duì)減產(chǎn)反應(yīng)更為敏感，這使得美盤油粕比快速回落。內(nèi)盤菜系油粕比跟隨外盤回落令菜油05合約承壓。

4、儲(chǔ)備輪換帶來(lái)情緒沖擊

昨日中儲(chǔ)糧新增86902噸菜油購(gòu)銷雙向競(jìng)價(jià)交易，本次輪換引發(fā)市場(chǎng)對(duì)短期供應(yīng)新增擔(dān)憂，情緒打壓菜油盤面回落。但根據(jù)交易清單信息，只有湖州庫(kù)5000噸菜油是3月份出庫(kù)，其余庫(kù)點(diǎn)均為9-12月出庫(kù)，對(duì)應(yīng)的是22/23年度的新菜籽，對(duì)近月菜油供應(yīng)影響較小，盤面以情緒交易為主，反應(yīng)略有過度。

根據(jù)加拿大統(tǒng)計(jì)局2月8日晚間公布的庫(kù)存數(shù)據(jù)：截至12月31日，加拿大菜籽庫(kù)存760萬(wàn)噸，同比去年降低43.1%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的750萬(wàn)。按此供應(yīng)情況，即使按照每月壓榨70萬(wàn)噸、出口30萬(wàn)噸測(cè)算，現(xiàn)有庫(kù)存可能也僅夠支撐使用至7-8月，加拿大菜籽供應(yīng)在市場(chǎng)年度末期將面臨捉襟見肘的局面。但因市場(chǎng)對(duì)此已有所交易，且時(shí)間節(jié)點(diǎn)尚未至供應(yīng)最緊張的時(shí)候，庫(kù)存報(bào)告出臺(tái)后ICE菜籽價(jià)格波動(dòng)較小。在國(guó)內(nèi)菜油弱需求現(xiàn)實(shí)但后續(xù)供應(yīng)減少背景下，05菜油沖高動(dòng)能雖有不足但下方支撐亦強(qiáng)，不宜過分看空。

5、2月USDA供需報(bào)告前瞻——大豆

巴西南部干旱損失不斷加劇，過量降雨造成大豆質(zhì)量和數(shù)量受損及巴西壓榨商和出口商之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)前巴西大豆市場(chǎng)非常紅火。巴西農(nóng)民不再準(zhǔn)備銷售，這位買家們?cè)斐闪诵碌木置?。生產(chǎn)成本提高導(dǎo)致全球農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)商惜售，在勞動(dòng)密集型的棕櫚油市場(chǎng)，工資上漲是另一個(gè)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素。

美豆需求的被動(dòng)提升將主要體現(xiàn)在2022年9月之后。但買家已經(jīng)搶跑，過去兩周美豆出口顯著加速，這正是全球消費(fèi)國(guó)對(duì)南美潛在的出口變局作出反應(yīng)的特征。

截止目前巴西的大豆升貼水已經(jīng)大幅上漲，較一個(gè)月前上漲100-180美分，結(jié)合CBOT美豆的漲幅，國(guó)內(nèi)油廠的榨利仍在加速惡化，即便國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差已經(jīng)漲至300元/噸水平，豆粕的盤面支撐相對(duì)牢靠。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投期貨研究

海外機(jī)構(gòu)平均預(yù)期本月度wasde將下調(diào)美國(guó)本年度期末庫(kù)存預(yù)估至3.1億蒲，巴西和阿根廷產(chǎn)量或下調(diào)至1.33億噸和4450萬(wàn)噸，此前為1.39億噸和4650萬(wàn)噸。全球大豆本季期末庫(kù)存預(yù)計(jì)下調(diào)至9150萬(wàn)噸，上個(gè)月預(yù)期為9520萬(wàn)噸。

圖片數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨研究

平衡表的分歧主要體現(xiàn)在：

1.在南美減產(chǎn)2000多萬(wàn)噸確定現(xiàn)實(shí)下，未來(lái)6個(gè)月美豆的出口將獲得多大程度的利好。

2.巴西惜售，美豆出口被動(dòng)好轉(zhuǎn)下，美豆國(guó)內(nèi)的壓榨需求是否有調(diào)整。

3.新季種植意愿，這決定了未來(lái)22-23年度平衡表的累庫(kù)與否。

我們理解在美豆創(chuàng)紀(jì)錄的高榨利下，主動(dòng)讓渡國(guó)內(nèi)消費(fèi)的正常用量以滿足海外需求可能性微乎其微，這個(gè)矛盾將繼續(xù)由海運(yùn)費(fèi)的高漲來(lái)調(diào)節(jié)，其結(jié)果變體現(xiàn)為中美大豆榨利的分化，美國(guó)榨利豐滿，中國(guó)榨利骨感。南美可出口量的確定性不足將延長(zhǎng)海運(yùn)費(fèi)高位的時(shí)間，正常年份3-5月的巴西CNF為140美分，目前為280美分，國(guó)內(nèi)油廠的榨利壓力難以緩解，而在油粕單邊和基差上的挺價(jià)都是較大概率。

過去10個(gè)交易日美豆?jié)q幅已經(jīng)接近10%，南美的減產(chǎn)已經(jīng)得到相當(dāng)程度的兌現(xiàn)。2月的供需報(bào)告或階段性給出中性偏樂觀的產(chǎn)量預(yù)估，在美豆超買的情況下或現(xiàn)回調(diào)。值得進(jìn)一步關(guān)注的是新季美豆的種植意愿。過去幾個(gè)交易日美豆/小麥，美豆/玉米的比價(jià)均出現(xiàn)顯著的走高，以期刺激出更大量的種植面積，但我們理解考慮到全球小麥?zhǔn)袌?chǎng)的硬缺口，謹(jǐn)慎看待種植面積的大幅增長(zhǎng)，報(bào)告之后刺激美豆進(jìn)一步上漲的題材仍在，且油粕比或面臨趨勢(shì)性回調(diào)。