一、行情回顧

2022年1月以來，國際原糖價格延續(xù)2021年12月以來的跌勢，并且于1月10日打破六個月低點，至17.6美分/磅，隨后反彈至19美分之上，在國內春節(jié)期間連續(xù)2日收盤時價格在18美分之下，隨后反彈。ICE原糖03合約看似18美分是支撐，數(shù)次探底是在測試市場可接受的最低價位。并且在這之后，03合約在18美分處企穩(wěn)。當前05合約在1月6日先于03合約跌破18美分，隨后自1月12日開始反彈，并于2月開始持續(xù)在18美分之下運行。

筆者之前發(fā)布的《原糖：18美分之下國際糖市供需分析》中解釋，18美分之下的國際糖市貿易流供應端和需求端或受不同程度的影響，事實如此，但是由于巴西將于4月中旬開榨，在北半球庫存高峰期疊加南半球同時開榨的弱現(xiàn)實下，利空05合約，因此原糖主力合約存在繼續(xù)下探的可能。因宏觀因素當前驅動向下，而短期糖市產業(yè)亦驅動向下。因此交易弱現(xiàn)實是當下糖市的主要交易邏輯。

二、巴西宏觀驅動向下，當前產業(yè)驅動向下，乙醇為原糖新的支撐

當前在烏俄地緣政治以及原油自身基本面的影響下，油價攀升至較高位置，但是巴西國內油價和乙醇價格并未跟隨國際油價的上行趨勢。主要是當前巴西國內大選的宏觀變量造成的。當前的原油漲勢使得巴西油價的內外價差擴大，因此巴西石油公司理應上調國內石油價格使得內外價差趨平，但是由于國內通脹壓力走強，雷亞爾一直在貶值，貿然上調石油價格勢必會加劇通脹。本年度宏觀層面帶來的影響是持續(xù)的，首先是烏俄問題涉及美國和俄羅斯的大國博弈，因此并非短期可以根除的因素，倘若供應端無明顯增產跡象，則可預期油價長期保持高位。此外，巴西大選可持續(xù)到今年底，因此抑制通脹的同時盡可能拉平內外價差也將是一個長期話題。

汽油消費好，無水乙醇為剛需。巴西石油公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年四季度汽油銷量達到463Mbpd（46.3萬桶/日）環(huán)比增加4.9%，同比增加20.1%。巴西石油公司稱，這是2017年4月以來日度最高銷量。汽油需求好也與巴西醇油比一直處于高位有關。截至2月12日，醇油比為72.11%，盡管較上年四季度略有下降，但是仍高于70%，意味著對于消費者來說，使用汽油性價比更高。如果汽油可以一直保持較好的性價比，那么在新年度，糖廠為滿足汽油消費需求，將會生產足夠多乙醇。

乙醇折糖價走弱為原糖下行打開空間。由于汽油需求較好，同樣可做兩用燃料車燃料的含水乙醇的需求自然就相對偏弱，因此巴西含水乙醇國內銷量持續(xù)回落，1月含水乙醇國內銷量較上年同期大幅回落，月度銷量僅9.18億升，上年同期為16.52億升。疊加巴西國內處于大選年，宏觀環(huán)境不穩(wěn)定使得國內貨幣雷亞爾較弱，伴隨而來的是含水乙醇折糖價的回落。截止2月11日，乙醇折糖價為16.25美分/磅。之前的文章《原糖：18美分之下國際糖市供需分析》中提到過，如果糖價長期低于乙醇價格會影響巴西制糖比，糖價必須要高于乙醇價格方能贏得糖廠青睞，但是當前由于乙醇價格持續(xù)下挫，糖醇價差走闊，為糖價打開了下行空間。

商業(yè)持倉減少，糖價需持續(xù)高于乙醇以爭奪生產比例。截止2月8日，CFTC數(shù)據(jù)顯示商業(yè)空頭持倉62萬手，低于上年同期的88萬手，預示了糖廠更加傾向于生產乙醇。ICE原糖的賣盤最大份額是巴西糖廠，當前套保量不及上年同期。巴西是根據(jù)糖醇價差來決定制糖比，因此糖價會力爭高于乙醇價格來得到糖廠青睞。

原白糖價差再度收窄，煉廠利潤不夠豐厚導致需求疲軟，使得壓榨高峰期下的原糖價格雪上加霜。截至2月16日，原白糖價差為96美元/噸，白糖溢價不能激勵煉廠生產更多白糖。若原糖需求持續(xù)處于相對疲軟狀態(tài)，整體原糖價格將持續(xù)下挫。此外，若需求不佳，泰國升水或被打壓。當前泰國升水1.39美分/磅，假設其生產成本處于18美分一線，那么國際糖價下探至16.6美分附近，在這樣的升水的情況下，泰國出口仍有利潤。因此，就需求端影響價格來看，糖價也有下行可能。

三、原糖估值

原糖當前盡管仍有下探空間，但是已經(jīng)貼著主產國的成本在運行，甚至是在印度的制糖成本下運行。當前巴西糖幾乎平水出口，泰國升水自2月以來小幅下滑。下方支撐為乙醇折糖價，在上行驅動不明的前提下，上行空間不足。

原糖的近月合約為微back結構，遠月微contango，整體上期現(xiàn)結構趨平，證明市場對于供需關系的矛盾不顯著。因此整體來看，在弱現(xiàn)實下原糖估值中性。

綜上，筆者認為，短期巴西宏觀驅動向下，且北半球處于壓榨高峰期中產業(yè)亦驅動向下的弱現(xiàn)實下，盡管糖市未來有較強預期，但是市場當前交易的主要是弱現(xiàn)實。且原糖月差結構也向我們證明了當前市場矛盾不大。