1.為什么會出現(xiàn)庫存高點 

春節(jié)期間需求端近乎停滯，而此時鋼廠高爐由于停爐再開的成本過于高昂不能停爐。因此，供給端持續(xù)生產(chǎn)，而需求端季節(jié)性低迷，形成了每年冬季鋼材庫存出現(xiàn)明顯累庫現(xiàn)象。而螺紋、盤螺這類建筑鋼材相比于其他的品種季節(jié)性累庫周期更長，主要原因在于冬季北方下雪及室外溫度過低造成大面積停工，造成螺紋需求階段性停滯時間較長。螺紋一般累庫出現(xiàn)在春節(jié)前4-6周，持續(xù)到春節(jié)后4-6周左右達到庫存峰值。春節(jié)4-6周后，需求逐漸打開，開始呈現(xiàn)逐漸去庫狀態(tài)。從圖1可以看出，今年春節(jié)時間，螺紋雖累庫但庫存堆積效果明顯弱于以往年度。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

2.為何今年春節(jié)整體累庫不足

2.1 冬奧限產(chǎn)供應少

受能耗雙控及冬奧會影響，供應端一直保持偏弱狀態(tài)。與以往年度有所不同，螺紋2021年下半年以來大幅減產(chǎn)，供小于求導致10月份至春節(jié)前夕螺紋持續(xù)去庫。從生產(chǎn)端來看，螺紋生產(chǎn)方式可以主要分為高爐煉鐵再煉鋼生產(chǎn)以及電爐直接煉鋼生產(chǎn)，春節(jié)前夕，螺紋高爐、電爐雙雙供應偏弱，造成弱供應局勢。

從高爐生產(chǎn)端來看，由于高爐是主要的碳排放煉鐵方式，2021年下半年以來，國家對于全國多家鋼廠尤其是河北地區(qū)鋼廠進行嚴格管控，日均生鐵產(chǎn)量從230+萬噸降至最低不足200萬噸。冬奧會期間，高爐限產(chǎn)不斷加碼，冬奧會結(jié)束前（截至2022年2月18日）日均生鐵產(chǎn)量僅為203萬噸，遠遠低于以往年度的生鐵產(chǎn)量。因此，鐵水不足導致后續(xù)螺紋生產(chǎn)大幅減少。

從電爐生產(chǎn)端來看，廢鋼價格高居不下導致電爐生產(chǎn)利潤出現(xiàn)虧損。不同于高爐停爐重開費用高昂，電爐停爐重開的費用較小，當電爐廠生產(chǎn)利潤出現(xiàn)虧損時，不少電爐廠選擇停爐不開，等待生產(chǎn)利潤回正后再開爐。因此，電爐廠負利潤直接影響了螺紋的供應。

2021年下半年供應端偏弱狀態(tài)持續(xù)，截至春節(jié)前兩周螺紋鋼廠及社庫庫存處于近年來最低值。春節(jié)前時點到冬奧會期間，鋼廠限產(chǎn)趨嚴，供應端難以得到緩解，疊加春節(jié)前的低庫存，盡管需求端停滯，但仍難以在春節(jié)過后形成高累庫狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

2.2庫存高度會到什么水平？

春節(jié)過后2-5周，庫存累庫高度問題將對春節(jié)過后螺紋價格變化有著重要的參考意義。從春節(jié)過后第3周鋼聯(lián)螺紋庫存數(shù)據(jù)來看，基本上可以確定由于供應端限產(chǎn)對今年春節(jié)期間全國螺紋累庫高度為近年來歷史較低水平。我們選取了太原、沈陽等全國幾個重點城市的社會庫存數(shù)據(jù)細分來看，發(fā)現(xiàn)各大城市的社會庫存相較于以往來看并不算緊缺，因此我們推測，鋼廠庫存較低是今年螺紋整體低庫存的重要現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

從過去今年螺紋累庫的峰值以及峰值出現(xiàn)的時間點來看，可以看出各個城市基本上有自己的累庫節(jié)奏。我們對山東、山西、吉林、沈陽、江蘇、河南六大省的重點城市以及全國總庫存17-21年四年的庫存峰值及峰值出現(xiàn)時間點進行分析，除去2020年春節(jié)由于疫情影響整體累庫節(jié)奏后移以外，其余年份各城市歷年累庫峰值出現(xiàn)時間點整體節(jié)奏大致相同。山西、山西、河南累庫節(jié)奏較快，庫存峰值出現(xiàn)點一般出現(xiàn)在春節(jié)后的1-3周；吉林、沈陽、減速三省累庫節(jié)奏較緩，庫存峰值時間點一般出現(xiàn)在春季后3-5周，而全國總庫存累庫峰值時間點基本穩(wěn)定在第3-4周左右。根據(jù)以往年度春節(jié)累庫節(jié)奏，我們推測山東、山西、吉林、河南地區(qū)的春節(jié)累庫峰值基本已經(jīng)在第3周出現(xiàn)，而江蘇、沈陽兩地的峰值出現(xiàn)時間點將分別出現(xiàn)在春節(jié)過后第5、6周。全國總庫存峰值或?qū)⒃诘?周出現(xiàn)，根據(jù)以往年度春節(jié)過后累庫節(jié)奏來看，我們預計今年全國總庫存峰值將達到1607.97萬噸（以鋼聯(lián)數(shù)據(jù)口徑計算）。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

3.鋼廠如何解決季節(jié)性供需錯配問題

3.1 出臺冬儲政策緩解庫存壓力

鋼廠為緩解春節(jié)期間過度累庫而積極出臺冬季降價促銷政策，吸引貿(mào)易商以較低的價格提前囤貨，鋼廠采用合理手段使鋼材由廠庫向社庫方向轉(zhuǎn)移。因此，冬儲是鋼廠用來解決供需錯配問題的良好途徑。

從各大鋼廠發(fā)布的冬儲政策來看，冬儲主要的鋼材品種多為建材產(chǎn)品，以螺紋、盤螺、線材等品種為主。冬儲的定價模式主要可分為鎖價政策及報價政策。鎖價政策即買斷結(jié)算，以一定價格買斷鋼材，后市價格的漲跌不再影響該批鋼材價格；保價政策為后結(jié)算政策，貿(mào)易商前期按照一定價格打款鎖定一批鋼材，后期根據(jù)市價最終確定結(jié)算價格。冬儲的時間周期一般在1月上旬之前預付交款，在3月集中提貨，東北部分鋼廠延期至4-5月結(jié)束。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

3.2今年冬儲有何變化？

西北部地區(qū)提價明顯，福建地區(qū)提價幅度最小。根據(jù)對于全國多個鋼廠發(fā)布的2021年與2022年冬儲政策細節(jié)對比，從鎖價政策來看，各個地區(qū)今年的冬儲鎖價相較于去年皆有一定程度上的上漲。其中，青海、寧夏等西北地區(qū)價格上漲幅度較大，價格提高約450-550元/噸，山西、湖北、河南等中部地區(qū)價格幅度約在300元/噸左右，而福建地區(qū)價格調(diào)價幅度最小，價格提高幅度小于300元/噸。

冬儲啟動時間與提貨時間較去年整體提前。從部分公開發(fā)布時間截點的鋼廠冬儲政策來看，山西、河南兩大鋼廠冬儲啟動時間皆提前十余天，福建及山東鋼廠提貨時間也提前7-15天不等，整體冬儲周期前移，與今年農(nóng)歷新年（2022年2月1日）相較于去年農(nóng)歷新年（2021年2月12日）提前11天有較大關系。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

從今年全國各鋼廠發(fā)布的冬儲政策來看，各個地區(qū)的冬儲政策相比于往年皆出現(xiàn)了細微的調(diào)整。整個冬儲的周期有相對提前且周期縮短的趨勢，我們推測除今年春節(jié)較以往年度提前以外，冬奧會限產(chǎn)也對正常冬儲節(jié)奏造成一定干擾。從冬儲優(yōu)惠價格來看，整體冬儲囤貨成本有明顯的增加且部分地區(qū)噸鋼優(yōu)惠力度有所減小。冬儲政策方面，大多數(shù)鋼廠采用鎖價政策作為主要政策類型，少數(shù)鋼廠亦出臺保值及計息政策?？傮w來說，2022年全國各區(qū)域鋼廠的冬儲政策皆符合“高價冬儲“的特點。

“價格高“為一致趨勢，市場熱度冷熱不均。雖然今年冬儲周期大方向市場行情為庫存低且價格高，但各區(qū)域貿(mào)易商對于冬儲的積極性相差較大。大多數(shù)區(qū)域符合冬儲的一致性預期表現(xiàn)，貿(mào)易商以觀望為主，但部分地區(qū)的冬儲市場呈現(xiàn)超預期向好表現(xiàn)。截至1月6日，山西和河南部分鋼廠冬儲訂單量相比于去年同期分別增加55%和20%。山西多數(shù)鋼廠第一輪冬儲訂單一經(jīng)放出立即搶空，隨后推出第二輪冬儲訂單并隨之上調(diào)基價。據(jù)了解，已出現(xiàn)鋼廠接單量已滿不再接單的情況，冬儲訂單一單難求。

對于今年超預期冬儲市場表現(xiàn)，我們認為主要原因在于貿(mào)易商手中庫存過低而出現(xiàn)的非理性搶貨，從而形成了市場支撐。春節(jié)前貿(mào)易商選擇囤夠心里預期以保證春節(jié)后需求恢復時手中可賣貨源充足，為此不惜高價囤積冬儲訂單。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

3.3鋼廠生產(chǎn)利潤對冬儲利潤形成邊際預期

從歷史情況來看，我們認為貿(mào)易商冬儲是否盈利與鋼廠生產(chǎn)利潤有較大關系。我們選取了過去5年的冬儲歷史價格、鋼廠利潤、貿(mào)易商利潤等多個角度進行綜合分析。首先，由于冬儲周期主要圍繞春節(jié)前后時間點進行展開，因此我們將陰歷作為時間序列的基礎進行研究。其次，貿(mào)易商冬儲利潤主要為貿(mào)易商在春節(jié)前提前囤貨且在春節(jié)后出貨的價格差。因此我們統(tǒng)計春節(jié)前4周，前2周以及春節(jié)后2-5周的螺紋現(xiàn)貨價格的變化，根據(jù)春節(jié)后的價格與春節(jié)前的價格的差值，模擬貿(mào)易商冬儲的買賣利潤。

選取山東、江蘇兩大比較具有代表性的地區(qū)16-20年春節(jié)期間現(xiàn)貨價格變動與鋼廠生產(chǎn)利潤進行比較。根據(jù)我們的測算，16-20年過去5年冬儲周期期間，貿(mào)易商冬儲共盈利3次，虧損2次，我們發(fā)現(xiàn)貿(mào)易商冬儲虧損年度往往該年冬儲周期之前鋼廠生產(chǎn)利潤相對較高。以17-18年冬儲周期為例，17-18年冬儲周期內(nèi)鋼廠生產(chǎn)利潤在農(nóng)歷十一月二十日左右最高可達到1400元/噸，春節(jié)后螺紋現(xiàn)貨價格相較于春節(jié)前期有明顯下滑，由農(nóng)歷十一月的4900元/噸直線下降至春節(jié)后3900元/噸左右的水平，春節(jié)后現(xiàn)貨價下降明顯導致貿(mào)易商在該年度冬儲囤貨出現(xiàn)虧損。與之相反，16-17年度、20-21年度兩個冬儲周期前點對點測算的鋼廠生產(chǎn)出現(xiàn)虧損，16-17年度農(nóng)歷十一月末鋼廠生產(chǎn)一噸鋼材虧損約400元，在該年度春節(jié)后現(xiàn)貨價格較春節(jié)前期有較大幅度的上漲，貿(mào)易商冬儲獲利頗豐。根據(jù)我們對多個貿(mào)易商過去幾年冬儲盈利的實際情況調(diào)研，可以基本印證我們以冬儲前后價差變化模擬貿(mào)易商冬儲利潤的觀點，16-17年度、18-19年度、20-21年度鋼廠生產(chǎn)利潤貿(mào)易商冬儲大多盈利，而17-18年度、19-20年度貿(mào)易商冬儲囤貨出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。總的來說，以鋼廠生產(chǎn)利潤作為參考基準，基本可以看出鋼廠生產(chǎn)利潤可以作為貿(mào)易商冬儲利潤的邊際預期，鋼廠利潤低，對于春節(jié)后的預期可以作為驅(qū)動，預期越好，貿(mào)易商冬儲獲利可能性越大。

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，天風期貨研究所

3.4關鍵點在于下游需求強預期能否兌現(xiàn)

自2021年下半年房企頻頻暴雷，行業(yè)陷入信用危機以來，房地產(chǎn)行業(yè)“軟著陸“成為2022年發(fā)展大方向。去年12月以來，中央經(jīng)濟會議強調(diào)“穩(wěn)字當頭”，央行降準，支持并購貸。央行、住建部、證監(jiān)會、廣東省政府齊發(fā)聲針對“恒大事件“做出穩(wěn)市場表態(tài)。今年年初，降LPR，公積金貸款政策放松，房企并購票據(jù)發(fā)行，預售資金監(jiān)管放松，山東菏澤、重慶、江西贛州等多地銀行降低首套房利率及首付比例?？梢钥闯?，政策方面整體情緒偏暖，螺紋需求端預期較強。

然而在房地產(chǎn)政策偏暖的強預期下，暫時并未看到需求端有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。從圖16螺紋下游高頻建材成交量數(shù)據(jù)可以看出，排除2020年由于疫情影響建材需求后移以外，以往年度建材成交量春節(jié)后需求上升拐點大約出現(xiàn)在春節(jié)后15天以內(nèi)，而今年春節(jié)后第16天時點，并未看到明顯拐點跡象。從建材成交趨勢來看，今年螺紋需求整體節(jié)奏略為滯后，且政策暖帶來的需求提振效果暫未顯現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風期貨研究所