蘇聯(lián)解體后中東歐國(guó)家普遍向西方靠攏，2004年橙色革命和2013年烏克蘭危機(jī)后烏克蘭加速融入西方，但歐盟和北約的不斷東擴(kuò)威脅到俄羅斯的地緣政治安全。美國(guó)拜登政府上臺(tái)后，美國(guó)對(duì)俄羅斯態(tài)度轉(zhuǎn)為全面壓制；美國(guó)的深度插手使得暗流涌動(dòng)的俄烏沖突在2021年以來(lái)再次惡化，俄羅斯與烏克蘭在俄烏邊境部署重兵對(duì)峙。2022年2月21日俄羅斯承認(rèn)烏東頓巴斯地區(qū)親俄勢(shì)力掌控的頓涅茨克和盧甘斯克為獨(dú)立國(guó)家并派軍隊(duì)進(jìn)入頓巴斯地區(qū)，此舉引發(fā)美歐對(duì)俄羅斯實(shí)施新一輪制裁；2月24日俄羅斯全面攻擊烏克蘭軍事設(shè)施，以鞏固俄羅斯對(duì)烏東頓巴斯地區(qū)的掌控。

參照2008年格魯吉亞事件和2014年克里米亞事件的影響，我們認(rèn)為本次俄烏沖突已經(jīng)進(jìn)入高潮期；除非美歐直接派軍隊(duì)參與，否則本輪俄烏沖突進(jìn)入收尾階段，金融市場(chǎng)也將逐漸從短期危機(jī)沖擊中回歸到基本面。但俄烏沖突改變了歐洲地緣政治格局，俄烏關(guān)系和俄歐關(guān)系將較以往更加緊張。由于俄羅斯和烏克蘭是全球糧食和能源的重要出口國(guó)，地緣政治緊張局勢(shì)將加劇糧食和能源價(jià)格上漲壓力并且提振避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。能源價(jià)格上漲將使得目前高企的通脹壓力更加嚴(yán)重，歐美央行將加速收緊貨幣政策并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退前景。

俄烏沖突原因及過(guò)程分析

烏克蘭民族和俄羅斯民族都是古羅斯人的后裔，后來(lái)在不同的歷史進(jìn)程中逐步分化。由于同宗同根的歷史淵源以及抵御共同外敵的需要，1654年烏克蘭哥薩克商請(qǐng)俄羅斯來(lái)統(tǒng)治東烏克蘭，烏克蘭和俄羅斯的結(jié)盟史由此開(kāi)始。十八世紀(jì)之前，烏克蘭地區(qū)曾被各方勢(shì)力反復(fù)爭(zhēng)奪，并最終形成了類似于今日的烏克蘭東西部的劃分。東烏克蘭俄羅斯人占較大比例，與俄國(guó)一樣信奉東正教，對(duì)俄國(guó)認(rèn)同度較高；而西烏克蘭主要由烏克蘭人構(gòu)成，大部分信奉天主教，對(duì)俄國(guó)也沒(méi)有那么認(rèn)同。從民族歷史淵源和地緣政治安全兩方面看，俄羅斯不情愿烏克蘭全面倒向西方。

前蘇聯(lián)加盟國(guó)在蘇聯(lián)解體后大多尋求加入歐盟和北約，以求獲得歐盟的經(jīng)濟(jì)援助和北約的安全保護(hù)；而歐盟也著力推動(dòng)和鞏固中東歐國(guó)家的民主政體和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型，從而在歐盟與俄羅斯之間構(gòu)筑一條和平安全地帶。2004年橙色革命和2013年烏克蘭危機(jī)使得烏克蘭國(guó)內(nèi)的反俄情緒不斷高漲，烏克蘭西傾愿景也從加入歐盟變成加入歐盟與北約；俄羅斯的對(duì)策是支持俄羅斯人占多數(shù)的烏東地區(qū)獨(dú)立，以此阻止烏克蘭加入歐盟和北約。2014年克里米亞地區(qū)全民公投脫離烏克蘭加入俄羅斯聯(lián)邦，此舉引發(fā)歐美對(duì)俄羅斯實(shí)施廣泛的制裁；但歐盟和俄羅斯之間的關(guān)系沒(méi)有嚴(yán)重惡化，經(jīng)波羅的海將俄羅斯天然氣輸送到歐盟的北溪2號(hào)管道項(xiàng)目正常開(kāi)展，此項(xiàng)目危害到美國(guó)和烏克蘭的經(jīng)濟(jì)利益。

2021年美國(guó)拜登政府上臺(tái)后，對(duì)俄羅斯態(tài)度從特朗普政府時(shí)期的三心兩意轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)利益、民主價(jià)值觀和地緣政治安全等多方面的全面壓制。美國(guó)主導(dǎo)下的北約加強(qiáng)了在巴爾干半島和黑海地區(qū)的軍事活動(dòng)，將北約和烏克蘭關(guān)系升級(jí)到準(zhǔn)盟友級(jí)別，并頻頻與烏克蘭舉行大型軍事演習(xí)。俄羅斯對(duì)此深感擔(dān)憂，一方面于俄烏邊境陳兵十萬(wàn)，作出準(zhǔn)備應(yīng)戰(zhàn)姿態(tài)；另一方面向美國(guó)和北約提出一份安全保障清單，要求北約拒絕接納烏克蘭。美國(guó)和北約不但拒絕俄羅斯的要求，反而積極武裝烏克蘭，并渲染俄羅斯入侵烏克蘭的威脅。在這種情況下，俄羅斯俄羅斯承認(rèn)頓涅茨克和盧甘斯克獨(dú)立，并派兵增強(qiáng)當(dāng)?shù)孛耖g武裝力量；對(duì)此歐美火速宣布對(duì)俄羅斯實(shí)施新一輪制裁，部分切斷俄羅斯金融業(yè)與歐美市場(chǎng)的聯(lián)系，并暫停北溪2號(hào)天然氣管道項(xiàng)目審批程序。

俄烏沖突對(duì)宏觀市場(chǎng)影響

在俄羅斯將暗中支持頓涅茨克和盧甘斯克民間武裝轉(zhuǎn)為公開(kāi)支持以及美歐對(duì)俄羅斯實(shí)施新一輪制裁后，我們認(rèn)為本輪俄烏沖突已經(jīng)達(dá)到最嚴(yán)峻時(shí)刻。美國(guó)離間俄歐關(guān)系、增強(qiáng)美國(guó)對(duì)歐洲影響力并停止北溪2號(hào)管道項(xiàng)目的目的已經(jīng)達(dá)到，但數(shù)據(jù)顯示拜登政府支持率并沒(méi)有明顯上升，民主黨仍有可能在中期選舉中輸給共和黨，因此美國(guó)有繼續(xù)聯(lián)合施壓俄羅斯、引誘俄羅斯反擊的動(dòng)因。但由于美國(guó)已經(jīng)公開(kāi)表示不會(huì)直接與俄羅斯發(fā)生軍事沖突，缺少西方直接支持的烏克蘭不會(huì)貿(mào)然大舉進(jìn)攻烏東地區(qū)，而俄羅斯維持烏東地區(qū)動(dòng)蕩、阻止烏克蘭加入歐盟和北約的目的在公開(kāi)支持盧頓民間武裝之后也可達(dá)成，因此我們判斷后期俄烏沖突進(jìn)一步惡化的可能性較小。但俄烏沖突也難以快速平息，俄烏雙方都將增強(qiáng)在烏東頓巴斯地區(qū)的存在，俄羅斯要鞏固對(duì)頓巴斯地區(qū)的掌控，美國(guó)和北約要增加對(duì)烏克蘭的軍事支持，俄烏關(guān)系和俄歐關(guān)系均較以往有所緊張。

本輪俄烏沖突惡化是新冠疫情加劇全球政經(jīng)格局重組的又一例證，在新冠疫情中遭遇重大損失的美歐列強(qiáng)有制造國(guó)際事端、轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾的強(qiáng)烈動(dòng)因，后疫情時(shí)代全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場(chǎng)波動(dòng)性均因此有所上升。鑒于俄羅斯和烏克蘭是國(guó)際重要的能源、糧食和部分礦產(chǎn)的出口國(guó)，烏東地區(qū)局勢(shì)惡化必然帶來(lái)能源和糧食價(jià)格上漲預(yù)期，并且提振避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求；由于歐美通脹與能源價(jià)格緊密相關(guān)，能源價(jià)格上漲將使得目前高企的通脹壓力更加嚴(yán)重，歐美央行將加速收緊貨幣政策并帶來(lái)歐美甚至全球經(jīng)濟(jì)衰退前景。我們認(rèn)為黃金價(jià)格在俄烏沖突帶來(lái)的短期避險(xiǎn)需求、歐美通脹惡化帶來(lái)的中期抗通脹需求以及歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期帶來(lái)長(zhǎng)期避險(xiǎn)需求下，已經(jīng)克服美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和美債利率上漲所產(chǎn)生的利空影響而進(jìn)入中期上漲趨勢(shì)，如果后期黃金價(jià)格因俄烏沖突緩和而出現(xiàn)短期回調(diào)，將是介入黃金中長(zhǎng)期多單的又一個(gè)機(jī)會(huì)。

俄烏沖突刺激糧油價(jià)格上漲預(yù)期

烏克蘭土地肥沃農(nóng)業(yè)用地廣闊，是全世界三大黑土帶之一，種植面積最多的是谷類作物，其次是經(jīng)濟(jì)作物，主要品種包括小麥，玉米，大麥，向日葵等。俄羅斯農(nóng)作物種植主要分布在遠(yuǎn)東地區(qū)、南方地區(qū)、中央地區(qū)和伏爾加河流域，盛產(chǎn)小麥、玉米、大豆等農(nóng)作物。

玉米方面，俄羅斯和烏克蘭玉米總產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的4.7%，而出口則占到全球出口量的18.6%，其中烏克蘭的玉米出口占比更高，僅次于美國(guó)、巴西和阿根廷，是全球第四大玉米出口國(guó)。

小麥方面，俄羅斯和烏克蘭小麥總產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的15%，而出口則占到全球出口量的28.5%，其中俄羅斯的小麥出口占比更高，為全球最大的小麥出口國(guó)。

葵籽方面，烏克蘭及俄羅斯均是世界上極其重要的生產(chǎn)國(guó)及出口國(guó)。根據(jù)美國(guó)USDA數(shù)據(jù)，2021/2022年度兩國(guó)葵籽產(chǎn)量分別約為1750萬(wàn)噸和1550萬(wàn)噸，合計(jì)產(chǎn)量約占到全球的60%，兩國(guó)合計(jì)葵籽和葵油出口量分別占到全球的1/3和3/4。

大豆方面，烏克蘭及俄羅斯的重要性就相對(duì)低一些，兩國(guó)大豆產(chǎn)量和國(guó)際貿(mào)易量占全球比重均在1%左右。整體來(lái)看，烏克蘭和俄羅斯均為全球重要的玉米、小麥、葵油生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，俄烏沖突惡化誘發(fā)全球糧油供應(yīng)減少預(yù)期，又通過(guò)糧食安全保障考量增添屯糧可能性，對(duì)當(dāng)前本就因雙拉尼娜天氣現(xiàn)象而持續(xù)火爆的農(nóng)產(chǎn)品(000061)價(jià)格起到催波助瀾的作用。

俄烏沖突嚴(yán)重影響歐洲油氣供給

俄羅斯橫跨歐亞大陸，擁有極為豐富的油氣資源，石油和天然氣產(chǎn)量分別位列全球第三和第二位。且由于其自身消費(fèi)相對(duì)有限，大量向歐洲以及亞洲地區(qū)出口，是全球油氣資源的重要出口國(guó)。根據(jù)BP能源統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年俄羅斯石油和天然氣產(chǎn)量分別為5.24億噸和6385億立方米，油氣產(chǎn)量分別占到全球的12.6%和16.6%；2020年俄羅斯石油（及石油制品）和天然氣出口量分別為3.66億噸和2381億立方米，油氣出口量分別占到全球的19.4%和19.1%。

從出口目的地來(lái)看，俄烏局勢(shì)惡化對(duì)歐洲市場(chǎng)的油氣供應(yīng)影響將最為明顯，亞洲其次，美洲直接影響有限。歐洲市場(chǎng)是俄羅斯最大的原油和天然氣出口目的地，對(duì)俄羅斯能源依賴程度較高。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，出口到OECD歐洲成員國(guó)的石油凝析油占到2020年俄羅斯總出口的48%，其中德國(guó)和荷蘭各占11%。天然氣方面，2020年俄羅斯通過(guò)7條天然氣管道向歐洲出口1680億立方米管道天然氣，約占?xì)W洲總需求的33%；其中3條天然氣管線需要過(guò)境烏克蘭，總運(yùn)輸能力達(dá)到990億立方米/年。亞洲地區(qū)占到2020年俄羅斯原油出口的近40%，其中絕大部分均通過(guò)ESPO管道到達(dá)中國(guó)北部和俄羅斯Kozmino港口，并進(jìn)一步向中國(guó)和亞洲市場(chǎng)運(yùn)輸。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)從俄羅斯進(jìn)口的原油約占原總進(jìn)口量的15%，其他亞洲國(guó)家從俄羅斯進(jìn)口原油數(shù)量相對(duì)較少，天然氣情況與此類似。

由于俄羅斯是全球重要的油氣生產(chǎn)和出口國(guó)，俄烏沖突惡化以及歐美對(duì)俄羅斯的制裁將影響到歐洲甚至全球的能源供給，全球能源價(jià)格將持續(xù)偏強(qiáng)。原油方面，目前全球供需緊平衡，且?guī)齑鏋?年低位水平；OPEC+的剩余產(chǎn)能在600萬(wàn)桶日左右，能否覆蓋俄羅斯的供應(yīng)缺口尚無(wú)法判斷，但大概率將使得油價(jià)繼續(xù)脈沖式上漲，不乏創(chuàng)歷史新高的可能性。歐洲天然氣市場(chǎng)同樣可能受到重創(chuàng)，考慮到俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣出口（管道氣+LNG）占其總需求的近1/3，若來(lái)自俄羅斯的天然氣供給嚴(yán)重受阻，將使得本已高位的歐洲氣價(jià)再度一飛沖天。值得注意的是，俄羅斯對(duì)我國(guó)的石油天然氣出口中有相當(dāng)一部分通過(guò)中俄直連管道實(shí)現(xiàn)，若后期制裁等因素導(dǎo)致俄羅斯對(duì)西方油氣資源出口受阻，則俄可能進(jìn)一步加大對(duì)我國(guó)的出口，使得國(guó)內(nèi)油氣價(jià)格上漲幅度相對(duì)溫和。

俄烏沖突推高鋅鋁生產(chǎn)成本

根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年俄羅斯精銅產(chǎn)量和出口量分別為104萬(wàn)噸和74萬(wàn)噸，分別占到全球的4.2%和8.9%，是全球第五大產(chǎn)銅國(guó)和第三大出口國(guó)；但2021年俄羅斯出口大幅下降40%至46.3萬(wàn)噸，其主因是俄政府決定從2021年8月1日起至年底對(duì)黑色金屬和有色金屬加征出口稅。我們認(rèn)為俄烏沖擊對(duì)俄羅斯自身銅生產(chǎn)和出口的影響并不會(huì)很大，當(dāng)前的銅市低庫(kù)存狀況以及歐美自身進(jìn)口銅需求均不支持歐美對(duì)俄羅斯銅企實(shí)施制裁。俄烏沖突對(duì)銅市影響主要來(lái)自兩方面，一是能源成本上漲打擊歐洲當(dāng)?shù)劂~企開(kāi)工積極性，二是通脹壓力增加提振銅保值需求?？紤]到俄羅斯銅消耗量小且久經(jīng)制裁，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒難持續(xù)攀升，銅價(jià)將回歸自身基本面；當(dāng)前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)放松信號(hào)頻頻且基建投資提速預(yù)期，春季開(kāi)工旺季可期，海外現(xiàn)貨持續(xù)偏緊，銅價(jià)易漲難跌。

俄羅斯鋅錠產(chǎn)量小，俄烏沖突對(duì)鋅價(jià)的影響主要在于歐洲能源成本提升，在去年10月份歐洲煉廠就出現(xiàn)了因天然氣價(jià)格大幅上漲而減產(chǎn)的情況。2021年10月13日Nyrstar宣布其位于歐洲的三座合計(jì)年鋅錠產(chǎn)能近70萬(wàn)噸的鋅冶煉廠減產(chǎn)50%，減產(chǎn)消息推動(dòng)滬鋅一度漲至27715元/噸。據(jù)統(tǒng)計(jì)目前歐洲冶煉產(chǎn)能在240萬(wàn)噸左右，隨著俄烏沖突升級(jí)，北溪2號(hào)天然氣管道工程受制裁無(wú)法投入使用，歐洲能源成本居高難下，歐洲鋅冶煉廠生產(chǎn)虧損情況或?qū)⒊掷m(xù)，打壓歐洲鋅錠產(chǎn)出。當(dāng)前LME現(xiàn)貨溢價(jià)隨著沖突加劇也開(kāi)始逐步攀升，海外現(xiàn)貨正在收緊，前期歐洲能源危機(jī)推動(dòng)鋅錠減產(chǎn)邏輯或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)，再疊加國(guó)內(nèi)春季開(kāi)工旺季，我們預(yù)計(jì)鋅價(jià)止跌在即。

俄烏沖突對(duì)鋁市影響與對(duì)鋅市影響類似，通過(guò)歐洲能源成本上漲、歐洲煉廠減產(chǎn)而推高電解鋁價(jià)格。不同的一點(diǎn)是俄羅斯具備豐富的鋁礦資源，俄羅斯鋁礦和電解鋁產(chǎn)量分別占到全球的5.5%和6%，如果歐美對(duì)俄羅斯制裁后期擴(kuò)大到俄羅斯鋁業(yè)，2018年美國(guó)制裁俄鋁導(dǎo)致倫鋁飆升的場(chǎng)景將會(huì)再現(xiàn)。俄烏沖突同樣會(huì)對(duì)金屬鎳供應(yīng)造成不可忽視的影響，俄羅斯鎳礦資源豐富，鎳礦產(chǎn)量占全球11.2%，俄鎳出口至歐洲占比40%左右，2021年我國(guó)自俄羅斯進(jìn)口精煉鎳占總進(jìn)口量20%。俄烏沖突以及歐美制裁俄羅斯可能使得俄鎳出口至歐洲的途徑受阻，引發(fā)倫鎳上漲；但與此同時(shí)俄鎳進(jìn)口至國(guó)內(nèi)數(shù)量可能增加，從而造成外強(qiáng)內(nèi)弱的局面。

俄烏沖突對(duì)黑色系直接影響較小

俄羅斯鐵礦石、動(dòng)力煤和煉焦煤出口量以及出口到我國(guó)的數(shù)量均比較少，因此俄烏沖突對(duì)鐵礦石和煤焦直接影響較??；雖然俄羅斯與烏克蘭鋼材出口量占到全球的10%以上，但由于美歐都是鋼材進(jìn)口國(guó)，美歐制裁俄羅斯鋼材行業(yè)的可能性也不大。俄烏沖突對(duì)黑色系影響主要還是通過(guò)能源價(jià)格上漲以及通脹預(yù)期推升黑色系生產(chǎn)成本和加庫(kù)需求，由于國(guó)內(nèi)黑色系產(chǎn)能龐大，監(jiān)管層調(diào)節(jié)工具充足，我們認(rèn)為俄烏沖突對(duì)黑色系的影響系數(shù)將明顯小于糧食、能源和有色金屬。