一、月度復(fù)盤

春節(jié)后國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格走勢(shì)差強(qiáng)人意。從下圖可以看出，整個(gè)月白糖價(jià)格基本上貼近5日均線運(yùn)行，整體波動(dòng)范圍在5650-5790之間。20日均線和60日均線呈現(xiàn)平緩向下趨勢(shì)。截至2月28日，鄭糖主力合約收于5696元/噸，2月整體保持弱勢(shì)運(yùn)行。月度的價(jià)格運(yùn)行中樞大概在5720-5730之間。

圖1：鄭糖月度復(fù)盤

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究院

現(xiàn)貨方面，也保持弱勢(shì)運(yùn)行。泛糖科技數(shù)據(jù)顯示，截止2月28日，廣西現(xiàn)貨成交價(jià)格指數(shù)5615元/噸，月內(nèi)廣西糖現(xiàn)貨在5590-5730之間。2月基差基本上是平水到微升水結(jié)構(gòu)。5-9月差走勢(shì)平緩，證明二三季度國(guó)內(nèi)矛盾也不大。

圖2：基差、月差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、永安期貨研究院

糖廠有微薄利潤(rùn)。廣西糖廠生產(chǎn)成本在5500-5600元之間，因農(nóng)產(chǎn)品屬性，出糖率為月度平均估算。按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)來(lái)看，廣西糖整體銷售有利潤(rùn)。

進(jìn)口利潤(rùn)平水附近。因2月以來(lái)原糖也偏弱運(yùn)行，因此進(jìn)口成本也大幅下滑。截止2月25日，巴西配額外進(jìn)口成本5775元/噸，泰國(guó)配額外進(jìn)口成本5830元/噸。加工糖在5740-6000元運(yùn)行，日照港口價(jià)格為5800元/噸。進(jìn)口利潤(rùn)在平水附近。因此整體來(lái)看進(jìn)口利潤(rùn)維度的價(jià)格參考亦為中性。

圖3：國(guó)產(chǎn)糖現(xiàn)貨利潤(rùn)、進(jìn)口利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、泛糖科技、永安期貨研究院

綜上，無(wú)論是絕對(duì)價(jià)格區(qū)間維度、基差維度、還是進(jìn)口利潤(rùn)來(lái)看，鄭糖合約估值中性，且跟隨現(xiàn)貨處于窄幅震蕩區(qū)間，單邊交易機(jī)會(huì)有限。

二、基本面

利空出盡，弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期。2022年以來(lái)，因北半球處于壓榨高峰期，短期供應(yīng)端有壓力，因此盤面整體處于窄幅震蕩下行的走勢(shì)。當(dāng)前市場(chǎng)完全消化北半球增產(chǎn)的事情，且印度增產(chǎn)已成事實(shí)，泰國(guó)方面產(chǎn)量恢復(fù)，整體產(chǎn)量同比增加也已經(jīng)兌現(xiàn)，因此當(dāng)前國(guó)際基本面處于弱現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，且利空出盡。強(qiáng)預(yù)期來(lái)自泰國(guó)和巴西。因泰國(guó)國(guó)內(nèi)乙醇折糖價(jià)明顯高于糖價(jià)可能未來(lái)吸引更多糖轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇。巴西方面，3月是一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)，因?yàn)榘臀鲗⒁?月開(kāi)始新榨季，當(dāng)前俄烏局勢(shì)帶來(lái)的原油價(jià)格高企，若能拉動(dòng)巴西上調(diào)國(guó)內(nèi)油價(jià)，則有望改變制糖比。并且當(dāng)前弱拉尼娜現(xiàn)象回歸，表現(xiàn)為南方濤動(dòng)指數(shù)+9.7（+7以上考慮為拉尼娜現(xiàn)象），帶來(lái)的影響可能是未來(lái)幾周巴西甘蔗主產(chǎn)區(qū)降雨低于平均水平。若天氣變量再度來(lái)襲，則巴西甘蔗生長(zhǎng)進(jìn)度放緩，產(chǎn)量不及預(yù)期，不排除會(huì)有延遲壓榨的可能，疊加原油高企帶來(lái)的制糖比可能被改變的可能，3月和4月將是原糖強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)的關(guān)鍵時(shí)刻。

圖4：巴西天氣狀況

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透、永安期貨研究院

之前的報(bào)告《原糖：一蓑煙雨任平生》提到過(guò)，含水乙醇價(jià)格因需求不佳導(dǎo)致價(jià)格走弱，疊加雷亞爾一直處于弱勢(shì)給了原糖進(jìn)一步下行的空間。Unica最新發(fā)布的報(bào)告顯示，2月上半月，含水乙醇銷量為5.7億升，上年同期為15.5億升。若2月下半月還能維持同等銷量，則2月銷量在11.5億升左右，好于1月。盡管如此，但是由于雷亞爾自地緣政治沖突以來(lái)再度走弱，糖價(jià)較乙醇仍有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。過(guò)去五年的糖醇價(jià)差和制糖比走勢(shì)圖顯示，除每年一季度外，因?yàn)榘臀魈幱谑照ズ托履甓乳_(kāi)啟的交接時(shí)段，其余時(shí)段，大多數(shù)都是在糖醇價(jià)差為正時(shí)，制糖比較高。普氏預(yù)計(jì)22/23年度平均糖醇價(jià)差為1.7美分/磅，且原糖溢價(jià)每減少40點(diǎn)，可減少75萬(wàn)噸糖產(chǎn)量。截止2月25日，糖醇價(jià)差為1.03美分/磅。改變制糖比的第二個(gè)利好因素就是糖醇價(jià)差在未來(lái)持續(xù)收窄。當(dāng)前市場(chǎng)尚未交易這個(gè)強(qiáng)預(yù)期，且這個(gè)預(yù)期也要取決于天氣變化，短期兌現(xiàn)有壓力。

圖5：含水乙醇國(guó)內(nèi)銷量、雷亞爾、糖醇價(jià)差和制糖比走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Unica、永安期貨研究院

印度產(chǎn)量同比增加。截至2月15日，印度有516家糖廠在運(yùn)營(yíng)，已有13家糖廠收榨。累計(jì)產(chǎn)糖2209.1萬(wàn)噸，上年同期為2091.1萬(wàn)噸。北方邦有117家糖廠仍在壓榨，有3家糖廠收榨，累計(jì)產(chǎn)糖593.2萬(wàn)噸，上年同期為651.3萬(wàn)噸，同比減少9%。馬邦有197家糖廠壓榨，累計(jì)產(chǎn)糖861.5萬(wàn)噸，上年同期為754.6萬(wàn)噸，同比增加14%。

出口方面快于上年同期。ISMA2月18日訊，印度21/22年度前四個(gè)月出口增加242%。10月-1月發(fā)運(yùn)315萬(wàn)噸，上年同期為92萬(wàn)噸。出口合約已簽訂500萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2月將出口80萬(wàn)噸。

圖6：印度累計(jì)產(chǎn)量、主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：ISMA、永安期貨研究院

泰國(guó)產(chǎn)量同比增加。截止2月24日，泰國(guó)產(chǎn)量同比增加8.8%。泰國(guó)21/22榨季截至2月14日累計(jì)壓榨甘蔗7056.81萬(wàn)噸，累計(jì)產(chǎn)糖759萬(wàn)噸，平均產(chǎn)糖率10.762%。其中白糖產(chǎn)量為142.41萬(wàn)噸，原糖產(chǎn)量為587.87萬(wàn)噸，精制糖產(chǎn)量為29.14萬(wàn)噸。

泰國(guó)原糖將增加20萬(wàn)噸用于轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇。泰國(guó)國(guó)內(nèi)的乙醇折糖價(jià)在21美分/磅左右，其原糖升水為1.45美分，整體出口價(jià)格在19美分左右，因此在泰國(guó)糖產(chǎn)量增加的弱現(xiàn)實(shí)下，強(qiáng)預(yù)期來(lái)自于其乙醇價(jià)格的溢價(jià)可能未來(lái)有更多糖用于轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇。

圖7：泰國(guó)累計(jì)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：泛糖科技、永安期貨研究院

綜上，當(dāng)前外盤基本面上處于弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期。因?yàn)槿醅F(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致原糖無(wú)法得到基金買盤青睞，原糖凈多單持續(xù)減少，于近期小幅有所回升，但是仍處于2020年6月以來(lái)最低水平。外盤驅(qū)動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)有聯(lián)動(dòng)作用，國(guó)內(nèi)自春節(jié)過(guò)后處于消費(fèi)淡季，需等待2月的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，此外，1-2月的進(jìn)口數(shù)據(jù)也將在3月中下旬發(fā)布，因此當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏引導(dǎo)。

三、策略推薦

當(dāng)前白糖處于弱現(xiàn)實(shí)+強(qiáng)預(yù)期的狀態(tài)，但強(qiáng)預(yù)期很可能4月份之后才會(huì)體現(xiàn)，因而短期特征是“估值中性+驅(qū)動(dòng)暫無(wú)+窄幅震蕩”，單邊、套利無(wú)利可圖?？紤]到SR2205期權(quán)僅有37天，而最近白糖在5650-5850內(nèi)區(qū)間波動(dòng)。我們推薦小倉(cāng)位參與賣出跨式期權(quán)，收取權(quán)利金。從白糖波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，建議賣出寬跨式，執(zhí)行價(jià)分別為put-5600、call-5900。截止2月28日，SR205C5900報(bào)33.5元，SR205P5600報(bào)46元。累計(jì)權(quán)利金79.5元/噸，每一張合約可賺取795元。

圖8：期權(quán)權(quán)利金價(jià)格及期權(quán)組合示意圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、永安期貨研究院

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.若未來(lái)巴西降雨大幅低于平均水平，則巴西甘蔗作物恢復(fù)不及預(yù)期，干旱可能會(huì)成為巴西新榨季的炒作點(diǎn)，屆時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)受到外盤影響可能會(huì)持續(xù)上漲。若真如此，則需終止本策略。

2.歐洲天然氣持續(xù)緊缺局面，因?yàn)醵韺?duì)峙加劇更甚，使得油價(jià)持續(xù)在高位。巴西在平衡宏觀因素的過(guò)程中仍存在上調(diào)國(guó)內(nèi)油價(jià)的可能，這可能間接利好乙醇價(jià)格，糖醇價(jià)差有收窄的可能性，若真如此，則間接利好糖價(jià)，需終止本策略。

3.本策略基于當(dāng)前基本面國(guó)產(chǎn)糖成本支撐強(qiáng)勁，若有利空因素指向成本支撐失效，則需終止執(zhí)行本策略。