1. 最近三輪美聯(lián)儲加息周期的背景和節(jié)奏

今年1月美國的CPI季調(diào)同比達(dá)到了7.5%，創(chuàng)下1982年以來的新高，通脹壓力下美聯(lián)儲態(tài)度已明顯偏鷹，近期市場預(yù)期美聯(lián)儲在3月議息會議上加息的概率已達(dá)100%，往后看，美聯(lián)儲加息后續(xù)將帶來哪些影響？以史為鑒，我們首先回顧最近三次美聯(lián)儲加息周期的背景和節(jié)奏。

最近三次美聯(lián)儲加息的共同宏觀背景：經(jīng)濟(jì)和通脹均上升的過熱期?；仡櫄v史，美聯(lián)儲最近的三次加息周期分別發(fā)生在1999/06-2000/05、2004/06-2006/06、2015/12-2018/12，以美國的產(chǎn)出缺口和PCE當(dāng)月同比來衡量，近三次加息周期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)整體均處在增長動能不斷強(qiáng)化同時通脹持續(xù)上行的階段，即經(jīng)濟(jì)周期中的過熱階段。

進(jìn)一步具體分析最近三次美聯(lián)儲加息周期，可以發(fā)現(xiàn)每一輪加息發(fā)生的背景和節(jié)奏都不盡相同。

覆水難收——1999年6月至2000年5月的加息周期回顧。該輪美聯(lián)儲加息周期始于1999年6月，直至2000年5月一共加息6次，聯(lián)邦基金利率從加息前的4.75%升至6.5%，其中2000年5月基準(zhǔn)利率一次性上調(diào)了50個BP，為最近三輪的加息周期中唯一一次。

值得注意的是，在本輪加息之前美國實(shí)際才剛經(jīng)歷了一輪降息。1998年時隨著俄羅斯債務(wù)違約事件不斷發(fā)酵，美國的金融市場和金融機(jī)構(gòu)因此受到了較為明顯的沖擊。為了應(yīng)對金融市場的停滯風(fēng)險，美聯(lián)儲選擇在98年9月到11月連續(xù)三次降息，其中一次降息甚至發(fā)生在兩次議息會議之間，美聯(lián)儲此番連續(xù)降息后美股自1998年10月低點(diǎn)起迅速反彈。

到了1999年6月，美聯(lián)儲在FOMC會議上指出金融市場的壓力已趨于緩解，此時繼續(xù)保持此前的寬松已非必要，因此自1999年下半年起美聯(lián)儲開始逐步加息，但直至1999年12月加息后聯(lián)邦基金利率也僅只是回到上一輪降息前的水平?；仡?998年至2000年的美股表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)99年的三次加息未能延緩美股上漲的勢頭，1999年7月至2000年3月納斯達(dá)克指數(shù)年化最大漲幅為154%，甚至還高于未加息前1998年10月低點(diǎn)至1999年6月的年化漲幅140%。

到了2000年美國通脹的壓力開始逐漸凸顯，PCE當(dāng)月同比在1999年12月突破了2%后持續(xù)上行。當(dāng)時的美聯(lián)儲在2000年2月的議息會議上提出，“因股市而不斷膨脹的財富在一定程度上抬升了購買力和支出水平，而這需要更高的利率來平衡”。因此在2000年2、3、5月的會議上美聯(lián)儲接連宣布加息，最后一次更是宣布一次性將基準(zhǔn)利率上調(diào)了50個BP。本輪加息周期結(jié)束后互聯(lián)網(wǎng)泡沫就此終結(jié)，美國的經(jīng)濟(jì)增長動能也迅速走弱，實(shí)際GDP同比增速從2000Q2的5.2%一路走低至2001Q4的0.2%。

預(yù)期管理——2004年6月至2006年6月的加息周期回顧。本輪的美聯(lián)儲加息周期始于2004年6月，累計加息17次，聯(lián)邦基金利率從加息前的1%上調(diào)至2006年6月的5.25%。

而在本次加息之前，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)長達(dá)1年處于1%的水平，這在當(dāng)時看來極低的利率催生了更多的借貸并涌入了美國的房市，房價也由此進(jìn)一步上漲，2003年6月至2004年6月S&P CoreLogicCase-Shiller全美國房價指數(shù)一年的漲幅達(dá)14%。

2004年6月美聯(lián)儲因通脹壓力開始加息，但在會議上提出“盡管通脹數(shù)據(jù)在逐漸抬升，但長期的通脹預(yù)期依然處于可控水平，因此將盡可能以可衡量的節(jié)奏退出寬松”，即緊縮幅度和速度超預(yù)期的概率較低。事后來看在這輪的美聯(lián)儲加息周期中，每次議息會議都無一例外地宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個BP。

隨著本輪加息不斷推進(jìn)，貸款利率的抬升使得美國居民對住房的需求明顯走弱。2006年6月美聯(lián)儲最后一次加息后，8月議息會議提出隨著加息影響逐漸顯現(xiàn)，房市已經(jīng)逐漸降溫，經(jīng)濟(jì)增長也已在放緩，同時通脹的預(yù)期也在回落，因此選擇維持利率不變。然而本輪加息周期結(jié)束后其影響進(jìn)一步發(fā)酵，持續(xù)走弱的購房需求使得美國房價開始持續(xù)下跌，2007-08年期間S&P CoreLogicCase-Shiller全美國房價指數(shù)從高點(diǎn)下跌近17%。

略顯糾結(jié)——2015年12月至2018年12月的加息周期回顧。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來美國接連啟動了三輪量化寬松，2015年12月美聯(lián)儲開始了三輪QE后的首次加息，基準(zhǔn)利率從0.25%上調(diào)至0.5%，但隨后加息的進(jìn)程停滯了一年，直至2016年12月才開啟一輪密集加息周期，2016年12月至2018年12月總計加息八次，基準(zhǔn)利率累計上調(diào)至2.5%。

和前兩輪加息周期相比，2015年12月首次加息時美國經(jīng)濟(jì)背景實(shí)際較為脆弱，雖然15年時失業(yè)率的持續(xù)下降顯示美國勞動力市場在持續(xù)改善，但當(dāng)時的其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)難言強(qiáng)勢。例如美國實(shí)際GDP同比在2015Q1達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)降至2016Q2才企穩(wěn)，同時2015年大宗商品價格的接連下探使得通脹也持續(xù)低于2%的目標(biāo)，可見2015年12月的加息更多是出于三輪QE后貨幣政策正常化的需要。

而到了2016年上半年無論是美國的經(jīng)濟(jì)增速還是通脹水平均處于較低的水平，且英國脫歐事件對美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添了新的不確定因素，因此2016年時美聯(lián)儲加息的進(jìn)程暫緩。直至2016年12月確認(rèn)勞動力市場和通脹均有顯著改善后，美聯(lián)儲才開啟了一輪較為密集的加息周期。2018年12月美聯(lián)儲進(jìn)行了最后一次加息，此后隨著美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期不斷下調(diào)，此輪加息周期就此謝幕。

1.2 最近三輪美聯(lián)儲加息周期內(nèi)各類資產(chǎn)的共同表現(xiàn)

具體到資產(chǎn)表現(xiàn)來看，1999年以來的三輪美聯(lián)儲加息周期內(nèi)各大類資產(chǎn)分別如何反應(yīng)？我們對各類資產(chǎn)一一作回顧。

①債市：美國短期國債利率在加息周期內(nèi)持續(xù)走高。回顧美聯(lián)儲加息期間美國2年期國債收益率的走勢，可以發(fā)現(xiàn)加息對于美國短期國債利率走勢的影響較為直觀，從首次加息正式落地前半年至最后一次加息結(jié)束，期間美國2年期國債收益率的上升幅度基本在2.0-3.5個百分點(diǎn)之間。

10年期美債利率有概率走出“N型”。相比短端利率，美聯(lián)儲加息對美債長端利率的影響則相對沒那么直接。在加息預(yù)期不斷升溫的階段，美國10年期國債利率持續(xù)上行，而在首次加息正式實(shí)施后短期內(nèi)美債長端利率反而有概率下行，例如2004年6月和2015年12月首次加息后美國10年期國債利率反而下行，從高點(diǎn)的最大下行幅度為0.5和1.0個百分點(diǎn)，但拉長時間來看歷史上美聯(lián)儲整個加息周期內(nèi)美國10年期國債利率最終仍是上升的。

我國10年期國債利率存在“以我為主”的階段。再看我國，由于我國的10年期國債利率與自身的貨幣政策環(huán)境更為相關(guān)，因此在美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的周期內(nèi)我國10年期國債利率走勢也曾多次出現(xiàn)背離，其中較為典型的階段為2005年、2015年和2018年。

②美元：“N型”走勢。拆分美元指數(shù)在美聯(lián)儲首次加息前后的走勢，可以發(fā)現(xiàn)加息預(yù)期升溫的時候美元整體表現(xiàn)為升值，而首次加息正式落地后美元在短期內(nèi)反而承受一定的貶值壓力，但此后隨著美國基準(zhǔn)利率不斷調(diào)高，美元又重新開始升值。

③大宗商品：價格整體上漲，黃金走勢呈“?型”。除了2015年以外，1999年以來美聯(lián)儲開啟加息時往往是全球通脹不斷升溫的階段，因此在過去美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫直至最后一次加息結(jié)束期間，大宗商品價格基本處于持續(xù)攀升的態(tài)勢，近三輪加息周期中CRB指數(shù)的最大漲幅均在30%左右。直至美聯(lián)儲加息周期到了尾聲或者加息結(jié)束后，此時全球經(jīng)濟(jì)增長動能往往呈走弱的趨勢，大宗商品的價格才開始出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)。

對于黃金而言，與其他大宗商品不同的是，過去美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷強(qiáng)化的階段內(nèi)黃金價格大概率承壓，背后的原因主要源自于黃金相較其他大宗商品還具有一定的貨幣屬性，以美元計價的黃金和美元指數(shù)的走勢在歷史上整體是反向變動的。如前文所述，在美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)化階段美元往往表現(xiàn)為升值，因此對應(yīng)黃金價格則趨于下跌。但在隨后的加息周期內(nèi)黃金的商品屬性逐步凸顯，此時通脹因素成為金價走勢的核心變量，因此黃金價格表現(xiàn)也開始與其他商品一樣趨于上漲。

④股市：美聯(lián)儲加息后海內(nèi)外權(quán)益市場走勢呈“?型”。對于全球的權(quán)益市場而言，美聯(lián)儲每次開啟新一輪加息周期時權(quán)益市場在短期內(nèi)均有不同程度的回調(diào)，其中標(biāo)普500最大回調(diào)幅度在5%-15%之間，而恒生指數(shù)和上證綜指的最大跌幅在15%-30%之間。但拉長時間來看，整個加息周期內(nèi)海內(nèi)外的股市在經(jīng)歷了回調(diào)后，最終仍會隨著各自基本面的好轉(zhuǎn)而恢復(fù)上漲。

理論上，美聯(lián)儲加息通過抬升無風(fēng)險利率來限制權(quán)益市場的估值水平，進(jìn)而使得股票資產(chǎn)承壓，因此當(dāng)權(quán)益市場的估值本身較高時，美聯(lián)儲接連加息后高估資產(chǎn)將存在泡沫被刺破的風(fēng)險，例如2000年加息后美股的互聯(lián)網(wǎng)泡沫就此破滅。然而若美聯(lián)儲加息時上市公司的盈利水平持續(xù)改善，則持續(xù)上行的盈利有望對沖估值下行的壓力。因此盡管在2004-06年和2015-2018年時美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，但此時美股盈利整體處于上行趨勢中，進(jìn)而使得美股在整個加息周期里仍延續(xù)漲勢。

對于A股而言，短期視角下美聯(lián)儲加息更多是通過外圍市場擾動來沖擊A股市場情緒，而A股走勢和海外市場的相關(guān)性實(shí)際是自2014年11月滬股通開通以來才開始顯著上升的，因此我們主要分析最近一輪美聯(lián)儲加息初期A股市場的反應(yīng)。具體來看，2015年12月美聯(lián)儲宣布加息后，標(biāo)普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當(dāng)時我國的10年期國債利率實(shí)際仍處于下行通道中，但16年開年后A股各大指數(shù)仍大幅下跌，背后的主因源自于當(dāng)時熔斷機(jī)制的試行以及推行供給側(cè)改革后市場對經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，此時美聯(lián)儲加息便成為了當(dāng)時的情緒催化劑。而到了2016年12月美聯(lián)儲再次宣布加息時，我國的宏微觀基本面均已出現(xiàn)了一定的改善，當(dāng)時的市場情緒并沒有15年底至16年初時那么悲觀，且市場對該次加息也存在了一定的預(yù)期，因此該次加息對A股的擾動明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下美聯(lián)儲加息主要通過我國貨幣政策來影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時間來看隨著美聯(lián)儲的加息路徑逐漸推進(jìn)，在此期間我國的貨幣政策基調(diào)也整體表現(xiàn)為緊縮。中美貨幣政策的相關(guān)性源自于通脹往往是全球性的，由于中美兩國通脹周期存在一定的同步性，因此當(dāng)美聯(lián)儲為了應(yīng)對美國國內(nèi)通脹而選擇加息時，我國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內(nèi)無風(fēng)險利率的上升將對A股的估值形成制約因素。

此外從A股風(fēng)格來看，過去美聯(lián)儲加息時大盤價值風(fēng)格大概率跑贏小盤成長，2004年5月至2005年8月期間申萬大盤相對小盤指數(shù)的比值從低點(diǎn)1.15上升至高點(diǎn)1.47，而國證價值相對成長指數(shù)的比值從1.10升至1.18；2015年12月至18年12月期間申萬大盤相對小盤指數(shù)的比值從低點(diǎn)0.44上升至高點(diǎn)0.82，而國證價值相對成長指數(shù)的比值從1.24升至1.84。

1.3 目前的資產(chǎn)走到哪一步？

去年12月以來資產(chǎn)走勢已基本反映了美聯(lián)儲加息預(yù)期。目前來看雖然本輪美聯(lián)儲加息周期尚未正式落地，但市場實(shí)際早已開始有所預(yù)期，利率期貨隱含的2022年全年預(yù)期加息次數(shù)（以一次加息25個BP計算）已從去年12月的2-3次升至今年2月最高的6-7次，且在3月至少加息一次的預(yù)期概率為100%。從各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲加息對大類資產(chǎn)的潛在影響已經(jīng)在過去三個月有所體現(xiàn)：美國的10年期和2年期國債利率自去年12月以來均開始加速上行；美元指數(shù)自去年11月以來（截至2022/02/28，下同）上漲約3%；同時以原油為代表的大宗商品價格也在持續(xù)上行，去年12月以來CRB指數(shù)上漲了約23%，其中WTI原油價格上升了39%；權(quán)益市場方面，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷發(fā)酵，中美的權(quán)益市場均存在不同程度的回調(diào)，自去年12月高點(diǎn)以來標(biāo)普500下跌約9%，上證綜指約6%，恒生指數(shù)約6%；近期黃金價格走勢則與歷史規(guī)律有所不同，過去三輪美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫階段黃金價格均承壓，而去年12月以來金價已上漲7%，一定程度上體現(xiàn)了目前市場對地緣政治風(fēng)險的擔(dān)憂。

往后看，本輪美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期與歷史將有何不同之處？參考今年1月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要以及近期美聯(lián)儲重要官員公開發(fā)言，目前來看本輪美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮周期節(jié)奏可能較以往更快。回顧上一輪美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮節(jié)奏，2013年12月時宣布次年1月正式開始“Taper”，2015年12月開始加息，2017年9月宣布同年10月正式開始縮表。而本輪的“Taper”從2021年11月正式落地，目前看來今年3月加息的概率較大，同時美聯(lián)儲在今年1月會議上提到預(yù)計首次加息后開始縮表，在緊縮的節(jié)奏上相較前一輪明顯提速。

為何美聯(lián)儲預(yù)期本輪的縮表要加快？我們在前文分析過，美聯(lián)儲開啟加息時美債短端利率的上行斜率要高于長端利率，這也導(dǎo)致了美債期限利差的迅速收窄，此時便需要縮表來抬升美債長端利率以避免收益率曲線倒掛的風(fēng)險。而從前一輪縮表后市場的反應(yīng)來看，2017年10年開始的縮表并未達(dá)到期望的效果，可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲開啟縮表后美國的10年期和2年期國債利率之間的利差進(jìn)一步收窄。參考圣路易斯聯(lián)儲主席James Bullard在2019年時提出的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲縮表效果不佳可能是由于“當(dāng)政策利率已明顯高于0時，縮表將不能夠帶來任何政策指引的信號”。目前美國10年期和2年期國債的利差已明顯低于上一輪加息開始前的水平，若本次縮表緊接著加息進(jìn)行，那么美聯(lián)儲這次更早更快的緊縮對美債的長端利率或有更強(qiáng)的推動作用。

大宗商品漲價有望延續(xù)。結(jié)合美聯(lián)儲加息的歷史經(jīng)驗(yàn)和目前的背景，往后看我們認(rèn)為大宗商品存在進(jìn)一步上漲的可能。我們在年度策略《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》中分析過，借鑒歷史，全球復(fù)蘇進(jìn)程中商品價格上行分兩個階段，第一階段漲價主要源于流動性充裕，第二階段通脹繼續(xù)上行源于基本面改善。展望今年全年，預(yù)計后疫情時代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將步入快車道，而國際定價的大宗商品價格與全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相關(guān)性較大，因此銅、原油等國際定價的大宗商品有望迎來基本面驅(qū)動的第二波上漲。

目前A股短期調(diào)整已較為充分，春季行情正當(dāng)時。A股方面，今年以來在俄烏沖突和美聯(lián)儲加息的雙重擾動下A股已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整。我們在《擾動漸去，春季行情正當(dāng)時-20220227》中分析過，前述兩個海外變量目前市場已經(jīng)基本price in，其中局部沖突對市場的影響往往是短期的，而如前所述此前市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期已經(jīng)很高，實(shí)際上隨著俄烏沖突事件的持續(xù)升級，近期市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期已有所走弱，其中今年全年的預(yù)期加息次數(shù)已從最高的6-7次降至最新的（截至2022/02/28）5-6次，而今年3月加息的預(yù)期概率雖然仍是100%，但一次加50BP的預(yù)期概率也已從最高的94%迅速降至7%。

往后看，我們認(rèn)為市場最終還是要回到自身運(yùn)行的邏輯上來，而站在當(dāng)前時點(diǎn)，A股春季行情依舊值得期待，邏輯有二：一是穩(wěn)增長的政策效果逐漸顯現(xiàn)。貨幣政策方面前期央行下調(diào)了MLF、SLF以及LPR利率，1月社融已同比多增9842億元，財政政策方面2月22日財政部舉行新聞發(fā)布會時表示去年底已提前下達(dá)了專項(xiàng)債1.46萬億元，目前1月份完成發(fā)行4844億元，占提前下達(dá)限額的1/3。二是回顧歷史后發(fā)現(xiàn)，過去20年里A股春季行情從未缺席，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險偏好相對更高。歷次春季行情期間滬深300和上證綜指的平均最大漲幅分別為24%和22%（詳見表1）。且10、11、16年時上證指數(shù)均經(jīng)歷了與當(dāng)前市場類似的1月下跌，但是這三次下跌后一季度指數(shù)均會回升。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。