01

供應國地緣沖突風險再次推升鎳價

俄烏軍事沖突爆發(fā)以來，受到遠期來自俄羅斯的鎳供應或減少的市場悲觀情緒驅動下，截至3月4日收盤，LME鎳價從24275美元漲至29130美元，累計漲幅20%，最高漲幅超過28%，創(chuàng)下了自2011年的價格新高。伴隨著多頭資金的逼倉行為，截至3月7日收盤，LME鎳價盤中一舉突破07~08年牛市的最高點51800美元/噸。

與2018年中和2019年中情形相似，我們認為由于俄羅斯Norilsk鎳產量占據全球原生鎳供應的8%以及歐美國家對俄羅斯經濟制裁擔憂持續(xù)存在，鎳價短期仍然是易漲難跌，且結構上呈現外強內弱和遠月貼水的格局。

02

基本面淡季不淡，供需缺口短期難緩解

除了俄烏軍事沖突因素以外，原生鎳基本面淡季不淡且遠期供應或持續(xù)緊張的擔憂亦支撐鎳價。

首先是精煉鎳供需方面，短期精煉鎳供應持續(xù)偏緊且遠期或繼續(xù)受到俄烏沖突影響，淡季下游硫酸鎳原料需求仍保持高位，精煉鎳供需基本面持續(xù)淡季不淡。

精煉鎳供應方面，由于受到原料不足和春節(jié)需求回落影響，國內產量和進口供應環(huán)比縮窄至低位。根據SMM統計，1~2月電解鎳月均產量降至1.25萬噸附近，1~2月累計產量同比下降6%。精煉鎳平衡方面，盡管精煉鎳進口量需求仍保持相對高位，但淡季新能源動力電池企業(yè)的硫酸鎳用鎳需求邊際下降有限和濕法冶煉中間品供應增幅有限，供需缺口繼續(xù)驅動精煉鎳庫存下降。截止2月末，SHFE+LME+保稅區(qū)顯性庫存環(huán)比21年底下降2.56萬噸至8.8萬噸，其中LME去庫2.2萬噸，國內庫存去庫0.4萬噸。

新能源需求方面，電動車產業(yè)鏈淡季不淡景氣度延續(xù)，終端產銷季節(jié)性降幅低于預期，中游排產驅動硫酸鎳和鎳原料需求。根據中汽協以及海外機構統計，1月國內新能源汽車銷量43萬輛，同比增141%，環(huán)比-19%，月度市場滲透率維持15%以上。海外電動乘用車銷量高位波動分化，1月銷量19.7萬輛，同比58.8%但環(huán)比-39%。中游三元前驅體企業(yè)新增產能持續(xù)釋放下，1月硫酸鎳產量僅環(huán)比降至2.6萬金屬噸，同比仍增長63%。

其次是鎳鐵供需方面，經濟景氣度低位和季節(jié)性淡季下，整體鎳鐵供需雙弱格局維持，但隨著國內貨幣和財政穩(wěn)增長政策持續(xù)推出，旺季不銹鋼額鎳鐵需求邊際回升可期，鎳礦和鎳鐵價格開始受到需求支撐驅動。

紅土鎳礦和鎳鐵供應方面，中國和印尼鎳鐵整體供應保持穩(wěn)定狀態(tài)。根據SMM統計，1~2月國內鎳鐵產量維持在3萬噸以下，主要原因是季節(jié)性淡季和經濟下滑影響需求。此外，菲律賓雨季來臨，鎳礦進口量開始見頂回落。根據海關數據統計，12月鎳礦進口200萬噸，環(huán)比降50%，同比降40%。菲律賓紅土鎳礦進口153萬噸，環(huán)比降180萬噸。Q1是菲律賓雨季，鎳礦進口仍將維持季節(jié)性低位，我們預計3月和一季度國內鎳鐵產量低位為主。

印尼鎳鐵方面，1~2月印尼鎳鐵月均產量環(huán)比增至8.6萬噸，同比增加36.5%。進口方面，12月印尼鎳鐵凈進口量29.4萬實物噸，環(huán)比增長27.3%。展望3月，國內和印尼鎳鐵產量趨勢仍舊分化，整體全球鎳鐵供應難大幅改善。

鎳鐵主要消費不銹鋼供應方面，季節(jié)性減產壓力逐步結束，不銹鋼基本面有望走強，穩(wěn)增長預期下不銹鋼供需雙強對原料需求和價格產生驅動。1~2月鋼廠季節(jié)性減產，不銹鋼總產量同環(huán)比下降至241萬噸，同比下滑7%，印尼不銹鋼產量同比持平至34萬噸。

不銹鋼終端需求方面，截止2月末，無錫佛山不銹鋼社會庫存環(huán)比12月末累庫23萬噸至69萬噸，300系庫存累庫17.5萬噸至49.7萬噸，主要原因是高成材價格和季節(jié)性淡季影響下游需求。我們預計隨著國內宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，疊加不銹鋼新增產能投產，旺季去庫周期來臨驅動不銹鋼供需雙強，對原生鎳需求和價格產生驅動。

03

鎳價創(chuàng)新高后，關注需求負反饋風險

然而隨著鎳價甚至整體商品價格大幅上漲，全球通脹和經濟增長壓力持續(xù)上升，在全球宏觀流動性收縮加速和精煉鎳高價導致需求負反饋的沖擊下，鎳價向下風險正在累積。

僅從基本面角度來看，高價下新能源產業(yè)鏈鎳原料替代品產量加速釋放，需求端新能源汽車銷量增速邊際下滑加速，鎳供需邊際轉弱壓力加大。供給方面，高鎳價高利潤驅動印尼MHP和高冰鎳產量加速釋放，自21年來原料緊張格局逐步緩解。隨著華友鈷業(yè)、格林美和印尼青山的MHP和高冰鎳產能22Q1加速投產，新能源硫酸鎳的原料供應缺口開始縮窄。需求方面，一方面隨著鎳價大漲，硫酸鎳供應邊際過剩價格漲幅有限，硫酸鎳溢價縮窄現象顯示硫酸鎳冶煉端虧損幅度擴大，產業(yè)鏈下游利潤水平加速縮窄。另一方面，盡管淡季電動車終端產銷景氣度仍在，但隨著鎳、鋰和金屬等原材料整體大漲，車企盈利下滑后減產壓力加大，且電動車漲價后銷量增速下滑壓力亦加大。關注原料鎳價格大漲后，需求負反饋對精煉鎳產業(yè)鏈的風險。