供應(yīng)因素是目前影響油價的核心，俄烏沖突帶來的地緣擾動導(dǎo)致俄羅斯油品出口受阻預(yù)期搖擺，并演化為俄油現(xiàn)貨貿(mào)易在黑海安全及制裁擔(dān)憂下的主動降量。

3 月 9 日晚間，烏克蘭方面表示已做好與俄羅斯就中立地位進行談判的準(zhǔn)備使得緊張局勢邊際緩和，同時科威特等國關(guān)于加快增產(chǎn)的表態(tài)使得市場情緒進一步降溫。

當(dāng)前階段消息面擾動在所難免，極端行情的特征也已經(jīng)陸續(xù)顯現(xiàn)，在此過程中，基本面分析對策略勝率的貢獻往往作用甚微，更大的意義在于從潛在影響的角度對盈虧比進行評估。

極端情況下俄油的供應(yīng)缺位必然催生極端行情，但目前俄油的供應(yīng)降量并非完全無解，缺口短期內(nèi)緩解主要寄希望于兩條路徑，其一 在于俄羅斯原油出口正?；?，其二在于歐佩克國家加快增產(chǎn)，前者的關(guān)注點在于預(yù)期差，后者的關(guān)注點則主要在于時間差。

俄烏沖突前的基本面背景

新冠疫情使油價交易主線由供應(yīng)端轉(zhuǎn)向需求端，海外封鎖措施放松帶來的出行活動修復(fù)上升為原油需求帶來持續(xù)的邊際增量，在此過程中歐佩克+在降庫和穩(wěn)價目標(biāo)下維持謹(jǐn)慎增產(chǎn)計劃，21 年供應(yīng)持續(xù)小于需求，主要地區(qū)原油庫存降至絕對低位。

2022 年基準(zhǔn)預(yù)期下需求延續(xù)修復(fù)但增速放緩，從近期海外出行活動跟蹤來看，上周全球在飛商業(yè)航班數(shù)由 2 月初 8.2 萬架次增至上周 9.5 萬架次，與 2019 年同期差距縮小至 12%，為新冠疫情爆發(fā)后最小差距，短期需求演化符合基準(zhǔn)預(yù)期。

2022 年供應(yīng)基準(zhǔn)預(yù)期在俄烏沖突前增量主要來自于歐佩克+計劃內(nèi)線性增產(chǎn)，由于供應(yīng)增速大于需求增速，此前普遍預(yù)計上半年面臨庫存拐點，但俄烏沖突對俄羅斯產(chǎn)量造成潛在影響，同時增加歐佩克+主動減產(chǎn)國、伊朗委內(nèi)瑞拉等被動減產(chǎn)國的產(chǎn)量釋放節(jié)奏的調(diào)整可能，期貨市場提前對供應(yīng)格局的重構(gòu)進行定價，低庫存下價格彈性被不斷放大。

俄烏沖突造成的供應(yīng)沖擊及潛在影響

俄烏沖突使油價交易主線由需求端重新轉(zhuǎn)向供應(yīng)端。本世紀(jì)以來地緣沖擊對油價的長期趨勢影響極為有限，主要因原油供應(yīng)多元化且地緣因素對供應(yīng)的時間均較為短暫（如 2019 年沙特?zé)拸S遇襲）或?qū)?yīng)的絕對量影響占比相對有限（如美國對伊朗制裁）。目前俄烏沖突能否使得油價延續(xù)高位仍有較多不確定因素，從目前的供應(yīng)沖擊來看有以下特點：

第一，現(xiàn)有歐美等國制裁政策對俄羅斯原油出口并未形成規(guī)模化限制，甚至可以認為影響較小。關(guān)于將部分俄羅斯銀行排除在 Swift 系統(tǒng)之外的的措施基本繞開了參與能源交易的主要銀行，而明確逐步禁止俄羅斯石油進口的國家主要是美國、英國、加拿大，其石油對外依存度本身較小，以美國為例，其近兩年從俄羅斯石油進口平均約 60 萬桶/日，占俄羅斯石油出口不足 1%，主要為深加工用的中間產(chǎn)品及重油，后期美洲及中東重質(zhì)資源極易填補這部分空缺，僅為貿(mào)易流的結(jié)構(gòu)性影響。

第二，影響供應(yīng)最極端的假設(shè)在于參照此前美國對伊朗制裁方案，除了全面限制美元結(jié)算外，還進一步對貿(mào)易對手方及運輸參與方進行多維度連帶制裁以實現(xiàn)石油零出口，在此情況下全球石油供應(yīng)面臨 700 萬桶/日約 7%的沖擊。由于俄羅斯與歐洲能源相互依賴度極高，極端情況的概率相對偏小，但隨著前期局勢惡化概率有所增加且與局勢緊張程度具有強相關(guān)。

第三，從現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)來看，2 月俄羅斯原油出口并未呈現(xiàn)明顯影響，貿(mào)易商及船東對涉及俄羅斯油品船貨的新交易已非常謹(jǐn)慎，主要源于制裁擔(dān)憂以及黑海地區(qū)安全，直接表現(xiàn)是以 Brent、Forties 等為代表的北海原油現(xiàn)貨價格極為堅挺，但以 Urals、CPC Blend 等涉及俄羅斯原油西向海運的現(xiàn)貨價格大幅承壓，現(xiàn)貨買家較難尋找。若該情況持續(xù)，預(yù)計 3 月俄羅斯出口降量或在 200 萬桶/日以上。

第四，對期貨市場來說，雖價格離歷史高點仍有差距，但月差結(jié)構(gòu)已非常極端，反映了當(dāng)下基準(zhǔn)油市場的緊缺，價格隨地緣局勢緊張程度變化大幅波動也體現(xiàn)了市場對供應(yīng)沖擊進一步升級的擔(dān)憂。

原油主產(chǎn)國增產(chǎn)能力評估

非俄主產(chǎn)國的增產(chǎn)能力決定了俄羅斯不同斷供情形下價格矛盾如何解決，目前全球最具短期增產(chǎn)能力的國家仍集中于以沙特為代表的歐佩克+組織。評估除俄羅斯以外的歐佩克+增產(chǎn)能力需要對歐佩克+協(xié)議及產(chǎn)量的所處階段進行再梳理。

通常所說的歐佩克+由歐佩克 13 國與阿塞拜疆、巴林、文萊、哈薩克斯坦、馬來西亞、 墨西哥、阿曼、俄羅斯、蘇丹和南蘇丹 10 個非歐佩克產(chǎn)油國組成，該組織成立于 2016 年 12 月第一屆歐佩克+部長級會議，旨在通過聯(lián)合減產(chǎn)應(yīng)對當(dāng)時頁巖油革命后全球原油市場供應(yīng)過剩帶來的價格壓力。歐佩克+23 國原油總產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量近 50%，在全球原油供應(yīng)市場中占有絕對主導(dǎo)地位，其中沙特、俄羅斯兩國產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量約 20%，在歐佩克+中具有較高影響力。

面對新冠疫情造成的全球原油需求坍塌，歐佩克+在 2020 年 4 月會議中達成 970 萬桶 /日（約占全球供應(yīng) 10%）史上最大協(xié)議減產(chǎn)量，于 2020 年 5 月開始執(zhí)行，并根據(jù)對需求的評估逐步減少協(xié)議減產(chǎn)量。歐佩克+本輪減產(chǎn)進程演化是原油市場近兩年在俄烏沖突前供應(yīng)端的最大邊際量，對疫情后的油價趨勢性上漲起到了決定性作用。

截至目前本輪減產(chǎn)協(xié)議具有以下值得關(guān)注的特點：

第一，歐佩克+部長級會議頻率從 2021 年 1 月起由每年兩次調(diào)整為每月一次，通過高頻開會及時調(diào)整產(chǎn)量計劃并在會前釋放相關(guān)預(yù)期，使得最終協(xié)議量超預(yù)期的情況相對偏少。

第二，產(chǎn)量調(diào)整的總體原則遵循緊盯需求、循序漸進，保證了歐佩克+最終確定的月度協(xié)議產(chǎn)量呈現(xiàn)逐步增加的特征。

在 2021 年 7 月前，歐佩克+在多次部長級會議中出現(xiàn)因海外疫情嚴(yán)峻而調(diào)減臨近月份計劃產(chǎn)量的情況，如 2020 年 6 月會議將原定于 7 月的增產(chǎn) 200 萬桶/日延長至 8 月，2020 年 12 月會議將原定的次年 1 月增產(chǎn) 190 萬桶/日調(diào)整為增產(chǎn) 50 萬桶/日等，其間沙特亦多次通過協(xié)議外主動減產(chǎn)延緩了歐佩克+產(chǎn)量的上升，如 2020 年 6 月額外減產(chǎn) 100 萬桶/日，2021 年 2 至 4 月額外減產(chǎn) 100 萬桶/日等。但在 2021 年 7 月歐佩克+部長級會議之后，每次部長級會議均維持了 7 月會議確定的每月40 萬桶/日增產(chǎn)進度，產(chǎn)量政策的穩(wěn)定性大幅增強，原因在于 2021 年下半年后疫情對原油需求的邊際影響大幅減弱，變異病毒引起的疫情高峰并未明顯施壓原油需求，符合原油需求持續(xù)修復(fù)回升的主流預(yù)期。

第三，歐佩克+調(diào)整后的減產(chǎn)基準(zhǔn)較為接近疫情前的歷史最高產(chǎn)量。本輪減產(chǎn)初期規(guī)定大部分產(chǎn)油國的減產(chǎn)基準(zhǔn)量為 2018 年 10 月產(chǎn)量水平，而俄羅斯和沙特的減產(chǎn)基準(zhǔn)量為 1100 萬桶/日，分別比其 2018 年 10 月產(chǎn)量水平高出約 50 萬桶/日及 38 萬桶/日。

基準(zhǔn)量如此設(shè)置的原因需關(guān)注到疫情前的歐佩克+減產(chǎn)政策，2018 年油價持續(xù)抬升的背景下，當(dāng)年 6 月舉行的第四屆歐佩克+部長級會議已明確放松減產(chǎn)，隨后半年歐佩克產(chǎn)量增至歷史高位，直至當(dāng)年四季度油價暴跌后 12 月達成 2019 年開始的新一輪減產(chǎn)協(xié)議，2019 年減產(chǎn)協(xié)議基準(zhǔn)量即為 2018 年 10 月產(chǎn)量，但由于當(dāng)時沙特執(zhí)行率明顯高于其余國家，其最高產(chǎn)量出現(xiàn)在 2018 年 11 月即 1100 萬桶/日，在最近一輪減產(chǎn)中采用此基準(zhǔn)具有相對公平性。

2021 年歐佩克+對產(chǎn)量基準(zhǔn)進行了調(diào)整，決定于 2022 年 5 月起，沙特、俄羅斯減產(chǎn)基準(zhǔn) 分別增加 50 萬桶/日、伊拉克、科威特產(chǎn)量基準(zhǔn)分別增加 15 萬桶/日，阿聯(lián)酋減產(chǎn)基準(zhǔn)增 加 33.2 萬桶/日，總計增加 163.2 萬桶/日。歐佩克主動減產(chǎn) 10 國新的減產(chǎn)基準(zhǔn)已與疫情前的最高產(chǎn)量（2020 年 4 月）基本相同，作為其短期增產(chǎn)上限具有一定代表性。

第四，2022 年 3 月歐佩克+實際協(xié)議減產(chǎn)量已降低至 256 萬桶/日，而如果和新的減產(chǎn)基準(zhǔn)相比，減產(chǎn)量為 367 萬桶/日，目前已處于本輪減產(chǎn)的后期。

第五，從歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行情況來看，2022 年 2 月歐佩克產(chǎn)量比配額少 67.8 萬桶/日， 但目前拖累歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率的主要是尼日利亞、安哥拉等長期投資不足的國家，沙特、伊拉克、科威特等主產(chǎn)國增產(chǎn)進度基本正常。

由于歐佩克+中俄羅斯以外的國家產(chǎn)量份額相對較小，我們主要依據(jù)以上歐佩克主動減產(chǎn)國的特征對俄羅斯以外的歐佩克+主動減產(chǎn)國增產(chǎn)空間進行大致評估。

歐佩克+排除俄羅斯外目前尚有 240 萬桶/日增長空間，其中沙特 130 萬桶/日；剔除安哥拉、尼日利亞的剩余增產(chǎn)額度后，目前歐佩克+剩余的協(xié)議內(nèi)增產(chǎn)空間為 220 萬桶/日；考慮到中東地區(qū)整體鉆機數(shù) 2020 年以來的持續(xù)低位，難以對 2022-2023 年產(chǎn)能增長抱有太大信心，對俄羅斯以外的歐佩克+年內(nèi)剩下的增產(chǎn)空間謹(jǐn)慎評估為 200 萬桶/日左右。

從 2020 年 4 月價格戰(zhàn)背景的增產(chǎn)速度來看，預(yù)計沙特、科威特、伊拉克等產(chǎn)油國仍具有短期快速增產(chǎn)的能力。

但從減產(chǎn)政策上看，歐佩克+月初會議中并未提及加快增產(chǎn)，主要因市場更加關(guān)注預(yù)期但歐佩克+更加關(guān)注事實，去年包括奧密克戎變異病毒等預(yù)期主導(dǎo)的油價波動均為改變歐佩克+增產(chǎn)節(jié)奏，歐佩克+也在當(dāng)時及近期會議中多次表示需要確認市場供需已確定受到影響才會考慮產(chǎn)量政策的調(diào)整，因此后期隨著俄烏局勢及歐美對俄制裁措施明朗化，若確認俄油出口持續(xù)受到?jīng)_擊，歐佩克+增產(chǎn)節(jié)奏大概率將積極予以干預(yù)。

除了歐佩克+主動減產(chǎn)國外，伊朗原油出口的正?；悄陜?nèi)寄希望于彌補俄羅斯原 油缺口的重要部分。近期伊核談判出現(xiàn)了一年多以來首次各方表態(tài)均極為積極的情形， 市場普遍認為在高油價壓力下美國具有更高意愿取消對伊制裁。

與歷史最高產(chǎn)量相比，伊朗目前具有 130 萬桶/日潛在增量空間，參照 2016 年增產(chǎn)速度大致為半年，但伊朗 方面多次表態(tài)可以在短時間內(nèi)增產(chǎn)至新高。此外，目前市場缺乏囤油套利月差結(jié)構(gòu)背景 下?lián)と蛟透}中大部分為受制裁無法正常流通的伊朗原油，大致為 5000 萬桶左 右，制裁解除后該部分原油產(chǎn)量的釋放預(yù)計相對較快。

對以頁巖油為代表的高度市場化的生產(chǎn)方來說，2020 年開始投資意愿大幅下降造 成的增產(chǎn)乏力難以在短期扭轉(zhuǎn)，但毫無疑問近期油價的大幅沖高進一步提升了增產(chǎn)經(jīng)濟 性，歐美以能源安全為考量的戰(zhàn)略調(diào)整也可以對近兩年傳統(tǒng)能源謹(jǐn)慎投資的情況形成改 善，但對短期的供應(yīng)矛盾難以成為主導(dǎo)力量。

結(jié)論

目前仍處地緣預(yù)期主導(dǎo)的極端波動行情之中，若俄羅斯供應(yīng)受阻持續(xù)，短期內(nèi)主要寄希望于歐佩克+主動減產(chǎn)國加速增產(chǎn)，預(yù)計為 200 萬桶/日，中期伊朗產(chǎn)量釋放后可進一步彌補約 150 萬桶/日，俄羅斯出口受阻量以及相關(guān)國家的增產(chǎn)時間是決定后期行情波動節(jié)奏的關(guān)鍵。

如果按俄羅斯 300 萬桶/日以內(nèi)的油品出口持續(xù)受阻的假設(shè)進行分析，伊朗產(chǎn)量釋放及歐佩克主動減產(chǎn)國加快增產(chǎn)將逐步彌補缺口，但時間差造成當(dāng)前供需矛盾較為極端，價格強勢難改。而若出口受阻量進一步加大則極端行情可能繼續(xù)演繹，原油供應(yīng)格局面臨重構(gòu)，最終矛盾的解決需要非俄主產(chǎn)國上游投資新一輪增長以及需求的負反饋來實現(xiàn)。反之，若俄羅斯原油海運出口正?；?，油價大幅下跌在所難免，且下半年供應(yīng)過剩程度可能大于沖突之前。

在此背景下，關(guān)注不同情形下的盈虧比，依據(jù)風(fēng)險承受能力進行布局更為重要，對產(chǎn)業(yè)鏈條參與方來說，遠月合約高油價已為上游提供了較好的保值機會；海外裂解價差的極端強勢也為具有海外基準(zhǔn)價計價產(chǎn)品的煉廠提供了鎖定利潤的時機；對國內(nèi)煉廠來說，在油價風(fēng)險仍然巨大且煉化利潤面臨進一步擠壓背景下，利用回調(diào)布局多頭配置予以避險仍有必要。

而對普通投資者而言，目前在俄烏沖突邊際緩和但原油供應(yīng)擔(dān)憂難以消退的背景下，價格高位寬幅震蕩或是更可能的演繹方式，高波動下更需合理評估風(fēng)險承受能力，持有頭寸中盡量避免過大的單邊敞口，做好倉位控制。