2021年，煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)歷了大幅上漲，煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體穩(wěn)中向好，行業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)，虧損企業(yè)虧損額持續(xù)下降；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，應(yīng)收賬款增幅繼續(xù)加大。根據(jù)2021年全國(guó)規(guī)模以上煤炭企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，1-12月份，4343家規(guī)模以上煤炭企業(yè)營(yíng)業(yè)收入32896.6億元（3.29萬億），同比增長(zhǎng)58.3%；營(yíng)業(yè)成本20300.1億元（2.03萬億），同比增長(zhǎng)37.8%；應(yīng)收賬款4313.7億元，同比增長(zhǎng)60.1%；利潤(rùn)總額7023.1億元，同比增長(zhǎng)221.7%。1-12月份，規(guī)模以上煤炭企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)67994.9億元（6.8萬億），同比增長(zhǎng)13.0%；負(fù)債合計(jì)44117.8億元（4.4萬億），同比增長(zhǎng)10.1%；資產(chǎn)負(fù)債率64.9%，比去年同期下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。1-12月份，規(guī)模以上煤炭企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)平均余額31153.2億元（3.12萬億），同比增長(zhǎng)33.7%；企業(yè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，分別較上年增長(zhǎng)1.6%、27.3%和8.0%。（以上數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

2022年煤炭行業(yè)是否依然能保持穩(wěn)中向好形勢(shì)，我們從政策、行業(yè)特性、需求以及財(cái)務(wù)等方面多角度探討煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

政策方面：

近兩年煤炭行業(yè)調(diào)控政策主要針對(duì)低碳轉(zhuǎn)型框架構(gòu)建和去產(chǎn)能成果鞏固方面，例如2022年2月10日,國(guó)家發(fā)展改革委在《完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型的體制機(jī)制和政策措施》中提出，將在“十四五”時(shí)期，基本建立推進(jìn)能源綠色低碳發(fā)展的制度框架，形成比較完善的政策、標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)和監(jiān)管體系，到2030年形成非化石能源既基本滿足能源需求增量又規(guī)?；娲茉创媪?、能源安全保障能力得到全面增強(qiáng)的能源生產(chǎn)消費(fèi)格局。除框架外，執(zhí)行層面的政策指引有，2021年11月發(fā)改委等五部門發(fā)布通知提到要穩(wěn)妥有序推動(dòng)節(jié)能降碳技術(shù)改造，切實(shí)避免“一刀切”管理和“運(yùn)動(dòng)式”減碳，確保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)運(yùn)行。這為煤炭行業(yè)2022年平穩(wěn)運(yùn)行提供政策支持。此外，2021年12月3日，煤炭交易會(huì)公布了《2022 年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作方案(征求意見稿）》，該意見稿明確煤炭中長(zhǎng)期合同堅(jiān)持“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”價(jià)格機(jī)制，實(shí)行月度定價(jià)，在 550-850 元/噸合理區(qū)間內(nèi)上下浮動(dòng)。動(dòng)煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格上調(diào)幅度較大，有助于煤企盈利能力提升。

行業(yè)特性方面：

（1）煤炭工業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見中指出，煤炭工業(yè)改革發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持中高速發(fā)展，能源需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，煤炭作為我國(guó)兜底保障能源的地位和作用還很難改變。煤炭行業(yè)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高，屬于典型的周期行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，經(jīng)濟(jì)增速下降、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗下降在一定程度上會(huì)削弱煤炭需求量。目前我國(guó)宏觀政策相對(duì)寬松，雖然GDP單位能耗下降無法回避，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”將帶動(dòng)部分電力需求。2021年GDP增速8.1%，2022年GDP增速目標(biāo)5.5%左右，雖然較2021年有所下滑，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中各產(chǎn)業(yè)電氣化程度增加，用電增速以及煤炭總體需求保持穩(wěn)定。

（2）生命周期角度來看，煤炭行業(yè)屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，目前正處于成熟期-衰退期。煤炭短期仍是支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要行業(yè)，長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型面臨困難。目前煤炭行業(yè)仍具備能源供給“壓艙石”的作用，預(yù)計(jì)至2025年，行業(yè)大致尚可維持年均1%的增速。但長(zhǎng)期受到碳中和、能源轉(zhuǎn)型等因素的影響，會(huì)更趨向于行業(yè)規(guī)?？s減。行業(yè)發(fā)展前景角度，新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將對(duì)傳統(tǒng)煤炭行業(yè)帶來較大的沖擊，但在節(jié)奏上或有所放緩。2021年12月舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出要正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰碳中和。實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，要堅(jiān)定不移推進(jìn)，但不可能畢其功于一役。

（3）行業(yè)集中度角度，煤炭行業(yè)集中度提升，凸顯頭部聚集效應(yīng)，根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)頒布的2021中國(guó)煤炭企業(yè)煤炭產(chǎn)量千萬噸以上企業(yè)名單，以2021年全國(guó)原煤產(chǎn)量40.7億噸計(jì)算，CR5=37.5%，CR10=49.5%，較上一年略有上升。但是還應(yīng)注意，作為一個(gè)發(fā)展了幾十年的已經(jīng)處于成熟期的傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)集中度提升較為緩慢，龍頭市占率偏低，國(guó)家能源集團(tuán)在13%左右。

（4）風(fēng)險(xiǎn)事故角度，個(gè)別企業(yè)近兩年風(fēng)險(xiǎn)事件增多。2020年12月8日、12月15日、12月21日、12月25日、2021年1月26日、2月2日、3月1日、3月29日、4月29日、12月20日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司11只債券相繼違約。2021年1月5日、3月23日、4月19日、9月1日、11月2日，河南能源化工集團(tuán)6只債券相繼違約。負(fù)面事件：2021年1月29日，陜西黃河礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司發(fā)行人被列入評(píng)級(jí)觀察名單。2021年6月30日，中國(guó)大唐集團(tuán)能源投資有限責(zé)任公司，推遲評(píng)級(jí)。2021年7月16日，冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司，推遲評(píng)級(jí)。2021年7月20日，天津融誠(chéng)物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司“H18天物2” 未按時(shí)兌付利息。2021年8月20日，鄭州煤炭工業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司主體評(píng)級(jí)下調(diào)。

行業(yè)下游方面：

下游需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，供需缺口收縮但難改供不應(yīng)求格局，價(jià)格維持中高水平。煤炭需求端主要用于火力發(fā)電，其次用于鋼鐵生產(chǎn)、建材生產(chǎn)、化工生產(chǎn)等。火電產(chǎn)量方面，經(jīng)歷過2021年缺煤少電，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到火電在能源供應(yīng)上短期內(nèi)不可替代的作用，2022 年大概率不會(huì)出現(xiàn)類似 2021 年夏天“拉閘限電”這種“運(yùn)動(dòng)式”的減碳行動(dòng)，這對(duì)于煤炭行業(yè)本身或其重要的下游行業(yè)來說，都將是一個(gè)穩(wěn)定的信號(hào)。鋼鐵產(chǎn)量方面，鋼鐵是重要的工業(yè)產(chǎn)業(yè)，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，預(yù)計(jì)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的行政限制將減少，生鐵產(chǎn)量有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)方面：

盈利角度看，根據(jù)Wind提供的申萬行業(yè)分類數(shù)據(jù)，2017年-2020年及2021年前三季度煤炭開采行業(yè)銷售毛利率分別為32.79%、31.56%、28.50%、26.07和29.23%，五期平均值為29.63%，高于同期全部行業(yè)平均值（24.46%）。煤炭利潤(rùn)率高于行業(yè)平均，若不出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，煤炭行業(yè)盈利情況較好。預(yù)計(jì)未來1-2年煤價(jià)有望保持中高位水平，煤炭企業(yè)盈利改善。成長(zhǎng)角度看，根據(jù)Wind提供的申萬行業(yè)分類數(shù)據(jù)，2017年-2020年及2021年前三季度煤炭開采行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為171.17%、1.10%、3.68%、-4.19%、59.27%，五期平均值為46.21%，同期全部行業(yè)平均值（26.20%），但該數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度極大，說明煤炭屬于典型的順周期行業(yè)，營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)率受周期波動(dòng)影響較大，缺乏穩(wěn)定性。償債角度，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，流動(dòng)比率提升，資本開支下降，表明行業(yè)償債能力在提高。但流動(dòng)比率仍然偏低，表明短期變現(xiàn)能力仍然偏弱。

信用債方面：

現(xiàn)有存續(xù)煤炭行業(yè)債券規(guī)模6808.06億，共520只，2021年1月1日至2022年2月22日，煤炭行業(yè)發(fā)行債券307只，占全行業(yè)的1.57%，發(fā)行金額4286.5億元，金額占比2.1%。存續(xù)的信用債中，以中央企業(yè)、地方國(guó)企為主，中央企業(yè)規(guī)模占比為4.15%，地方國(guó)企規(guī)模占比為95.37%。主體評(píng)級(jí)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)以AAA為主，占到90%以上。但我們注意到，在過去幾年發(fā)生債務(wù)違約事件的企業(yè)中，不乏評(píng)級(jí)為AAA類的地方國(guó)企。

總結(jié)：政策面，“保供”政策體現(xiàn)了對(duì)煤炭行業(yè)發(fā)展的重視和支持；行業(yè)下游方面，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)指導(dǎo)下，工業(yè)等高耗電產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭；盈利方面，2022年仍將延續(xù)供小于求的格局，煤炭?jī)r(jià)格保持堅(jiān)挺，煤炭行業(yè)盈利改善。但行業(yè)內(nèi)企業(yè)個(gè)體差異較大，企業(yè)之間呈現(xiàn)分化發(fā)展，財(cái)務(wù)狀況較佳的優(yōu)質(zhì)企業(yè)容易在行業(yè)保持景氣時(shí)獲得較快發(fā)展，而財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)不排除繼續(xù)為過往激進(jìn)的加杠桿行為買單。