價(jià)格復(fù)盤：通脹預(yù)期指引價(jià)格高位震蕩

截至2022年2月28日，SHFE銅期貨價(jià)格上漲1.78%，LME銅期貨價(jià)格上漲1.18%。從價(jià)格走勢的角度來看，國內(nèi)外鋁價(jià)走勢基本一致；與10年期美債隱含通脹對比，兩者從2020年疫情爆發(fā)以來始終處于互相回歸的走勢格局；而從宏觀局勢來看，目前整個(gè)銅價(jià)的走勢受到了美元指數(shù)以及俄烏沖突所帶來的共振影響。

國內(nèi)銅供應(yīng)將從緊張轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>

我們認(rèn)為2021年全球銅元素的緊張主要由于2020-2021年間，受到疫情肆虐的影響，全球銅礦固定投資放緩，2020-2021年全球消費(fèi)生產(chǎn)活動對往年積累的銅庫存進(jìn)行了大量的消耗，而短缺的影響在2021年下半年伴隨著全球高通脹，在價(jià)格上得到了顯著反饋。

根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年全球銅礦產(chǎn)量將達(dá)到2100萬噸，同比增長2.3%；全球精銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到2474萬噸，同比增長1.3%；累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到2504萬噸，與2020年基本持平。因此，2021年全球精銅的消費(fèi)缺口約為29.7萬噸。從歷年消費(fèi)量來看，2020和2021年的精煉銅消費(fèi)量顯著高于往年水平。

國內(nèi)方面，SMM數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)自產(chǎn)銅精礦產(chǎn)量達(dá)到196萬金屬噸，同比增長7.7%；國內(nèi)精銅產(chǎn)量997.6萬噸，同比增長7.3%；國內(nèi)精銅消費(fèi)量達(dá)到1361萬噸，同比增長5.4%；國內(nèi)消費(fèi)總?cè)笨谠?6萬噸左右。

2021年國內(nèi)精銅消費(fèi)的缺口主要來源于進(jìn)口量的大幅減少。2021年中國電解銅進(jìn)口量為344萬噸，同比減少23.9%；隨著海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，一部分電解銅的消費(fèi)重新回流海外，另一方面2020年國內(nèi)國儲局收儲電解銅約50萬噸，使得同年電解銅進(jìn)口量大幅增長。

在2022年年度展望的內(nèi)容中，我們明確指出，2022年全球銅元素供應(yīng)將轉(zhuǎn)向?qū)捤伞８鶕?jù)SMM的測算，2022年全球新增銅礦項(xiàng)目將達(dá)到110萬金屬噸，加上老礦山的產(chǎn)能擴(kuò)建20萬金屬噸，全年礦端銅元素供應(yīng)量將接近130萬噸。

與此同時(shí)，2022年，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能將比2021年有大幅增長。根據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年國內(nèi)新增粗煉產(chǎn)能和精煉產(chǎn)能分別將達(dá)到66萬噸和86萬噸，若如期投產(chǎn)，全年新增精銅產(chǎn)量將有望超過50萬噸。

國內(nèi)精銅供求矛盾將從礦端轉(zhuǎn)向冶煉端

從以往的研究分析中，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的冶煉廠商和海外礦山巨頭圍繞銅價(jià)和加工費(fèi)的博弈始終處于動態(tài)平衡的狀態(tài)，并沒有出現(xiàn)一邊倒的現(xiàn)象。雙方始終圍繞需求、銅價(jià)的預(yù)期等因素在加工費(fèi)上進(jìn)行動態(tài)博弈。

2021年，受到疫情影響，海外銅礦產(chǎn)能基本停滯。數(shù)據(jù)來看，2021年智利主要銅礦總產(chǎn)量達(dá)到562.1萬金屬噸，同比下滑1.9%；秘魯主要銅礦總產(chǎn)量達(dá)到229.8萬金屬噸，同比增加6.9%，整體產(chǎn)量增長僅為0.5%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)消費(fèi)量需求。

從國內(nèi)進(jìn)口銅精礦指數(shù)周度數(shù)據(jù)來看，2021年進(jìn)口銅礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）周度價(jià)格在4月份最低跌破30美元/噸，自2020年疫情爆發(fā)以來，從最高71美元/噸累計(jì)下滑幅度超過40美元；而后逐步回升，到了2022年2月底重回65美元/噸。

2020年在海外疫情爆發(fā)、生產(chǎn)活動停滯的時(shí)候，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，冶煉廠為了獲得更多的銅材，愿意降低冶煉費(fèi)用，同時(shí)副產(chǎn)品硫酸的價(jià)格上漲一定程度上彌補(bǔ)了冶煉的虧損。但隨著加工費(fèi)的進(jìn)一步走低，冶煉廠無法接受冶煉端的持續(xù)虧損，在2021年下半年選擇大量檢修來應(yīng)對加工費(fèi)走低的情況。因此，銅精礦的加工費(fèi)自2021年下半年開始出現(xiàn)顯著回升，但由于冶煉廠的大量檢修，使得2021年下半年我國精銅的庫存出現(xiàn)明顯下滑。

粗煉產(chǎn)能是制約國內(nèi)精銅供應(yīng)的最主要因素。2020-2021年，國內(nèi)粗銅產(chǎn)能始終保持在900萬噸/年，剔除檢修產(chǎn)能來看，2021年國內(nèi)粗煉產(chǎn)能利用率始終保持在80%以上，最高曾超過90%。2021年國內(nèi)粗銅產(chǎn)能利用率和銅精礦進(jìn)口量的月度波動情況基本一致，意味著全年粗銅冶煉處于“能產(chǎn)盡產(chǎn)”的情況。

2021年12月底，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）敲定了2022年一季度的銅精礦處理/精煉費(fèi)用（TC/RC）定為70美元/噸和70美分/磅，較2021年一季度上漲32%，意味著在銅價(jià)處于高位，銅礦生產(chǎn)商愿意讓渡更多的利潤以保證冶煉產(chǎn)出。這間接意味著2022年的銅礦供應(yīng)將相對寬松，與2022年全球銅礦項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期相呼應(yīng)。因此，對于國內(nèi)精銅供應(yīng)而言，冶煉端是否起量是2022年國內(nèi)精銅供應(yīng)緊張與否的最主要影響因素。

國內(nèi)精銅供應(yīng)預(yù)計(jì)將先緊后松

由于2022年新增粗銅、精銅的冶煉產(chǎn)能計(jì)劃在三、四季度陸續(xù)投放，所以預(yù)計(jì)國內(nèi)精銅的供應(yīng)量將呈現(xiàn)先緊后松的格局。SMM數(shù)據(jù)顯示，2022年一、二月份，國內(nèi)電解銅產(chǎn)量分別為81.81萬噸和82.02萬噸，粗銅產(chǎn)量分布為65.7萬噸和64.4萬噸，剔除已檢修產(chǎn)能，預(yù)計(jì)一、二月份國內(nèi)粗銅產(chǎn)能利用率分別為90.4%和92.8%，基本處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)。根據(jù)SMM的港口數(shù)據(jù)，2022年一二月份，世界主要港口銅精礦出港量大幅高于去年平均水平，符合我們對2022年銅精礦供應(yīng)寬松的判斷。

另一方面，2022年以來，由于海外通脹預(yù)期導(dǎo)致滬倫比較低，進(jìn)口利潤始終為負(fù)。目前保稅區(qū)庫存持續(xù)回升，保稅區(qū)升貼水處于較低位置；若進(jìn)口套利窗口始終為負(fù)，預(yù)計(jì)對全年電解銅進(jìn)口將產(chǎn)生負(fù)面影響。2021年，在進(jìn)口窗口始終為負(fù)的月份，電解銅進(jìn)口量基本保持在25萬噸左右的位置，這是我們預(yù)計(jì)未來電解銅進(jìn)口量的主要依據(jù)。

消費(fèi)量方面，我們預(yù)計(jì)2022年全年國內(nèi)電解銅消費(fèi)量將同比增長1.5%左右，這是我們基于國內(nèi)今年的GDP增速目標(biāo)、過去三年銅消費(fèi)量情況以及GDP增速的綜合判斷。若銅精礦供應(yīng)充足，預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)精銅產(chǎn)量有望同比增長超過6.5%，全年盈余10-15萬噸。

新稅政落地可能短期壓制廢銅消費(fèi)

2021年底，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于完善資源綜合利用增值稅政策的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2021年第40號），其中最重要的內(nèi)容包括了“從事再生資源回收的增值稅一般納稅人銷售其收購的再生資源，可以選擇適用簡易計(jì)稅方法依照3%征收率計(jì)算繳納增值稅，或適用一般計(jì)稅方法計(jì)算繳納增值稅”，“納稅人應(yīng)當(dāng)取得上述發(fā)票或憑證而未取得的，該部分再生資源對應(yīng)產(chǎn)品的銷售收入不得適用本公告的即征即退規(guī)定”等。

該稅策將從3月1日開始正式實(shí)施，意味著以往國內(nèi)粗放式的廢金屬回收增值稅退稅政策將成為歷史。從調(diào)研了解，再生銅桿企業(yè)的利潤以往主要來自廢銅回收制桿后的加工費(fèi)、增值稅退稅兩大塊；另一方面，以往國內(nèi)廢舊金屬回收大多數(shù)沒有正式的增值稅發(fā)票，基本以自制憑證來代替；因此，此次稅策的落地，使得自制憑證成為了歷史，無增值稅票證的廢舊金屬銷售須補(bǔ)3%的簡易計(jì)稅或用一般計(jì)稅方式計(jì)算繳納增值稅。

假如以目前均價(jià)65000的1#銅（Cu~97%）征收3%的簡易稅額，每噸廢銅回收將比以往增加2000元的成本。目前國內(nèi)精廢價(jià)差始終在2000-3000元直接波動，該政策短期內(nèi)勢必將對再生銅桿的消費(fèi)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，反之會刺激精銅的消費(fèi)。

銅價(jià)高位震蕩預(yù)計(jì)將貫穿全年

對于價(jià)格的判斷方面，三月份開始部分大型冶煉廠開始檢修，整體預(yù)計(jì)將開啟去庫；因此上半年精銅供應(yīng)將相對偏緊，預(yù)計(jì)下半年隨著新的產(chǎn)能投放，整體將趨于緩和。全年來看，低庫存，緊平衡的格局將不會被打破，高位震蕩將貫穿全年。