一、背景

在經(jīng)歷了史詩級的價格波動之后，LME鎳交易終于確定重啟，但這可能并不是這次事件的終點，更不會是鎳定價之爭的完結(jié)。

由于LME鎳可交割品的特殊性（僅包含注冊的一級鎳），加之當下的矛盾在于可交割品的低庫存與空頭頭寸規(guī)模的不匹配，因此本質(zhì)上這是一場圍繞著可交割品供需平衡表的博弈。

本文試圖采用月度及年度平衡表來展現(xiàn)：鎳元素、鎳板及NPI的供需平衡究竟如何？中國和海外鎳元素如何再平衡？用高冰鎳置換純鎳交倉后對NPI有何影響？如果出現(xiàn)傳言中的儲備鎳板交倉該如何調(diào)整？

二、鎳再平衡如何演練

2.1 純鎳推演邏輯

自2022年1月以來，鎳板因為持續(xù)去庫、庫存處于歷史低位而成為鎳定價體系中的錨。鎳板作為上期所和LME的交割品，是不銹鋼原料中的剛性需求，主要用于調(diào)配不銹鋼中鎳元素含量。

鎳板平衡表中供應的數(shù)據(jù)相對清晰，主要包含產(chǎn)量+凈進口，相對難以確定的是消費數(shù)據(jù)。對此，我們采用了正算和倒算兩種方式對鎳板需求進行了測算，正算邏輯為將鎳板需求分為兩類：不銹鋼需求和剩余需求（電鍍、合金、其他）；而倒算邏輯以倒推不銹鋼平衡為主，測算其對鎳板的消費量，但我們發(fā)現(xiàn)其中NPI庫存是較大變量，對庫存的公允性、準確性要求極高，因此我們采用正算鎳板消費的邏輯。

圖一：正算鎳板需求邏輯

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

結(jié)果顯示，2021年國內(nèi)鎳板缺口約1.47萬噸。其中，月間供需節(jié)奏上呈先緊張后寬松局面。

表1：2021年國內(nèi)純鎳供需平衡缺口

數(shù)據(jù)來源：SMM，天風期貨研究所

2.2 2022年鎳板、鎳元素平衡推演

基于以上方法論，我們預測了2022年上半年國內(nèi)鎳板的供需平衡，考慮到目前進口比價處于低位水平，結(jié)合我們的實際了解，預計進口鎳板暫時將處于低位，因此我們在月度平衡表中沒有給進口鎳板顯著增量；需求方面，考慮到三、四月為不銹鋼消費旺季，疊加當前鋼廠利潤尚未打至減產(chǎn)區(qū)間，我們預計上半年鎳板消費在15.7萬噸左右，再按照一定的邏輯進行月度調(diào)整，因此總體而言2022年上半年鎳板缺口共計約3.29萬噸，較去年有所擴大，但是月度缺口會逐漸收斂。

表2：2022年國內(nèi)鎳板供需平衡推演

數(shù)據(jù)來源：SMM，天風期貨研究所

從鎳元素供需平衡來看，2021年全球鎳元素缺口約16.77萬噸鎳。2022年來看，全球鎳元素供應會繼續(xù)增長，主要來源于印尼鎳鐵新增產(chǎn)能，然而因為印尼電力設(shè)備進度緩慢以及勞動力不足等因素，印尼鎳鐵新增產(chǎn)能釋放較慢，同時需求方面主要增量來自國內(nèi)不銹鋼對鎳板需求，總體來看全球鎳元素平衡約過剩1萬噸。其中，中國鎳元素（進口前）缺口119萬噸，進口補充后，國內(nèi)供需平衡過剩3.09萬噸。

表3：全球鎳元素供需平衡

表4：中國鎳元素供需平衡

數(shù)據(jù)來源：SMM，天風期貨研究所

2.3 靜待多空博弈平息后，鎳再平衡如何演變？

情景推演一：交倉3.6萬噸鎳豆，其余空單持倉靜待價格回落后逐漸平倉。

根據(jù)公開消息，青山與兩家較大規(guī)模的用鎳企業(yè)達成協(xié)議，每月以高冰鎳交換合計4000噸的純鎳倉單，用于鎳期貨交割。置換至12月底，共計鎳豆3.6萬噸。即，情景一：交倉3.6萬噸鎳豆，其余空單持倉靜待價格回落后逐漸平倉。

在此情景下，我們認為仍是以已有NPI產(chǎn)能置換為高冰鎳產(chǎn)能，本質(zhì)上對鎳元素總量供應并未產(chǎn)生影響，而是影響鎳元素結(jié)構(gòu)性變化。其中，主要影響的是NPI供應結(jié)構(gòu)，對此，我們推演了NPI平衡表。

表5：NPI供需平衡推演

數(shù)據(jù)來源：SMM，天風期貨研究所

從NPI平衡來看，二季度國內(nèi)鎳鐵供給預計環(huán)比一季度增長2萬噸，主要是考慮到一季度鎳鐵環(huán)保限產(chǎn)以及因虧損而減產(chǎn)的因素，在二季度發(fā)生可能性較小。進口方面，基于當前鎳鐵廠利潤較好，我們將印尼鎳鐵項目新增投產(chǎn)釋放節(jié)奏加快，又將每個月鎳鐵進口調(diào)整下降4000噸鎳（金屬噸）。根據(jù)推演結(jié)果，上半年整體NPI呈緊平衡狀態(tài)，缺口約0.13萬噸鎳。其中，NPI缺口主要體現(xiàn)在二季度上，缺口為1.25萬噸鎳。靜待此輪多空博弈事件平息后，鎳價定價重心有可能轉(zhuǎn)移至供給較為緊張的鎳鐵上。考慮到印尼供給彈性較大，需緊密跟蹤印尼當?shù)匦略鲦囪F產(chǎn)能釋放進度。

高冰鎳理論上將多出4000噸（金屬噸）/月，高冰鎳既可以用于生產(chǎn)硫酸鎳，又可以生產(chǎn)鎳板?？紤]到高冰鎳至硫酸鎳的產(chǎn)線建設(shè)需要約3周左右周期，并且高冰鎳以及其生產(chǎn)的硫酸鎳質(zhì)量仍需市場檢驗，疊加當前市場上鎳豆主要以長單形式銷售，部分散單以點價形式，因此我們認為鎳豆需求短期內(nèi)難以被立刻替代。

表6：全球鎳豆主要產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理，天風期貨研究所

另一種方面的影響在于鎳板，即多出的4千噸（金屬噸）高冰鎳被生產(chǎn)為鎳板，緩解鎳板供應緊張的矛盾。然而，考慮到國內(nèi)企業(yè)并沒有投產(chǎn)高冰鎳-鎳板的產(chǎn)線，疊加當前進口窗口尚未打開的情景下，我們認為國內(nèi)鎳板緊張的矛盾并不能通過該路徑緩解。

情景二：交倉3.6萬噸鎳豆后，又交倉5-10萬噸儲備鎳板。

如果按照某些并不真實的傳言所說，倫鎳空頭可以部分置換到儲備的鎳板進行交倉，那么此時平衡表該如何調(diào)整？作為研究機構(gòu)我們除了考慮傳言的真實性之外，也需要做好情景假設(shè)，如果傳言萬一發(fā)生了，該如何應對。即情景二：交倉3.6萬噸鎳豆后，又交倉5-10萬噸儲備鎳板。

如果出現(xiàn)了儲備交倉的情況，可以視作一種變相的拋儲，但拋儲的地點是海外，那么全球鎳元素平衡將從過剩1萬噸變?yōu)檫^剩6-11萬噸。此時，中國鎳元素（進口前）缺口119萬噸，進口補充后，國內(nèi)供需平衡小幅過剩3.09萬噸；海外鎳元素過剩120.92-125.92萬噸，出口至中國后，海外過剩2.9-7.9萬噸左右。那么在該情景下，內(nèi)外比值或有回歸驅(qū)動，可適當找尋機會做多比價或做多進口利潤。

如果沒有儲備交倉的情況，則海外鎳元素過剩115.92萬噸，出口至中國后，海外緊缺2.09萬噸左右。那么在該情景下，外強內(nèi)弱格局或進一步凸顯，內(nèi)外比值回歸難度較大。

表7：全球鎳元素供需平衡

表8：中國鎳元素供需平衡

表9：海外（除中國）鎳元素供需平衡

數(shù)據(jù)來源：SMM，天風期貨研究所

三、總結(jié)

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

基于以上情景假設(shè)，我們分別做出推演，在平衡調(diào)整前，國內(nèi)鎳元素上半年緊缺3.17萬噸鎳，預計全年過剩3.09萬噸鎳，而全球預計過剩1萬噸鎳。國內(nèi)鎳板上半年缺口預計3.29萬噸，比去年有所擴大，但月度缺口將逐漸收斂。

對于當前多空博弈局面，我們做出兩種情景假設(shè)來推演鎳再平衡。情景一下，國內(nèi)NPI二季度缺口達1.25萬噸鎳，靜待此輪多空博弈事件平息后，鎳價定價重心有可能轉(zhuǎn)移至供給較為緊張的鎳鐵上。情景二下，海外預計過剩2.9-7.9萬噸左右。那么在該情景下，內(nèi)外比值或有回歸驅(qū)動，可適當找尋機會做多比價或做多進口利潤。