基本面上，高銅價抑制銅的消費，目前只有鋰電池銅箔需求和機電產(chǎn)品漆包線需求出現(xiàn)較好的增長，而傳統(tǒng)的電力電纜、銅管和銅板帶消費偏弱。宏觀層面上，國內(nèi)穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，但是大規(guī)模刺激性政策推出會很謹慎，政策重心大概率側(cè)重于強化保供，降低原材料成本對微觀企業(yè)沖擊，預(yù)計銅價5月之后會徹底拐頭向下。

A    冶煉廠恢復(fù)正常生產(chǎn)  供應(yīng)相對穩(wěn)定

隨著俄烏計劃有條件?；鸪奋?，俄烏沖突對商品市場影響減弱。當(dāng)前銅市場的宏觀和微觀邏輯在于：海外“高通脹+貨幣緊縮”、國內(nèi)“經(jīng)濟企穩(wěn)+財政發(fā)力+下游需求受抑”，短期銅價可能再次陷入振蕩。

歷史經(jīng)驗顯示，2016—2017年美聯(lián)儲加息和縮表，但是中國供給側(cè)改革和房地產(chǎn)通過居民杠桿去庫存，大宗商品價格是上漲的。因此，國內(nèi)潛在的加杠桿（不論是政府，還是居民或者企業(yè)）可能對沖美聯(lián)儲加息帶來的利空，將給銅價帶來支撐。

然而，目前和2016—2017年不同的是，歐美通脹壓力遠超預(yù)期，由于能源危機，海外宏觀環(huán)境更類似于20世紀70年代。而國內(nèi)通脹雖然處于低位，但是PPI增速高企，經(jīng)濟下行壓力不僅體現(xiàn)為需求下滑，更多的是原材料價格高企對企業(yè)利潤的擠壓，企業(yè)有單不敢接，接單就虧損。因此，國內(nèi)穩(wěn)增長面臨兩難。我們認為，很大的可能是國內(nèi)政策表態(tài)積極，但是實際大規(guī)模刺激性政策推出謹慎，大概率政策會繼續(xù)強化保供，降低原材料成本對微觀企業(yè)沖擊，銅價5月份之后將逐漸回落。

銅精礦供應(yīng)相對寬松。從海外銅礦來看，高銅價刺激銅礦項目資本開支增加和新建項目加快投產(chǎn)。隨著海外疫情防控的放松，產(chǎn)出和運輸都出現(xiàn)明顯的恢復(fù)跡象。據(jù)海外媒體報道，OrionMinerals計劃在2年內(nèi)要求旗下位于南非北開普省的Prieska銅鋅項目和Okiep銅項目生產(chǎn)并交付第一批銅。銅礦開發(fā)方面，3月1日，必和必拓（BHP）表示，將向加拿大FiloMining礦業(yè)公司投資1億加元用于FilodelSol礦山的進一步勘探和開發(fā)。

圖為進口銅精礦現(xiàn)貨加工費繼續(xù)上升

從進口銅精礦加工費來看，截至3月16日，25%min進口銅精礦加工費（粗煉）升至64—69美元/噸，創(chuàng)下2020年4月13日以來最高紀錄。根據(jù)調(diào)研，國內(nèi)銅冶煉廠原材料較為充足，并不急于采購銅精礦，因此未來銅精礦加工費還將上漲。

廢銅方面，財稅40號文對沒有享受返稅優(yōu)惠的廢銅制桿企業(yè)影響不大，例如河北、浙江、廣東地區(qū)，由于不享受增值稅返還，遵守財稅40號文的動力和意義都不大，照舊生產(chǎn)。而享受退稅優(yōu)惠的江西地區(qū)廢銅制銅桿企業(yè)受到一定影響，對于沒法開票的廢銅企業(yè)暫停采購，尋求可以開票的廢銅貨源。政策對無法開票的廢銅交易有明確的辦法之后，廢銅交易將恢復(fù)正常。

從國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量來看，2月盡管有春節(jié)假期，且天數(shù)較正常月份少3天，但是精煉銅產(chǎn)量較1月還是增長的。根據(jù)調(diào)研，2月份22家樣本企業(yè)合計生產(chǎn)陰極銅78.59萬噸，同比增長3.45%，環(huán)比增長5.76%。2月國內(nèi)多數(shù)企業(yè)沒有檢修計劃，且隨著中銅檢修結(jié)束，冶煉廠恢復(fù)正常生產(chǎn)，企業(yè)產(chǎn)量明顯回升。

圖為國內(nèi)銅產(chǎn)量處于近三年同期高點

副產(chǎn)品硫酸和黃金價格在3月上旬都明顯上漲。截至3月16日，江西銅業(yè)和甘肅金川硫酸出廠價漲至770元/噸和700元/噸。而3月上旬，國內(nèi)外黃金價格大幅上漲，銅冶煉的副產(chǎn)品利潤非?？捎^。2月國內(nèi)銅冶煉企業(yè)開工率高達85.3%，3月銅陵有色、富冶和鼎、青海銅業(yè)等企業(yè)有檢修計劃，可能略微影響開工率，但主要是影響粗煉環(huán)節(jié)，對精煉銅產(chǎn)量估計影響不大。

3月，吉林、廣東、山東等28個省市新增病例突增，部分地域進行管控，對物流運輸和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)對吉林、山東、廣西等主要銅產(chǎn)地的調(diào)研，銅冶煉企業(yè)生產(chǎn)并未受到影響，不過交通運輸影響較大，可能導(dǎo)致華東和華南消費地區(qū)到貨受影響，但隨著疫情得到控制，運輸問題會得到解決。

從庫存角度來看，3月屬于傳統(tǒng)消費旺季，國內(nèi)銅顯性庫存出現(xiàn)季節(jié)性下降。截至3月11日，上期所銅庫存為16.2萬噸，盡管較前一周的16.8萬噸略微回落，但是與去年同期的17.2萬噸相差僅僅1萬噸。保稅區(qū)銅庫存在3月14日為23.8萬噸，較1月的13.3萬噸明顯回升，盡管還低于去年同期的41萬噸，但是未來隨著海外精煉銅產(chǎn)出和運輸恢復(fù)正常，精煉銅到港還會增加。

圖為上海保稅區(qū)庫存持續(xù)回升

另外，在歐美發(fā)達國家制裁之下，俄羅斯銅將加大對中國出口，并很大可能運用人民幣結(jié)算。全球銅研究小組（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2021年，俄羅斯精煉銅產(chǎn)量為103.6萬噸，占全球精煉銅產(chǎn)量的比重僅有4.2%，但是俄羅斯精煉銅大部分用于出口，2020年出口比例達到72%。其中，2021年俄羅斯精煉銅出口中國39萬噸，占中國精煉銅進口比例的10%左右，2022年有可能提升至15%左右，進一步增加國內(nèi)精煉銅的供應(yīng)。

圖為中國精煉銅進口來源國占比

B    高銅價抑制消費  旺季不旺特征出現(xiàn)

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前只有鋰電池負極用的銅箔、銅桿下游的漆包線消費較好，其他電力電纜和銅管、銅板帶消費受到高銅價抑制。

銅桿方面，電纜訂單依舊不多，主要用于機電產(chǎn)品的漆包線訂單有所改善。根據(jù)調(diào)研，上周精銅桿開工率回升3.61個百分點，電解銅桿消費小幅好轉(zhuǎn)，下游提貨節(jié)奏加快。電力電纜方面，由于銅價高企，部分電纜企業(yè)1月的訂單都尚未交付或虧損交付。

銅管消費也不盡如人意，家電尤其是空調(diào)出口下滑導(dǎo)致空調(diào)企業(yè)去庫存。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1—2月中國出口家用電器54911.4萬臺，同比下降7.9%。2月銅管企業(yè)開工率下滑至62%，而去年同期高達80%。

鋰電池銅箔方面，1—2月，我國動力電池產(chǎn)量達到61.46GWh，同比增長185.7%。其中，三元電池產(chǎn)量22.5GWh，占總產(chǎn)量36.6%，同比增長87.6%；磷酸鐵鋰電池38.8GWh，占總產(chǎn)量63.2%，同比增長308.2%。作為鋰電池中必不可少的一部分，銅箔在鋰電池中充當(dāng)負極材料載體及負極集流體，是鋰電池的重要材料。我們測算，1—2月鋰電池帶來銅消費增量在2萬噸左右。

圖為美元TED利差攀升

不過，在原材料價格高企、補貼退坡的情況下，2月動力電池裝車量環(huán)比出現(xiàn)了較大的下滑，這意味著除了頭部電池企業(yè)如寧德時代之外，其他動力電池企業(yè)產(chǎn)銷都會明顯下滑。2月我國動力電池裝車量13.7GWh，同比增長145.1%，環(huán)比下降15.5%。其中三元電池裝車量達5.8GWh，同比增長75.6%，環(huán)比下降19.9%；磷酸鐵鋰電池裝車量達7.8GWh，同比增長247.3%，環(huán)比下降12.3%。這與2月新能源汽車產(chǎn)銷環(huán)比下滑是相吻合的。

圖為美元實際利率上升抑制銅價

C    海外美元流動性收緊

銅的投資需求會受抑

第一，俄烏沖突可能帶來俄羅斯債務(wù)償付問題。從FRA-OIS利差、TED利差以及芝加哥聯(lián)儲的美國金融條件指數(shù)等多個指標(biāo)來看，近期美元流動性明顯收緊，雖然相比較為極端的情況（如2020年疫情防控期間、2008年金融危機）仍有距離，但是部分指標(biāo)已經(jīng)高于2018年年底。

數(shù)據(jù)顯示，反映離岸美元流動性緊張與否的美元TED利差在3月8日升至0.34個百分點，創(chuàng)2020年5月4日以來新高。俄烏沖突引發(fā)俄羅斯債務(wù)償付擔(dān)憂和美元流動性擔(dān)憂?；仡櫄v史，20世紀1973年的第四次中東戰(zhàn)爭、1980年的“兩伊戰(zhàn)爭”和1990年的海灣戰(zhàn)爭都曾引發(fā)能源危機和TED利差走闊。在2014年的克里米亞危機爆發(fā)時期，TED利差一直保持穩(wěn)定，沒有引發(fā)石油危機，而這次俄羅斯主要銀行被剔除出SWIFT系統(tǒng)以及歐美對俄羅斯資產(chǎn)進行凍結(jié)后，該利差開始飆升，反映離岸美元流動性趨緊。

第二，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元流動性會逐步收緊，未來的縮表將導(dǎo)致美國在岸市場美元流動性緊張。從美聯(lián)儲會后聲明來看，如果通脹持續(xù)高企，那么美聯(lián)儲可能實施更加激進的緊縮方案。從歷史經(jīng)驗來看，石油危機一般會引發(fā)歐美發(fā)達國家的高通脹。點陣圖也暗示明年減去通脹的實際利率會有所收緊，隨著美聯(lián)儲調(diào)整政策，金融條件將進一步收緊，且會傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟。從美元實際利率來看，其回升勢頭尚未結(jié)束。而美元實際利率與銅價長期呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。截至3月16日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率升至-0.61%，3月8日一度下行至-1.04%。

D    國內(nèi)宏觀政策發(fā)力

對沖海外緊縮利空

首先，從信貸數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟企穩(wěn)還需要時間。結(jié)合1—2月社融數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)實體融資需求依舊偏弱，主要是政府融資在發(fā)力。從新增信貸來看，2月新增人民幣貸款依舊是票據(jù)融資在沖量，主要是私人部門貸款需求下降。2月新增人民幣貸款中票據(jù)融資達到3052億元，較去年同期多增4907億元，占當(dāng)月新增貸款的比例達到24.8%。而2月金融機構(gòu)新增人民幣中長期貸款為4593億元，較去年同期少增1.05億元。

盡管3月15日公布的工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會零售銷售數(shù)據(jù)都超預(yù)期回升，但是從分項數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資增速依舊偏弱，制造業(yè)投資和基建投資受到基數(shù)偏低的支撐，而3月全國疫情再次嚴重可能拖累居民消費，因此1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期下隱憂仍存。

其次，財政繼續(xù)發(fā)力。3月8日，財政部與人民銀行分別公告了今年人民銀行將依法向中央財政上繳1萬億元結(jié)存利潤的計劃。盡管央行上繳利潤并不等同于降準，但具有類“降準”的效應(yīng)。一般來講，財政政策對投資和消費好于貨幣政策（寬貨幣并不一定寬信用），這是2020年疫情暴發(fā)后美國政府補貼居民對經(jīng)濟的刺激效果優(yōu)于歐洲的貨幣寬松的主要原因，也在一定程度上緩沖了國內(nèi)商品消費下滑的沖擊。

最后，國務(wù)院金融委強調(diào)積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。另外，財政部有關(guān)負責(zé)人表示，今年內(nèi)不具備擴大房地產(chǎn)稅改革試點城市的條件。

總之，從微觀供需層面來看，我們認為供應(yīng)走向?qū)捤?，高銅價抑制銅的消費，只有新能源汽車帶來的鋰電池銅箔需求和部分機電產(chǎn)品帶來的漆包線需求出現(xiàn)較好的增長，而傳統(tǒng)的電力電纜、銅管和銅板帶消費偏弱，下游陷入有單不敢接、接單就虧損的困境。宏觀層面表現(xiàn)為海外流動性緊縮和國內(nèi)穩(wěn)增長加碼并存的格局，從2016—2017年經(jīng)驗來看，一旦國內(nèi)政策刺激過度，那么銅價可能還有一輪漲勢。但我們認為國內(nèi)宏觀層面的最大可能是政策表態(tài)積極，但是實際大規(guī)模刺激性政策推出會很謹慎，大概率政策重心側(cè)重于強化保供，降低原材料成本對微觀企業(yè)的沖擊，銅價5月之后將徹底拐頭向下。