銅

銅：需求未“衰退” 關(guān)注預(yù)期差

一、行情回顧

一季度，銅價(jià)整體呈震蕩上漲走勢，主要受油價(jià)暴漲、倫鎳擠倉等影響，但整體看，銅價(jià)仍未脫離過去大半年的震蕩區(qū)間。1-2月份，能源緊張使得歐洲天然氣價(jià)格居高不下，鋁、鋅等冶煉廠部分減產(chǎn)，供應(yīng)憂慮加之銅低庫存，銅價(jià)有所表現(xiàn)。2月份低至今，俄烏沖突以及美聯(lián)儲(chǔ)加息擾動(dòng)市場，歐美制裁俄羅斯，原油大漲，通脹預(yù)期抬升，倫鎳極端擠倉，銅價(jià)快速上漲，隨后疫情壓制下的消費(fèi)疲弱以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期限制了銅價(jià)進(jìn)一步上行。國內(nèi)需求表現(xiàn)偏弱，高價(jià)格有壓制，寬信用和穩(wěn)增長政策還未明顯起效，再加之疫情擴(kuò)散，壓制需求端。內(nèi)外盤上，外盤強(qiáng)于內(nèi)盤，主要是庫存走向不同，期間一度出現(xiàn)極端的負(fù)價(jià)差，國內(nèi)出口至海外平抑了極端價(jià)差。

地緣政治沖突引發(fā)的滯脹、衰退預(yù)期，銅價(jià)與通脹預(yù)期有非常強(qiáng)的正相關(guān)性。今年以來，通脹預(yù)期仍在不斷抬升，俄烏沖突下的能源危機(jī)占主導(dǎo)因素。歐洲大部分國家仍然非常依賴俄羅斯的能源供應(yīng)，包括原油、油品和天然氣，英國和歐盟27個(gè)成員國消耗的天然氣約三分之一來自俄羅斯，而且短期內(nèi)美國難以取代俄羅斯對(duì)歐洲的能源供應(yīng)，在此影響下，原油、天然氣價(jià)格大漲。中期來看，歐美對(duì)俄的制裁可能不會(huì)“朝令夕改”，海外原油需求向好，油價(jià)重心有望維持高位。這樣看，二季度通脹預(yù)期乃至通脹仍具有韌性。歷史上，美債長短端收益率倒掛都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，市場開始對(duì)遠(yuǎn)期衰退有擔(dān)憂，不過目前海外距離衰退仍有距離，總需求表現(xiàn)尚可。

1990年以來美聯(lián)儲(chǔ)共有四輪加息周期，分別為1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月，分別簡單測算了銅價(jià)、美元指數(shù)在加息周期中的不同表現(xiàn)，加息階段銅價(jià)從未下跌，一般加息期初伴隨著銅價(jià)上漲；美元指數(shù)在加息階段多數(shù)是下跌的。我們以更具參考意義的2015年加息為例，2013年12月開始Taper，2014年結(jié)束，隨后加息預(yù)期開始升溫，直到2015年12月份首次加息，時(shí)間跨度長達(dá)1年多，美元指數(shù)的表現(xiàn)是期初快速上漲，隨后陷于震蕩。前幾次加息期間，銅價(jià)是上漲的，2017年9月份宣布縮表后，縮表+加息的局面下，銅價(jià)震蕩后快速回落，持續(xù)到2018年12月加息結(jié)束。此次，3月份加息后，銅價(jià)表現(xiàn)偏強(qiáng)，美元指數(shù)也陷入震蕩，俄烏事件避險(xiǎn)情緒支撐美元，基本符合歷史規(guī)律。上一輪的貨幣寬松和退出，整個(gè)周期很長，此次貨幣寬松退出以及縮表時(shí)間或會(huì)很短內(nèi)完成，所以二季度至年底，加息伴隨著縮表，銅價(jià)波動(dòng)或較大。

二、二季度展望

宏觀上，通脹仍有韌性（能源危機(jī)），海外距離衰退還有距離。流動(dòng)性退潮，貨幣收緊程度及預(yù)期影響節(jié)奏。國內(nèi)穩(wěn)增長等待兌現(xiàn)，疫情及換屆或使得政策落地在三季度。二季度，銅價(jià)宏觀上取決于貨幣收緊程度及預(yù)期、通脹預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期的共同作用。

供需上，二季度，基準(zhǔn)假設(shè)下供需緊張，如若疫情沖擊加大，消費(fèi)增速將下調(diào)，供需轉(zhuǎn)為過剩。2022年銅礦或仍將保持高的增量；冶煉新增項(xiàng)目壓力在下半年；調(diào)降海外需求增速，國內(nèi)仍需關(guān)注疫情及穩(wěn)增長政策落地情況。庫存二季度明顯累庫的概率較小。

價(jià)格上，預(yù)計(jì)難以看到趨勢性轉(zhuǎn)向，高位區(qū)間震蕩。

鋅

能源危機(jī)左右鋅價(jià)，庫存回落支撐鋅價(jià)強(qiáng)勢

一、行情回顧

一季度海外俄烏沖突逐戰(zhàn)火持續(xù)，北溪二號(hào)“涼涼”導(dǎo)致歐洲供氣問題的不確定性仍存，天然氣緊缺驅(qū)使歐洲電價(jià)高漲，歐洲煉廠虧損嚴(yán)重，前期減產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)受限。而海外消費(fèi)的韌性支持LME庫存去庫，推動(dòng)倫鋅處于強(qiáng)勢震蕩走勢。另外由于國內(nèi)春節(jié)后消費(fèi)受疫情、冬奧會(huì)、冬殘奧會(huì)、兩會(huì)的環(huán)保限制而持續(xù)低迷，鋅錠庫存在3月之前呈現(xiàn)超預(yù)期累積，滬鋅處于相對(duì)偏弱的走勢，滬倫比值持續(xù)走低，內(nèi)弱外強(qiáng)格局明顯。3月中旬之后，疫情限制了冶煉廠原料的運(yùn)輸，國內(nèi)煉廠產(chǎn)量壓縮，加之下游企業(yè)長單和剛需采買，國內(nèi)鋅錠庫存出現(xiàn)被動(dòng)去化，在海外的強(qiáng)勢引導(dǎo)與國內(nèi)基本面的共同作用下，國內(nèi)鋅價(jià)在3月底月出現(xiàn)了強(qiáng)勢上漲。

供需兩弱下的緊平衡

二、二季度展望

當(dāng)前全球鋅礦呈現(xiàn)出疫情后周期性修復(fù)狀態(tài)，但未來因品位降低、計(jì)劃外檢修以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢等因素的影響，海外鋅礦的實(shí)際供應(yīng)或較前期預(yù)期降低。

國內(nèi)鋅精礦增產(chǎn)相對(duì)乏力，國內(nèi)加工費(fèi)維持低位。滬倫比值處于相對(duì)低位導(dǎo)致當(dāng)前進(jìn)口礦吸引力不足。歐洲煉廠因利潤壓縮減產(chǎn)，海外原料端相對(duì)充足，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)出現(xiàn)明顯上調(diào)，內(nèi)外加工費(fèi)出現(xiàn)分化局面，由此或帶動(dòng)未來進(jìn)口鋅礦增加。

當(dāng)下能源危機(jī)影響仍在持續(xù)，電價(jià)高企引發(fā)海外煉廠虧損嚴(yán)重，前期減產(chǎn)的企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，海外鋅市場面臨前所未有的供應(yīng)收緊，由此導(dǎo)致海外現(xiàn)貨溢價(jià)飆升。

國內(nèi)冶煉廠受環(huán)保限產(chǎn)和利潤偏低影響，一季度產(chǎn)量釋放緩慢，預(yù)計(jì)二季度供應(yīng)或有小幅提升。

消費(fèi)端，從全球宏觀來看，高能源價(jià)格抬升制造業(yè)成本，通脹壓力加大促使歐美貨幣政策收緊，全球經(jīng)濟(jì)增長速度面臨放緩壓力。另外當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，未來政策有望促進(jìn)地產(chǎn)市場回暖，同時(shí)隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，出于穩(wěn)增長壓力，基建托底經(jīng)濟(jì)。

海外方面，俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)的歐洲能源問題隨著后期談判或制裁結(jié)果逐漸明朗，俄烏危機(jī)對(duì)天然氣、原油的影響也將伴隨著歐洲季節(jié)性氣溫回暖逐步接近尾聲，但短期能源問題仍將左右國內(nèi)外鋅價(jià)，警惕后續(xù)談判過程中消息面對(duì)價(jià)格的階段性擾動(dòng)。

當(dāng)前國內(nèi)精鋅產(chǎn)量受原料運(yùn)輸影響不及預(yù)期，國內(nèi)消費(fèi)疲弱整體，但出口表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁帶動(dòng)國內(nèi)庫存去化，一定程度被動(dòng)跟漲倫鋅。當(dāng)前能源危機(jī)情緒仍占鋅價(jià)走勢的占主導(dǎo)面，警惕能源邏輯邊際弱化引發(fā)價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。

單邊：建議謹(jǐn)慎持多。

套利：關(guān)注階段性內(nèi)外反套機(jī)會(huì)，跨期正套機(jī)會(huì)

鎳

需求存增速放緩預(yù)期，鎳、不銹鋼供需面臨挑戰(zhàn)

一、行情回顧

一季度鎳價(jià)走勢可以用“血雨腥風(fēng)”來形容。

滬鎳整體運(yùn)行過程可以分為三個(gè)階段：

① 第一個(gè)階段是從14萬附近運(yùn)行至18萬，在此期間LME逼倉初露頭角，庫存持續(xù)下跌，LME3M升水從100美金漲至400美金，注銷倉單占比一度升至55%以上，國內(nèi)現(xiàn)貨庫存持續(xù)下降，鎳板、鎳豆升水持續(xù)走升；

② 第二個(gè)階段長時(shí)間的18萬附近盤整，外盤也是在此期間積蓄力量，升水持續(xù)高位運(yùn)行，注銷倉單占比維持高位，內(nèi)外比值逐漸脫離合理區(qū)間；

③ 第三個(gè)階段是18萬一躍飛升至28萬，俄烏戰(zhàn)爭作為導(dǎo)火索引發(fā)市場對(duì)于純鎳供應(yīng)的擔(dān)憂，市場情緒配合基本面狀況，LME鎳市出現(xiàn)了空前的“多逼空”事件，LME更是前所未有的通過“拉閘”、“倒帶”、“設(shè)置漲跌停板”等操作來解決這次載入期貨交易歷史的事件。而后，國內(nèi)外盤面鎳價(jià)日內(nèi)暴漲暴跌，波幅變大，市場產(chǎn)生畏懼，參與程度降低，日內(nèi)成交以及持倉均大幅下降。

目前鎳價(jià)高位回落至22萬附近，國內(nèi)現(xiàn)貨成交依舊處于停滯狀態(tài)，內(nèi)外比值仍有待進(jìn)一步修復(fù)。

二、二季度展望

供需角度：盡管國內(nèi)全球能源危機(jī)，開采以及運(yùn)輸成本上升， 鎳礦價(jià)格上漲。印尼NPI項(xiàng)目投產(chǎn)速度較快，但青山部分NPI項(xiàng)目轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳，短期內(nèi)回流國內(nèi)量恐會(huì)差于市場預(yù)期。

國內(nèi)鎳鐵由于原料限制以及利潤因素，新增產(chǎn)能釋放較慢，國內(nèi)鎳鐵整體格局偏緊，但是隨著印尼新增項(xiàng)目的投產(chǎn)，國內(nèi)鎳鐵供需逐漸向?qū)捤蛇^渡。電解鎳方面，俄烏戰(zhàn)爭，市場存在更多俄鎳將流向中國市場的預(yù)期。

前兩個(gè)月新能源汽車產(chǎn)銷同比數(shù)據(jù)較好，但據(jù)了解4月起全球范圍內(nèi)芯片減產(chǎn)較多，屆時(shí)新能源汽車產(chǎn)量增速受到抑制。另外去年下半年起電池生產(chǎn)多向成本更低的磷酸鐵鋰正極，三元正極材料增速放緩。同時(shí)由于鎳價(jià)大幅攀升，國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，從消費(fèi)端到供應(yīng)端的種種限制恐導(dǎo)致后期硫酸鎳生產(chǎn)用鎳增速放緩。

不銹鋼國內(nèi)消費(fèi)未有亮點(diǎn)，歐洲地區(qū)由于俄烏戰(zhàn)爭能源危機(jī)導(dǎo)致部分鋼廠減產(chǎn)，所以不銹鋼海外訂單較好，但短期內(nèi)由于國內(nèi)疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸出現(xiàn)問題，海外消費(fèi)對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)受到制約，不銹鋼出現(xiàn)了小幅累庫。

鋁

消費(fèi)存時(shí)間錯(cuò)配，鋁價(jià)有階段性做多機(jī)會(huì)

一、行情回顧

一季度氧化鋁價(jià)格呈現(xiàn)海內(nèi)外冰火兩重天的局面，春節(jié)前夕國內(nèi)氧化鋁在結(jié)束備貨后缺乏買方市場的支撐，價(jià)格從3300元/噸跌至3000元/噸。海外氧化鋁價(jià)格卻一路從345美元/噸漲至525美元/噸，烏克蘭氧化鋁的減產(chǎn)以及澳大利亞對(duì)俄羅斯的制裁，使得俄鋁原料供應(yīng)緊張，海外氧化鋁價(jià)格上漲。中國氧化鋁出口市場打開并銷往俄羅斯及中東地區(qū)，出口市場開啟后國內(nèi)氧化鋁價(jià)格止跌，但未呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)向上的趨勢。

2022年1-2月份中國電解鋁產(chǎn)量615萬噸，同比減少3%，從電解鋁日均產(chǎn)量看，截止2022年2月份電解鋁日均產(chǎn)量已增長至10.52萬噸，2022年1季度投復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能168萬噸，預(yù)計(jì)2022年剩余時(shí)間可投復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到281萬噸。2021年歐洲（包含俄羅斯）電解鋁年產(chǎn)量746.8萬噸，占全球產(chǎn)量的11.1%，受能源危機(jī)造成的電價(jià)上漲因素影響，歐洲電解鋁企業(yè)因面臨虧損而被迫減產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá)到93萬噸，后續(xù)不排除進(jìn)一步減產(chǎn)的可能。

當(dāng)下荷蘭TTF天然氣價(jià)格仍然高達(dá)100歐元/MW以上，簡單用天然氣價(jià)格折算歐洲電價(jià)約1.9元/噸，2021年初電價(jià)僅有約0.3元/噸，即使歐洲地區(qū)電解鋁現(xiàn)貨升水高達(dá)500美元/噸，電解鋁企業(yè)冶煉虧損仍然可以達(dá)到約1500美元/噸。國內(nèi)煤炭管控電價(jià)得到保證，截止3月底企業(yè)利潤達(dá)到4500元/噸，最高點(diǎn)5500元/噸，一季度平均利潤3900元/噸。

2022年1季度電解鋁產(chǎn)量約945萬噸，同比減少3.22%，消費(fèi)924萬噸同比減少2.5%，社會(huì)庫存累庫24萬噸；2季度預(yù)計(jì)供給穩(wěn)步增長至980萬噸，同比增長0.18%，但消費(fèi)會(huì)受到芯片短缺以及高壓防控抑制，同比下滑5%至1005萬噸。2-3季度是供給端的發(fā)力期，3-4季度或成為消費(fèi)端的發(fā)力期，疫情防控過后較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力以及10月份二十大的召開，預(yù)估下半年宏觀或出現(xiàn)利多刺激消費(fèi)復(fù)蘇，全年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量3955萬噸，同比增長2.7%，但消費(fèi)增速大幅度下滑至0.8%，消費(fèi)量3985萬噸，算上進(jìn)出口預(yù)計(jì)整體處于供需平衡狀態(tài)中。

二、二季度展望

2022年后期，國內(nèi)宏觀與微觀沖突激烈，海外不確定性依舊，鋁價(jià)趨勢性并不明確。

地產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)處于下滑階段，雖有個(gè)別城市放開限購，但地產(chǎn)企業(yè)購地仍未見起色，限購的放開對(duì)工業(yè)品消費(fèi)拉動(dòng)有限，汽車行業(yè)持續(xù)受到芯片供應(yīng)的制約。二十大之前疫情防控定調(diào)，高壓防控對(duì)物流影響大，直接制約下游的開工及消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)下行壓力大，GDP增速5.5的目標(biāo)當(dāng)下看任務(wù)艱巨，后期國內(nèi)刺激政策預(yù)期較高。俄烏不確定依舊，對(duì)俄制裁造成俄鋁原料供應(yīng)不足，不排除后期電解鋁減產(chǎn)的可能。

綜上所述：2022年后期不確定依舊較高，當(dāng)下國內(nèi)受疫情影響消費(fèi)旺季不旺，我們推演價(jià)格波動(dòng)節(jié)奏可能為2季度前期在全國范圍持續(xù)的高壓防控下，國內(nèi)消費(fèi)旺季不旺去庫不及預(yù)期鋁價(jià)承壓，但在海外成本支撐下下跌空間有限；2季度后期隨著國內(nèi)疫情得到緩解后，在經(jīng)濟(jì)下行壓力面前宏觀刺激性政策釋放拉動(dòng)消費(fèi)快速復(fù)蘇，在傳統(tǒng)消費(fèi)淡季鋁價(jià)存在逆勢上漲的可能，并延續(xù)至3季度；后期國內(nèi)利多政策消化后，鋁價(jià)或再次承壓，不過LME庫存的持續(xù)下滑，不排除海外擠倉的可能。