一、行情回顧

3月油脂市場以跟隨外圍大宗商品走勢為主，俄烏沖突令能源價格大起大伏，對植物油價格影響較大，油脂整體下跌。南美干旱導致減產(chǎn)支撐CBOT大豆，美豆高位震蕩；印尼提高棕櫚油出口專項稅，取消對出口量的限制，東南亞棕櫚油進入增產(chǎn)周期，均在一定程度上利空棕櫚油。

圖表1：CBOT大豆期價（美分/蒲式耳）、油脂期價（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

二、供需分析

1．市場焦點從南美轉(zhuǎn)移至北美

圖表2：全球大豆供需平衡表調(diào)整

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布3月份全球產(chǎn)需預測顯示，2021/22年度美國大豆出口增加和期末庫存下降。美豆出口增加了4000萬蒲式耳至20.9億蒲式耳，因南美產(chǎn)量下降導致出口量減少。美豆期末庫存預計為2.85億蒲式耳，下調(diào)4000萬蒲式耳。

2021/22年度全球大豆供需預測包括產(chǎn)量、壓榨量、出口量和期末庫存下降。全球大豆產(chǎn)量減少1010萬噸至3.538億。巴西大豆產(chǎn)量減少700萬噸，降至1.27億，阿根廷減少150萬噸，降至4350萬噸，巴拉圭減少100萬噸，降至530萬噸，烏拉圭減少60萬噸，降至200萬噸。全球大豆壓榨量下調(diào)500萬噸，中國和南美大豆壓榨量低于預期，烏克蘭葵花籽壓榨量也減少220萬噸。受烏克蘭葵花籽壓榨和產(chǎn)品出口影響的主要市場包括印度和歐盟。這些市場葵花籽產(chǎn)品供應減少，部分需求被印度進口大豆油和歐盟進口油菜籽的增加所抵消。

圖表3：美豆周度出口（萬噸）、進口大豆升貼水（美分/蒲式耳）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

USDA周度出口報告數(shù)據(jù)顯示截至3月17日的一周，美國2021/22年度大豆凈銷售量為41.2萬噸，較之前一周下降67%，較四周均值低70%。近期因中國多地疫情重燃，以及下游生豬養(yǎng)殖利潤繼續(xù)惡化，導致對進口大豆的需求減少，美豆出口數(shù)據(jù)較差。

3月31日晚美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的播種意向報告顯示，美國農(nóng)戶計劃今年將大豆播種面積提高到創(chuàng)紀錄的9095萬英畝，報告出臺前分析師預期為8870萬英畝，去年播種面積8720萬英畝，這個預估數(shù)據(jù)料創(chuàng)歷史記錄。而同時公布的季度庫存報告顯示，3月1日美國所有部位的大豆庫存19.3億蒲，同比增長24%，數(shù)據(jù)雙雙利空CBOT大豆。

咨詢機構AgRural發(fā)布報告顯示，截至3月18日，巴西大豆收割工作已經(jīng)完成69%，去年同期為59%。主產(chǎn)區(qū)馬托格羅索州和南馬托格羅索州，收獲幾乎已經(jīng)完成。巴西國家商品供應公司（Conab）在3月報告中繼續(xù)下調(diào)270萬噸產(chǎn)量至1.227億噸。受旱情影響，巴西南部產(chǎn)量損失嚴重，但中部和北部產(chǎn)量較好。不過馬托格羅索州在收獲期間遭遇暴雨，令大豆產(chǎn)量和質(zhì)量有一定程度受損。

布宜諾斯艾利斯谷物交易所（BAGE）發(fā)布的周度報告稱，截至3月23日的一周，阿根廷中部農(nóng)業(yè)區(qū)已經(jīng)開始收獲大豆，單產(chǎn)差異很大，其中旱情最嚴重的北部地區(qū)單產(chǎn)介于每公頃2噸到4噸之間，低于過去五年的平均水平。目前該交易所預計阿根廷新作產(chǎn)量為4200萬噸，低于上年的4310萬噸。因近來谷物價格飆升，阿根廷本土價格也大幅拉高，為對抗通脹與平抑價格，阿根廷于3月中旬叫停豆油和豆粕出口登記，隨后將出口稅從31%提高到33%，然后恢復了出口登記。

國際大豆市場焦點將從南美轉(zhuǎn)向北美，美豆4月將開始春耕工作，后續(xù)關注產(chǎn)區(qū)天氣。

2．豆油庫存有望回升

2-3月因油廠采購少，進口大豆到港量較少，導致沿海地區(qū)部分油廠缺豆停機。截至3月28日，國內(nèi)進口大豆港口庫存為673萬噸，而去年此時，庫存為799萬噸。不過自3月下旬開始，大豆到港數(shù)量有所回升，而接下來的兩個月巴西大豆將大量到港。據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計，4月份進口大豆到港量預計為770萬噸，5月進口大豆到港量預計為870萬噸。

圖表4：進口大豆港口庫存（萬噸）、全國重點油廠豆油庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

因油廠近期壓榨量持續(xù)降低，豆油庫存也一直低位徘徊，截至3月25日，重點地區(qū)油廠商業(yè)庫存為75.31萬噸，較此前一周下降0.61萬噸。而疫情重燃，部分地區(qū)有封鎖，將令物流受阻，豆油庫存有望緩慢回升。

小結(jié)：隨著南美收獲工作的進行，減產(chǎn)幅度仍有一定的下調(diào)空間，但北半球春播在即，市場目光轉(zhuǎn)向美國。需求方面，因中國疫情重燃，影響市場需求，近段時間美豆出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，大豆市場多空交織，接下來重點關注北美產(chǎn)區(qū)天氣以及國內(nèi)疫情形勢。

3．棕櫚供應將逐步增加

俄烏沖突不僅令原油價格如過山車般起起伏伏，棕櫚油緊跟步伐上上下下，同時因為涉及俄烏這兩個合計占據(jù)78%葵花油出口市場的國家，全球植物油市場更是風聲鶴唳。除此之外，印尼常常變換的出口政策也令市場頭疼不已。1月下旬印尼要求出口商將計劃出口棕櫚油數(shù)量的20%在國內(nèi)按照固定價格銷售，到3月上旬，這一范圍被更改為30%，而新規(guī)出臺僅過一周，印尼又取消對棕櫚油產(chǎn)品的出口數(shù)量限制，改為提高出口專項稅，用于補貼未來六個月食用油批發(fā)銷售。目前市場又有消息稱印尼可能還會提高棕櫚油出口征稅。

圖表5：馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量（萬噸）、棕櫚油庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；MPOB

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；MPOB

MPOB月報公布2月底棕櫚油庫存為151.8萬噸，環(huán)比下降2.12%，創(chuàng)下七個月來新低；2月份棕櫚油產(chǎn)量為113.7萬噸，環(huán)比下降9.26%。東南亞棕櫚油目前已經(jīng)進入增產(chǎn)周期，據(jù)SPPOMA數(shù)據(jù)顯示，3月前25日馬棕油產(chǎn)量環(huán)比增加15.33%，但與此同時，船運機構數(shù)據(jù)顯示馬棕油出口環(huán)比下降4%左右，高價令印度、中國等消費大國轉(zhuǎn)而采購豆油、葵花油等。

近期馬來西亞種植園工業(yè)部長表示，馬來西亞油棕櫚種植園將在5-6月迎來一批海外務工人員，將有助于緩解勞工荒的問題，而馬棕油產(chǎn)量有望提升200萬噸左右。

小結(jié)：棕櫚油進入增產(chǎn)周期，供應將逐漸增多，而馬來西亞勞工荒的問題也正逐步解決，當前供應端主要存在的問題不在于棕櫚油本身，而是在俄烏沖突帶來的葵花油出口和產(chǎn)量銳減上，作為替代性強的油脂，接下來的走勢還需關注俄烏形勢，而印尼多變的出口政策對短期行情也有較大影響。

4．菜油庫存處于同期高位

據(jù)USDA數(shù)據(jù)，21/22年度烏克蘭油菜籽產(chǎn)量為301.5萬噸，不僅在其本土糧食產(chǎn)量排名第六，同時也是全球第六大油菜籽產(chǎn)出國，21/22年度全球油菜籽出口排名前三位的國家分別是加拿大（530萬噸）、澳大利亞（480萬噸）和烏克蘭（270萬噸）。而2021年加拿大因高溫干旱造成油菜籽產(chǎn)量大幅減產(chǎn)三分之一，烏克蘭出口的這270萬噸菜籽分量實在不算低了。

受加拿大油菜籽出口量腰斬的的影響，2022年上半年全球菜籽供應處于偏緊的狀態(tài)，缺口約在300萬噸上下。若俄烏沖突持續(xù)，則烏克蘭菜籽產(chǎn)量前景則不容樂觀。

圖表6：進口菜籽庫存（萬噸）、沿海油廠菜油庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

相對豆棕油，菜油的漲跌都相對“克制”，處于被動跟漲跟跌中，一方面因為全球菜籽供應緊張的問題，要得到緩解最快也在下半年，為菜油提供一定支撐，另一方面，高價確實傷害到了菜油消費。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至上周，沿海油廠菜油庫存為6.25萬噸，菜油庫存整體庫存水平依然偏高，雖然近期有下滑的趨勢，但依舊處于近三年高位。

5．基差、波動率分析

三大油脂現(xiàn)貨價格大幅升水期貨，基差也一直處于近年高位。

圖表7：張家港四級豆油-豆油主力合約基差（元/噸）、廣州24度棕櫚油-棕櫚油主力合約基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；iFind同花順

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；iFind同花順

2-3月到港大豆數(shù)量較少，造成部分油廠缺豆停機，大豆壓榨量下降，豆油供應整體偏緊，造成基差一度達到1290元/噸的高點。不過隨著南美大豆上市，自3月下旬開始，大豆到港量將明顯增加，豆油供應壓力不大，且受疫情影響需求轉(zhuǎn)差，基差有望小幅下滑。棕櫚油價格偏強運行，造成進口利潤不佳，近幾個月以來棕櫚油買船都不多，港口庫存一直處于低位，貿(mào)易商挺價意愿較強，但下游成交也多以剛需為主，基差也一直高位徘徊。隨著東南亞進入增產(chǎn)周期，供應將逐漸增多，棕櫚油基差仍有下降空間。

圖表8：武漢進口四級菜油-菜油主力合約基差（元/噸）、20日棕櫚油波動率（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；iFind同花順

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；iFind同花順

國內(nèi)進口菜籽及菜油利潤倒掛，沿海油廠菜籽買船不積極，同時下游需求也較差，處于供需兩不旺格局，基差也較為穩(wěn)定。

棕櫚油05合約歷史波動率54.71%，較一個月之前上漲26個百分點，場內(nèi)平值看漲/看跌期權隱含波動率為36.98%和37.37%，受俄烏沖突引發(fā)能源價格大漲大跌的影響，棕櫚油價格波動較大，不過近期俄烏談判進展順利，建議嘗試賣出波動率策略。

三、市場展望與投資策略

隨著南美收獲工作的進行，減產(chǎn)幅度仍有一定的下調(diào)空間，但北半球春播在即，市場目光轉(zhuǎn)向美國。需求方面，因中國疫情重燃，影響市場需求，近段時間美豆出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，大豆市場多空交織，接下來重點關注北美產(chǎn)區(qū)天氣以及國內(nèi)疫情形勢。

棕櫚油進入增產(chǎn)周期，供應將逐漸增多，而馬來西亞勞工荒的問題也正逐步解決，當前供應端主要存在的問題不在于棕櫚油本身，而是在俄烏沖突帶來的葵花油出口和產(chǎn)量銳減上，作為替代性強的油脂，接下來的走勢還需關注俄烏形勢，而印尼多變的出口政策對短期行情也有較大影響。

油脂基差普遍處于高位，但接下來不管是豆油還是棕櫚油，供應都有望增加，基差有一定的下行空間。棕櫚油波動率處于高位，操作上建議嘗試賣出期權策略。