一、燃料油消費用途：船用油占比超七成，低硫是船舶主要消費品

燃料油，顧名思義，主要作為燃料用途，常應(yīng)用于煉油與化工、交通運輸、建筑業(yè)和冶金等行業(yè)。根據(jù)用途，燃料油可以分為船用（內(nèi)燃機）燃料油和爐用燃料油兩大類，船用殘渣內(nèi)燃機燃料油主要用作大型低速柴油機的燃料油，爐用殘渣燃料油主要作為各種大中型鍋爐和工業(yè)用爐的燃料油。

兩類都包括餾分油和殘渣油。餾分油一般是由直餾重油和一定比例的柴油混合而成，用于中速或高速船用柴油機和小型鍋爐。殘渣油主要是減壓渣油、或裂化殘油或二者的混合物，或調(diào)入適量裂化輕油制成的重質(zhì)石油燃料油，供低速柴油機，部分中速柴油機、各種工業(yè)爐或鍋爐作為燃料。

2021年全球燃料油消費預(yù)估量為656萬桶/日，合計一年3.4億噸左右。據(jù)統(tǒng)計，近年全球公開貿(mào)易的燃料油數(shù)量在3-4億噸左右，而船用燃料油的消費量達到2.8億噸，占比高達七成以上，因而成為燃料油的主要消費用途。過去十余年里亞太和中東地區(qū)燃料油消費占比領(lǐng)先、且提升最快，2021年兩個地區(qū)分別占全球燃料油總消費的39%和21%。

圖 1：2009-2021年全球燃料油市場消費結(jié)構(gòu)情況（千桶/日）

數(shù)據(jù)來源：EA，中信建投期貨   

圖 2：2021年全球燃料油市場消費結(jié)構(gòu)情況

數(shù)據(jù)來源：EA，中信建投期貨                                  

前文提到，船用燃料油可分為船用餾分燃料油和船用殘渣燃料油，根據(jù)我國國家標(biāo)準(zhǔn)GB17411規(guī)定：

餾分燃料油主要是以輕油（柴油）成分為主的油品，根據(jù)密度和十六烷值等質(zhì)量指標(biāo)分為四種，以D（Distillate 的首字母）開頭，分別為DMX、DMA、DMZ、DMB；

殘渣燃料油是以重質(zhì)燃料油為主要成分的油品，其根據(jù)質(zhì)量和粘度分為7個粘度、6個質(zhì)量檔，共11個牌號，以R（Residual的首字母）開頭，分別為RMA10、RMB30、RMD80、RME180、RMG180、RMG380、RMG500、RMG700、RMK380、RMK500、RMK700。

2018年，全球船燃消費結(jié)構(gòu)中殘渣型燃料油占比約74%，餾分型柴油占比26%。

硫含量也是常用的分類指標(biāo)，殘渣燃料油可分為Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三個等級，其中對應(yīng)的硫含量標(biāo)準(zhǔn)分別是不大于3.5%m/m、0.5%m/m、0.1%m/m，分別對應(yīng)著高硫燃料油（HSFO）、低硫燃料油(LSFO)和超低硫燃料油(ULSFO)。其中，高硫燃料油廣泛應(yīng)用于國際遠洋船舶的動力燃料，部分用于中東和南亞等地區(qū)的發(fā)電燃料。而低硫燃料油期貨的最大需求領(lǐng)域是國際運輸行業(yè)的船用油市場。

在國內(nèi)期貨市場上，高硫燃料油期貨FU的交割品種是硫含量不大于3.5%的RMG380船用燃料油，LU的交割品種是硫含量不高于0.5%的低硫船用燃料油。

近年來由于環(huán)保政策，國際海事組織(IMO)要求從2020年1月1日起，全球船舶使用燃料油的硫含量不得超過0.5%m/m，除非船舶采用其他等效措施。而這道 “限硫令”導(dǎo)致全球燃料油市場低硫化，低硫燃料油成為市場主流消費品種。

就船用燃料油的消費結(jié)構(gòu)來看，低硫燃料油大面積搶占高硫燃料油的市場份額。自2020年初經(jīng)歷了高低硫切換后，新加坡低硫燃料油、高硫燃料油和MGO消費占比分別為52%、26%和8%；國內(nèi)市場在燃油出口退稅政策實施以后，低硫燃料油消費占比約80%，高硫消費占比不足10%，目前全球船燃市場整體結(jié)構(gòu)逐漸趨于穩(wěn)定。

與此同時，全球的四大船用油市場也在“低硫化”，高低硫燃料油切換節(jié)奏不盡相同，亞洲港口較歐洲切換更快。這四大船用油市場的低餾燃料油結(jié)構(gòu)占比由高到低的排序依次是：中東地區(qū)的富查伊拉（93%）、中國舟山（83%）、新加坡（70%）和鹿特丹港（68%）。

圖 3：三類主要船用能源

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

圖 4：重要港口船用燃料油（高低硫）消費比例

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

二、燃料油生產(chǎn)工藝：高硫調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)，低硫調(diào)和配方數(shù)量多

圖 5：原油煉制加工流程示意圖

數(shù)據(jù)來源：INE，中信建投期貨

傳統(tǒng)高硫燃料油是調(diào)和品，也稱為重油、渣油，主要是原油經(jīng)過直餾和裂化后的殘渣油制成。進入低硫時代，原有的生產(chǎn)工藝需要調(diào)整。目前低硫燃料油主要有三種生產(chǎn)途徑：

使用低硫原油經(jīng)過蒸餾工藝生產(chǎn)。擁有超低硫原油資源的國家有美國、阿爾及利亞、尼日利亞、巴西、北海和澳大利亞等，但使用這種原油的煉廠大部分主要加工生產(chǎn)汽柴油，低硫燃料油外放數(shù)量較少；

使用低硫渣油和高硫重質(zhì)燃油進行混兌、調(diào)合生產(chǎn)。例如80%瓦斯油和20%高硫燃料油混合；

通過渣油加工裝置將高硫渣油中的硫含量降低。通過脫硫工藝降低芳烴含量，影響燃油的兼容性。

市面上，煉廠通過對高硫燃料油脫硫生產(chǎn)、調(diào)和低硫燃料油的供應(yīng)量較多，而貿(mào)易商將低硫渣油和高硫重質(zhì)燃料油調(diào)和的方法因質(zhì)量不如煉廠高，因此貿(mào)易商調(diào)和的供應(yīng)量不及煉廠調(diào)和的供應(yīng)量。

調(diào)和是燃料油生產(chǎn)的重要環(huán)節(jié)，調(diào)和配方一般由兩類油組成：高密度油（HDA）和稀釋油（Cutter）。

傳統(tǒng)高硫380燃料油的基本配方是高硫高密度油加稀釋油。相比傳統(tǒng)高硫燃料油，低硫燃料油的配方由于在國際上尚未形成嚴(yán)格的調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)而配方數(shù)量較多，大體上有三種配方類型：

低硫油漿+稀釋油

脫硫后的渣油+稀釋油

低硫直餾渣油+稀釋油

表 1：常見燃料油調(diào)油料

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

三、高低硫燃料油的價格（裂差）關(guān)系：高硫<低硫<柴油

邏輯上，高低硫燃油理論價格區(qū)間可從生產(chǎn)工藝方面考慮。高硫燃料油是原油加工中最重質(zhì)的部分、位于成品油末端，主體是高硫渣油。低硫燃料油有兩種主要的生產(chǎn)方式，脫硫工藝的主體是高硫渣油，而調(diào)和工藝的主體則轉(zhuǎn)移至柴油、低硫渣油等。目前市場上最常規(guī)的是將柴油價格作為超低硫燃料油的定價基準(zhǔn)，采用“柴油+升貼水”模式。以新加坡低硫燃料油為例，其定價基準(zhǔn)主要參照柴油（10ppm的輕油）。

圖 6：西歐地區(qū)油品價格（美元/公噸）

數(shù)據(jù)來源：彭博，中信建投期貨

圖 7：新加坡地區(qū)油品價格（美元/公噸）

數(shù)據(jù)來源：彭博，中信建投期貨

根據(jù)上述兩張圖表所示，自2018年以來，西歐地區(qū)和新加坡地區(qū)的低硫燃料油一直貼水于10ppm柴油價格，換句話說，10ppm柴油確定了低硫燃料油理論價格的上限，并且，高硫燃料油確定了低硫燃料油價格的下限。因此，低硫燃料油的價格波動區(qū)間即柴油和高硫燃料油價格形成的區(qū)間，同時低硫燃料油的裂差即柴油裂差和高硫燃料油裂差形成的區(qū)間。

四、高低硫燃料油價差走勢的六個階段和四個影響因素

圖 8：高低硫燃油價差（美元/公噸，右軸為元/噸）

數(shù)據(jù)來源：彭博，Wind,中信建投期貨

高低硫燃料油價差，在燃料油行業(yè)中又稱Hi5。對于2020年起的Hi5歷史走勢，我們認(rèn)為可以分為六個階段：

1、2020年1月-2020年4月：從歷史高位一路暴跌

（1）2020年1月1日起實施的IMO“限硫令”決定了國際航運業(yè)向低硫化轉(zhuǎn)變，早在2019年四季度燃料油市場已提前反應(yīng)，市場預(yù)計高硫燃料油需求大降，已安裝和計劃安裝脫硫裝置的船舶比例不高，而低硫燃料油供應(yīng)緊張，因此Hi5在2020年1月上旬被推至歷史新高，接近每公噸350美元；

（2）進入2020年，低硫燃料油的購買和使用幾乎沒有問題，Hi5迅速高位崩塌，新加坡Hi5暴跌至110-150區(qū)間短暫企穩(wěn)（鹿特丹Hi5暴跌至150美元附近）。150美元這個定價點是多數(shù)主張安裝洗滌器的人將其用作決定安裝與否的重要參考值。隨后，新冠疫情的突然爆發(fā)成為2020年全球航運市場的最大黑天鵝事件，疫情導(dǎo)致全球中質(zhì)餾分大幅建庫局面致使Hi5進一步下跌，此時較年初高點已縮小了200多美元。

2、2020年4月-2020年12月：重返“兩位數(shù)”時代蟄伏

新冠疫情令全球?qū)Υ萌剂峡傂枨竺黠@減少，Hi5蟄伏在每公噸50-80美元區(qū)間大半年，不具有經(jīng)濟效益的價差嚴(yán)重打擊船東安裝脫硫塔的積極性，因此對高硫燃料油的需求增幅具有抑制作用，直到四季度基本面發(fā)生較大變化后才逐漸走出“兩位數(shù)”時代。

3、2020年12月-2021年3月：緩慢擴大至一年新高120美元上方

2020年四季度，隨著航運需求的持穩(wěn)恢復(fù)，以及需求旺季的來臨，新加坡船用燃料油銷量出現(xiàn)持續(xù)性的增長，Hi5價差也回到每公噸80美元以上，漲勢延續(xù)至2021年一季度，Hi5刷新過去近一年的新高擴大至120美元上方。

4、2021年3月-2021年10月：100-120美元區(qū)間窄幅波動

新加波Hi5在此階段基本在100-120美元區(qū)間震蕩，而國內(nèi)LU-FU分別在4-5月和9-10月經(jīng)歷了兩波明顯的下跌。4-5月主要因為國內(nèi)出臺對輕循環(huán)油征收消費稅，低硫被動承受了額外的供應(yīng)壓力，而9-10月受到發(fā)電需求提升影響提振高硫燃料油裂解價差走強，而低硫需求尚處于低位，因此帶動國內(nèi)LU-FU下跌。

5、2021年10月-2022年3月：低位沖高創(chuàng)兩年新高

2021年四季度柴油裂差裂差大幅回落帶動Hi5走低，但隨后Hi5觸底反彈并在年末多次突破150美元大關(guān)后企穩(wěn)。2022年俄烏沖突引爆全球石油市場，國際油價在低投資、低庫存、低產(chǎn)能背景下快速上漲提振燃料油價格。海外柴油裂差因地緣問題飆升提升了低硫燃油供應(yīng)短缺預(yù)期，而高硫發(fā)電需求和深加工需求滯后導(dǎo)致Hi5飆升，3月18日新加坡Hi5高達257美元刷新近兩年新高。

6、2022年3月至今：原油市場降溫，Hi5高位回歸自身基本面

隨著俄烏局勢降溫，市場對石油供應(yīng)緊張情緒緩解，海外成品油裂差高位回落，其中西歐柴油裂差從每桶40美元上方跌去八成令低硫裂差也大幅回調(diào)，低硫燃料油回歸自身基本面，Hi5回落至150美元附近。今年前四個月地緣局勢成為高低硫燃油價差大幅波動的主要因素。

通過分析過去高低硫燃料油價差走勢可以發(fā)現(xiàn)，對于影響Hi5價差波動的主要因素，從本質(zhì)上看，是高低硫燃料油自身基本面的驅(qū)動分化導(dǎo)致價差的走闊和收窄；從產(chǎn)業(yè)鏈上看，高低硫燃料油在產(chǎn)業(yè)鏈上存在 “同源同流”的主要關(guān)系，而差異的部分可以細化到四個方面——消費用途的差異、生產(chǎn)工藝的差異、原料供給的差異、行業(yè)政策實施影響的差異：

消費用途方面，高低硫燃料油的最大差異體現(xiàn)在電力領(lǐng)域，包括不同地區(qū)的發(fā)電能源存在差異，且旺季時間也有所不同。二季度末至三季度是中東地區(qū)和南亞國家使用高硫燃料油的發(fā)電旺季；而隨著高硫需求旺季結(jié)束，日本、韓國等國將逐步進入燃料油發(fā)電需求旺季，這些地區(qū)用于發(fā)電的燃料是低硫燃料油，因此四季度是低硫燃料油的發(fā)電旺季。

生產(chǎn)工藝方面，高低硫燃料油在調(diào)和過程中所需調(diào)和組分具有明顯差異，主要體現(xiàn)在兩個方面：

（一）輕質(zhì)循環(huán)油（LCO）的流向。因為這種輕質(zhì)油類既可以作為柴油的調(diào)油組分，也可以用于機械、船舶等燃料油用油，因此當(dāng)柴油（或汽柴油）裂解價差明顯走強時，有助于提高煉廠的深加工需求，但將對低硫燃料油的供應(yīng)產(chǎn)生分流影響，從而對低硫燃料油市場產(chǎn)生提振作用。

（二）天然氣價格的波動。通過成本傳導(dǎo)機制，天然氣價格通過煉廠加氫裂解裝置成本影響低硫燃料油成本，因此，昂貴的天然氣價格將大幅抬升煉廠加氫成本，導(dǎo)致消化渣油的二次裝置的開工受限，促使煉廠從低硫燃料油轉(zhuǎn)向中間餾分油生產(chǎn)，減少低硫燃料油供應(yīng)的同時，一些重質(zhì)VGO組分或?qū)⑥D(zhuǎn)為高硫燃料油的原料，變相增加了高硫燃料油的供應(yīng)。

原料供給方面，主要是地緣政治對高硫重質(zhì)油供應(yīng)的影響帶來的差異。中東地區(qū)和俄羅斯是全球高硫燃料油供應(yīng)最集中的兩大地區(qū)，俄羅斯燃料油通常含硫量較高，在2%以上，而中東則是亞洲高硫燃料油成分的主要來源地之一。因此在當(dāng)前俄羅斯能源受到美國和歐洲制裁的背景下，一方面俄羅斯燃料油產(chǎn)量和出口量出現(xiàn)明顯下滑，另一方面歐美轉(zhuǎn)向從中東地區(qū)進口燃料油加劇亞洲市場供應(yīng)緊張，整體上看，全球高硫燃料油供應(yīng)減少，部分貿(mào)易格局也發(fā)生了變化。此外，伊朗也是中重質(zhì)原油和高硫燃料油的重要來源地，未來一旦美伊就伊朗核協(xié)議的談判達成一致，伊朗石油供應(yīng)回歸市場也將為高硫燃料油供應(yīng)帶來增量。

行業(yè)政策方面，成品油進口稅收消費稅和原油配額等政策對高低硫燃料油具有不同的影響。2021年6月12日起部分成品油征收消費稅的公告中所涉及的成品油（混合芳烴、輕循環(huán)油和稀釋瀝青）中并不包含燃料油，因此未對燃料油市場造成直接影響，但是卻對高低硫燃料油具有不同的間接影響。具體來看，稀釋瀝青進口成本增加后，國內(nèi)地?zé)捫枰ㄟ^尋找替代原料（渠道）進行其他重質(zhì)原油的采購，而國內(nèi)減少采購的這部分重質(zhì)原油由于受到制裁原因難以進入國際市場，從而降低了重質(zhì)油的供給，利好亞太高硫燃料油市場。而輕循環(huán)油的進口成本攀升削減了流入國內(nèi)的供給，因此多出來的部分或主要流入海外柴油市場和低硫燃料油市場，給低硫燃料油帶來供應(yīng)增量預(yù)期。此外，國內(nèi)原油配額收緊也將促使部分地?zé)捲黾訉Ω吡蛉剂嫌瓦M料需求的增加。

最后但也非常值得注意的是，Hi5距離每公噸150美元越遠時船東選擇安裝脫硫塔裝置使用高硫燃料油的經(jīng)濟效益越高，這將促進高硫燃料油的需求，因此中長期來看，超過150美元的Hi5通過脫硫塔裝置安裝改變船用燃料類型對價差本身也具有一定影響。

圖 9：高低硫燃油價差的影響因素

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

五、后市展望：短期逢低做多LU-FU思路對待，中長期把握階段性機會

近期原油價格較年內(nèi)高點回調(diào)超過20美元、波動率大幅下降，Hi5也逐漸回歸基本面，回落至年內(nèi)低位水平，新加坡Hi5和國內(nèi)LU-FU在每公噸150美元和160美元附近，船東安裝脫硫塔優(yōu)勢逐漸消失。

我們預(yù)計短時間內(nèi)俄烏沖突和歐美對俄羅斯的制裁難以結(jié)束，因此二季度原油價格的主要驅(qū)動因素仍包括地緣政治，預(yù)計俄羅斯5月擴大到300萬桶/日的石油供給缺口、增幅有限的原油產(chǎn)量和低庫存背景下原油市場供應(yīng)偏緊；需求方面，短期油價將受到中國疫情封鎖措施的利空影響，其次俄烏沖突和國內(nèi)疫情對經(jīng)濟增速造成拖累的預(yù)期也令價格上方承壓，但歐洲交通運輸增量能抵消國內(nèi)降幅，預(yù)計原油需求回升趨勢有望在上海封鎖措施結(jié)束后得以延續(xù)，因此油價尚不具備深跌基礎(chǔ)。因此，我們預(yù)計二季度原油大概率寬幅震蕩為主，將帶動燃料油單邊寬幅震蕩。

策略上，對于高低硫價差，短期來看，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、上海等城市封鎖措施完全放開，汽柴油消費的回歸帶動低硫燃油裂差走高是大概率事件，疊加高硫需求啟動滯后，因此可關(guān)注逢低做多高低硫燃料油價差LU-FU的策略。中長期上則需要把握階段性機會，隨著時間推移到三季度高硫需求旺季的來臨預(yù)計將推動高硫燃料油市場走強，LU-FU收窄概率較大，而四季度及次年一季度低硫燃料油的發(fā)電需求預(yù)計提振LU需求端，此時LU-FU走闊概率較大。

風(fēng)險提示：中國疫情反復(fù)、地緣局勢下供應(yīng)的不穩(wěn)定性、高油價對需求產(chǎn)生負(fù)面作用等