2022年1-4月，天然橡膠RU合約一直處于下跌趨勢中。主要原因有以下幾點(diǎn)：其一，中游橡膠庫存在2021年去到低位后，在2022年開始累積；其二，下游需求較差，輪胎廠及經(jīng)銷商庫存高企，對輪胎廠開工形成壓制；其三，RU合約的結(jié)構(gòu)較差，遠(yuǎn)月處于高升水狀態(tài)。

本文將對當(dāng)前天然橡膠的供需格局進(jìn)行詳細(xì)的剖析，并對未來進(jìn)行展望。

供需分析

當(dāng)前市場經(jīng)常提及橡膠的種植周期問題。2010-2013年橡膠價(jià)格較高的時(shí)候，東南亞種植了大量橡膠樹。一般來說，新種橡膠樹7歲左右開割，10歲進(jìn)入高產(chǎn)期，直至20多歲都可以一直產(chǎn)出膠水。因此，當(dāng)前產(chǎn)能增速確實(shí)進(jìn)入下降階段，但距離產(chǎn)能負(fù)增長的階段仍較遠(yuǎn)。根據(jù)ANRPC給出的總種植面積、新增種植面積、重新種植面積以及割膠面積數(shù)據(jù)。我們推導(dǎo)出了ANRPC主產(chǎn)國的理論開割面積，結(jié)果如圖1所示。在圖1中，22年的增速表示22年理論開割面積對22年實(shí)際開割面積的增速；23-25年的增速表示理論可割面積的增速。我們發(fā)現(xiàn)2023至2025年的理論可割面積的增速確實(shí)不高，且逐年下降。但當(dāng)前仍存在一部分理論上可割，但未開割的“潛在產(chǎn)能”。通過進(jìn)一步研究各個(gè)國家的種植開割面積數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)馬來西亞、印度尼西亞、中國和印度的潛在割膠比例較大，但由于割膠機(jī)會(huì)成本較高等原因，馬來西亞和印度尼西亞要重啟這些“潛在產(chǎn)能”的難度較大。

接下來，我們分別對幾個(gè)重要的產(chǎn)膠國的供應(yīng)情況進(jìn)行了研究。

從種植周期來看，泰國可割面積沒有增長空間，但由于樹齡結(jié)構(gòu)不差（比不上越南和柬埔寨，但比馬來西亞和印尼好），因此如果橡膠價(jià)格較好，天氣又不出問題的話，泰國橡膠的單產(chǎn)仍有一定的提升空間（樂觀一點(diǎn)的話，單產(chǎn)可能會(huì)提升到2017年的水平），當(dāng)前原料價(jià)格不低，割膠積極性應(yīng)該較高，后續(xù)單產(chǎn)能否起來主要取決于幾個(gè)因素：一是天氣、二是疫情的發(fā)展，三是工人是否足夠（泰國不少割膠工來自于緬甸，疫情持續(xù)的話這些工人可能難以進(jìn)入泰國工作）。

根據(jù)泰國橡膠局的數(shù)據(jù)，2021年泰國本地橡膠庫存累積較多。但根據(jù)我們的調(diào)研，庫存累積幅度可能沒有這么大，綜合評估下來可能在累庫10-20萬噸這樣的水平。泰國原料價(jià)格從2021年四季度起一直維持在同比較高的水平，這也說明泰國本地的供需并沒有特別寬松，庫存也可能沒到一個(gè)特別夸張的水平。物流受阻可能是泰國本地庫存累積的原因之一：新冠疫情爆發(fā)以來，集裝箱處于短缺狀態(tài)，運(yùn)費(fèi)一直高企。從泰國出口的橡膠船期均有不同程度的延遲。

泰國2021年出口量同比增加8.3%，在出口結(jié)構(gòu)上也有較大改變：2020年由于海外疫情嚴(yán)重，泰國生產(chǎn)的天然橡膠大部分流向中國，21年隨著海外需求復(fù)蘇，泰國出口到中國的比例減少，到海外的量增加。2022年一季度，泰國出口保持增長，整體出口量累計(jì)同比增加5.6%。這從側(cè)面印證了泰國供應(yīng)仍有一定增長潛力。

泰國原料價(jià)格從2021年四季度期，就維持在同比較高的位置，且有不錯(cuò)的加工利潤。其中一個(gè)原因是因?yàn)橛∧釡p產(chǎn)，國際輪胎廠需求部分分流至泰國（國際輪胎廠采購價(jià)格相對較高）。但原料價(jià)格持續(xù)處于較高的水平，也從側(cè)面反映了泰國供需并沒有特別寬松。當(dāng)前泰國逐步開割，進(jìn)度相對順利。

印尼20年與21年的產(chǎn)量比前幾年有明顯的減少，這從出口數(shù)據(jù)上也能印證。由于樹齡結(jié)構(gòu)不好，且前幾年橡膠低價(jià)時(shí)疏于養(yǎng)護(hù)，單產(chǎn)可能較難提升，另一方面，印尼棕櫚油等其余經(jīng)濟(jì)作物的收益較好，抬升了印尼割膠的機(jī)會(huì)成本（工人們更愿意去種植棕櫚油等，不愿意割膠），同時(shí)潛在割膠面積里面大部分預(yù)計(jì)是18+樹齡的樹，單產(chǎn)不高，這也進(jìn)一步減弱了潛在割膠面積釋放的意愿；印尼后續(xù)預(yù)計(jì)難有較多的增量 （整個(gè)21年價(jià)格高、天氣也還行，但產(chǎn)量沒有明顯的好轉(zhuǎn)）。印尼2022年一季度天然橡膠（含混合膠）出口量同比減少15%，這也符合印尼不增產(chǎn)的預(yù)期。當(dāng)前印標(biāo)對泰標(biāo)的升水仍在較高的水平，這從價(jià)格層面印證了上述推測。

馬來西亞的情況與印尼類似。樹齡結(jié)構(gòu)較差，老樹占比較多。同時(shí)棕櫚油等其余經(jīng)濟(jì)作物的收益更好，抬升了割膠的機(jī)會(huì)成本。馬來西亞天然橡膠進(jìn)口與出口均較多：馬來西亞從非洲進(jìn)口原料，在國內(nèi)加工成為成品后，再出口至其它國家與地區(qū)。馬來西亞國內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，2022年1-2月，馬來西亞橡膠產(chǎn)量與消費(fèi)量同比均有下行，進(jìn)口同比高，出口同比低，國內(nèi)庫存同比累積。

越南天然橡膠的進(jìn)口與出口均較多。絕大部分天膠的進(jìn)口來自于柬埔寨，其次是老撾和泰國。2020前存在大量走私，2020年開始公開合法化。因此在考慮增產(chǎn)時(shí)，我們將越南和柬埔寨放在一起考慮：

△（柬埔寨+越南產(chǎn)量）= △柬埔寨出口至非越國家量－ △越南自老撾進(jìn)口量 + △越南消費(fèi)量 + △越南出口量 

根據(jù)上述公式，我們推導(dǎo)出2021年柬埔寨和越南的產(chǎn)量增加較多。

越南割膠面積仍有小幅上行的空間，自身樹齡結(jié)構(gòu)與樹種較好，單產(chǎn)近年來也不斷上行。因此后續(xù)越南仍有一定增量空間。柬埔寨的樹齡結(jié)構(gòu)很好，青壯年的樹占比較大，單產(chǎn)仍有提升空間。柬埔寨的產(chǎn)量增量通過越南的出口增量體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，越南22年增產(chǎn)3萬噸，柬埔寨增產(chǎn)4-7萬，整體增產(chǎn)7-10萬。越南一季度出口同比減少3.5%，并未兌現(xiàn)增產(chǎn)預(yù)期，后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注。當(dāng)前越南已經(jīng)逐步開割，進(jìn)程相對順利。我國國內(nèi)越南膠庫存處于季節(jié)性去化的階段。

科特迪瓦產(chǎn)量近年來持續(xù)增長，當(dāng)前分歧在于后續(xù)增速能否維持。后續(xù)隨科特迪瓦國內(nèi)加工產(chǎn)能的增加，出口限制可能會(huì)有所緩解。科特迪瓦種植橡膠的經(jīng)濟(jì)性還是比較好，出口大部分是去馬來西亞，其次是中國和美國。之前部分出口是以原料的形式，據(jù)科特迪瓦批準(zhǔn)的最新法律規(guī)定，2021年9月之后，本國生產(chǎn)的所有橡膠都必須經(jīng)過加工后方可出口。當(dāng)前2022年暫時(shí)給了10-15萬噸的增量。

綜合來看，2022年產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍有增長空間，越南、柬埔寨和科特迪瓦預(yù)計(jì)能提供相對穩(wěn)定的增量，泰國可能有一定增長，但幅度不一定大。馬來和印尼預(yù)計(jì)后續(xù)增長難度大。整體來看，供給增速預(yù)計(jì)下降，但出現(xiàn)負(fù)增長的概率不大

國內(nèi)港口庫存2021年大幅去化，主要原因在于需求端的增長。2022年庫存小幅累積，需求后續(xù)同比給了-15%的增速，港口庫存預(yù)計(jì)處于震蕩狀態(tài)，難以看到大幅累庫或者去庫。

輪胎廠開工和產(chǎn)量均低，終端需求差已經(jīng)反饋到輪胎這個(gè)環(huán)節(jié)。輪胎庫存累積，工廠庫存與經(jīng)銷商庫存均在同比很高的水平。春節(jié)后的季節(jié)性去庫也“半途而廢”。其余化工品類似，各環(huán)節(jié)成品庫存都高，而原料庫存預(yù)計(jì)都不會(huì)太高（輪胎廠的橡膠庫存、汽車廠的輪胎庫存）

2021年橡膠整體內(nèi)需差，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量較少，對全鋼胎替換的需求有較大影響。2022年，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量表現(xiàn)一般，1-3月累積同比增加1.7%，但三月同比減少6.7%，從高頻數(shù)據(jù)來看，3月底至今，公共衛(wèi)生事件對物流貨運(yùn)還是造成了不小的影響。而物流運(yùn)輸受阻對輪胎需求的影響較大：一方面是直接影響全鋼胎的替換需求；二是影響工廠發(fā)貨，使成品庫存累積，倒逼工廠降開工。后續(xù)國內(nèi)要看到全鋼替代需求轉(zhuǎn)好，應(yīng)該至少先看到物流指標(biāo)轉(zhuǎn)好。

2020年開始，一方面由于疫情后的復(fù)蘇，另一方面由于國三換國六的要求將部分需求前置，重卡迎來了一波景氣周期，而這一景氣周期在2021年年中結(jié)束。當(dāng)前重卡銷量處于很低的水平。受芯片問題影響，2021年乘用車銷量表現(xiàn)一般。當(dāng)前芯片問題有所緩解，一季度乘用車銷量同比增加9.1%，表現(xiàn)較好。但乘用車配套輪胎對橡膠需求的貢獻(xiàn)較小。

2021年輪胎需求的亮點(diǎn)在于出口，今年一季度輪胎出口轉(zhuǎn)弱，全鋼胎出口同比增0.6%，半鋼胎出口同比減少3.5%。根據(jù)我們的調(diào)研，當(dāng)前出口訂單聽聞?dòng)修D(zhuǎn)弱：海外有了庫存，下單放緩，出口發(fā)貨有一些放緩。但從SICOM近遠(yuǎn)月價(jià)差、海外原料價(jià)格等指標(biāo)來看，整體供需并沒有特別差。

海外輪胎需求方面，歐洲在2021年主要是替換胎需求變好，配套胎需求并不比19年好：這是因?yàn)橐咔楹蠼?jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的運(yùn)輸方面的需求增加。2022年延續(xù)這一格局，即替換胎表現(xiàn)好，配套胎表現(xiàn)相對較弱。美國的情況與歐洲類似，也是替換胎需求較好，配套胎需求一般：21年汽車銷量不如19年，22年前3個(gè)月表現(xiàn)弱于21年同期；從貨運(yùn)量來看，21年表現(xiàn)強(qiáng)于19年，22年1-3月表現(xiàn)與21年基本持平。

總結(jié)與展望

大格局方面，橡膠產(chǎn)能周期拐點(diǎn)近幾年可能出現(xiàn)，供應(yīng)增速預(yù)計(jì)逐步下行，但科特迪瓦、越南、柬埔寨等能等提供比較穩(wěn)定的增量（給的15-20萬，但當(dāng)前從出口數(shù)據(jù)來看并沒有特別樂觀）；2017至2019年，橡膠需求增速逐步下行，和GDP增速下行相對應(yīng)。2021整體消費(fèi)好，主要是海外從疫情中復(fù)蘇加補(bǔ)庫帶來的支撐。在恢復(fù)正常的節(jié)奏后，2022年的整體需求預(yù)計(jì)較2021年有小幅減少。2021年全球去庫較多，2022年預(yù)計(jì)供應(yīng)有增加，需求小幅下降，整體預(yù)計(jì)是寬平衡的狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)特別過?；蛘呔o缺的情況。

短期來看，前期交易疫情需求差和以及RU的高升水，已經(jīng)兌現(xiàn)了一部分。需求現(xiàn)實(shí)狀況確實(shí)差，后續(xù)港口庫存預(yù)計(jì)持平。但當(dāng)前估值已經(jīng)不高：1、原料價(jià)格高，且持續(xù)了一段時(shí)間，說明供需沒有特別寬松；2、整體庫存還是在不高的位置，后續(xù)港口庫存也是平平過，大幅累庫的概率??；3、期現(xiàn)價(jià)差走到相對低位。因此預(yù)計(jì)短期內(nèi)是一個(gè)低位震蕩的格局，接下來需要關(guān)注需求端的復(fù)蘇情況：1、物流恢復(fù)情況；2、輪胎廠庫存去化情況；3、輪胎廠開工情況。