今年以來，海外天然氣價格在去年四季度水平高位波動并受俄烏沖突影響一度大幅上漲，歐洲地區(qū)鋅冶煉企業(yè)成本高企，冶煉企業(yè)繼續(xù)降負運行，海外缺口背景下，成本一度持續(xù)上漲加劇市場對進一步減產(chǎn)的擔(dān)憂，倫鋅震蕩上行至4500美元/噸附近水平。另一方面，國內(nèi)雖然礦供應(yīng)偏緊，鋅錠產(chǎn)量短期難以大幅上行，但需求受疫情影響亦延續(xù)去年四季度以來弱勢，并且需求走弱幅度遠超供應(yīng)，使得春節(jié)后國內(nèi)累庫幅度遠超季節(jié)性。外強內(nèi)弱背景下鋅錠內(nèi)外比價逐漸拉大到出口開始盈利，但受出口渠道、物流、海外高升水無法鎖定等因素限制，出口窗口打開后鋅錠出口卻遲遲未現(xiàn)，直到五一前后才有少量出口。3月底以來受出口預(yù)期、國內(nèi)基建預(yù)期等強預(yù)期推動，滬鋅在弱現(xiàn)實下亦出現(xiàn)大幅上漲。五一節(jié)前，受宏觀層面聯(lián)儲加息臨近、海外高通脹下衰退擔(dān)憂加劇，以及國內(nèi)出口后海外缺口彌補等因素影響，倫鋅出現(xiàn)大幅調(diào)整并在兩周內(nèi)下跌超15%。

展望未來，我們認為海外成本支撐或仍會存在，但4000美金/噸附近價格水平已包含較強的減產(chǎn)預(yù)期（該價格冶煉盈虧水平，實際減產(chǎn)幅度或不及預(yù)期），若海外成本不出現(xiàn)大幅上行，倫鋅在國內(nèi)出口、海外需求回落下有回調(diào)壓力。滬鋅穩(wěn)增長預(yù)期或仍可期待，但實際兌現(xiàn)前預(yù)期的擺動或仍較為劇烈，國內(nèi)短期比價看仍有一定估值優(yōu)勢，對絕對價格相對謹慎，相對更加看好內(nèi)外比價回歸。

一、海外冶煉減產(chǎn)情況

21年以來，歐洲能源價格持續(xù)高位，去年四季度至今現(xiàn)貨平均電價基本都在200歐元/MWH以上波動。受歐洲能源成本高企影響，去年四季度開始，以托克、嘉能可為代表的部分冶煉廠開始宣布降負荷生產(chǎn)。從歐洲鋅錠冶煉產(chǎn)能來看，總產(chǎn)能為230萬噸，在比利時、法國、意大利等高電價地區(qū)的冶煉廠有減產(chǎn)的風(fēng)險，由于Teck、Boliden、Glencore均公布財報數(shù)據(jù)，因此實際我們可以根據(jù)這幾家財報減產(chǎn)情況來大致估計托克旗下Nyrstar四季度及一季度具體減產(chǎn)情況。

從已經(jīng)發(fā)布的財報數(shù)據(jù)來看，嘉能可在高冶煉成本地區(qū)產(chǎn)能占比最大，嘉能可2022年一季報鋅錠產(chǎn)量17.9萬噸，環(huán)比下降1.65萬噸，同比下降2.36萬噸，2021年四季度產(chǎn)量19.55萬噸，同比下降0.81萬噸。Boliden冶煉廠主要在北歐的芬蘭和挪威，相對成本更低，從公布的財報數(shù)據(jù)看，Boliden去年四季度產(chǎn)量同比下降1萬噸后，22年一季度產(chǎn)量同比開始轉(zhuǎn)為正增長。泰克資源的Trail冶煉廠位于英國，英國整體電價中樞也低于歐洲平均水平，因此我們能看到Trail2022年一季度產(chǎn)量環(huán)比小幅下降0.5萬噸。從上述三家冶煉廠減產(chǎn)情況來看，我們能夠清晰的看到，高電價對歐洲冶煉的確存在擾動，如果我們將托克與嘉能可對標，嘉能可歐洲產(chǎn)能80萬噸、托克71萬噸，粗略估計托克一季度產(chǎn)量下降2萬噸左右，因此歐洲一季度因冶煉廠減產(chǎn)帶來的供應(yīng)損失大致在6萬噸左右。需要注意的是，根據(jù)托克集團發(fā)布的財報，托克歐洲冶煉廠能源來源包含一半左右的可再生能源，并且Nyrstar也配套有一定的儲能設(shè)備，能夠?qū)δ茉催M行錯峰利用，實際冶煉成本應(yīng)該低于現(xiàn)貨電力價格。

此外，我們可以根據(jù)大致的成本利潤水平去推算二季度歐洲冶煉減產(chǎn)情況，由于受俄烏沖突影響，海外化肥相關(guān)硫磺、硫酸價格大幅上漲，鋅冶煉副產(chǎn)品硫酸價格較高，假設(shè)二季度天然氣需求淡季情況下平均電價維持在200歐/MWH附近水平，按盤面鋅價4000美金/噸計算，歐洲冶煉廠整體處于盈虧平衡附近，若考慮歐洲仍有400美金/噸左右的高現(xiàn)貨升水，冶煉廠已有一定盈利，按當(dāng)前利潤線性外推二季度歐洲鋅錠減產(chǎn)幅度或低于一季度，即當(dāng)前市場價格已包含了一定的減產(chǎn)預(yù)期，后期需要關(guān)注歐洲是否會存在減產(chǎn)不及預(yù)期的情況。

二、國內(nèi)當(dāng)前基本面情況

國內(nèi)來看，鋅整體供需雙弱，一方面是由于礦短期供應(yīng)仍偏緊，進口礦由于內(nèi)外比價問題進口虧損，因此光靠國產(chǎn)礦鋅錠產(chǎn)量難以大幅提升。另一方面，受地產(chǎn)及基建拖累，鋅錠需求自21年四季度以來整體處于弱勢狀體，22年一季度受國內(nèi)疫情封控趨嚴影響，國內(nèi)鋅錠需求亦出現(xiàn)較為明顯下滑，從表觀需求及下游各端開工率等數(shù)據(jù)來看，一季度整體出現(xiàn)15%左右同比負增長，供需雙弱下，國內(nèi)整體仍處于過剩狀態(tài)，國內(nèi)一季度累庫幅度遠超季節(jié)性。但一季度鋅錠價格卻仍創(chuàng)新高，市場主要基于兩大預(yù)期，一是國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期下基建發(fā)力的預(yù)期，二是內(nèi)外比價打到出口盈利后的出口預(yù)期。根據(jù)上述對歐洲減產(chǎn)情況的分析，我們大致可以看到，歐洲一季度供給損失大約在6萬噸，若考慮這部分缺口都有國內(nèi)出口彌補（實際可以通過LME倉庫轉(zhuǎn)移，并不一定全部由國內(nèi)出口），我們預(yù)估國內(nèi)未來鋅錠出口的時間大致為2-3個月，后續(xù)出口能否持續(xù)需要動態(tài)看內(nèi)外平衡狀況。國內(nèi)需求我們假設(shè)從5月開始環(huán)比逐月改善，到年末假設(shè)當(dāng)月表觀消費同比能達到10%左右正增長，國內(nèi)平衡表來看，的確能出現(xiàn)去庫改善。

但需要注意的是，我們對國內(nèi)穩(wěn)增長需求發(fā)力的方向仍環(huán)抱期待，但基于當(dāng)前的疫情管控現(xiàn)狀，穩(wěn)增長帶來的實際需求增長幅度需要謹慎。市場對出口的預(yù)期是基于當(dāng)前海外成本支撐帶來的內(nèi)外價差線性外推的，需要考慮海外減產(chǎn)是否會不及預(yù)期、需求是否會出現(xiàn)下滑，當(dāng)前市場對基建及出口預(yù)期是有較為充分的預(yù)期，我們需要注意未來該預(yù)期擺動造成的價格的波動。

三、總結(jié)

一季度以來鋅錠價格大幅上漲，核心矛盾在于海外，海外的核心矛盾在于俄烏沖突帶來的能源價格上漲，海外鋅價在成本支撐邏輯下已打入一定的減產(chǎn)預(yù)期，在電力成本和副產(chǎn)品收益固定假設(shè)下，需要關(guān)注二季度歐洲鋅錠減產(chǎn)幅度是否會環(huán)比下降，從而打破市場對歐洲供給收縮帶來的短缺預(yù)期，并且該預(yù)期打破后會影響國內(nèi)鋅錠出口幅度和持續(xù)時間。國內(nèi)鋅錠一季度在弱現(xiàn)實背景下被動跟隨海外上漲創(chuàng)出新高價格，但短期現(xiàn)實基本面并未發(fā)生較為明顯改變,價格上漲主要受預(yù)期推動，五一前后價格大幅下跌主要也源于預(yù)期波動。我們對國內(nèi)穩(wěn)增長帶來的基建發(fā)力預(yù)期仍有一定期待，但從一季度歐洲減產(chǎn)幅度看，國內(nèi)鋅錠出口持續(xù)時間或不會特別長，因此需要注意預(yù)期擺動帶來的價格波動。未來價格方面需要注意三方面預(yù)期的變化，一是海外礦恢復(fù)能否改變國內(nèi)礦進口虧損從而改變市場對國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量難以大幅提升的預(yù)期，二是國內(nèi)基建發(fā)力帶來的需求預(yù)期是否會有變化，三是國內(nèi)鋅錠出口帶來了國內(nèi)平衡表改變的持續(xù)性。