前言

工業(yè)原料對于需求的變動會更加敏感，銅價的下行似乎預(yù)示著市場交易邏輯的切換，當宏觀情緒轉(zhuǎn)弱遇上供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，有哪些指標需要我們關(guān)注，又有哪些風險值得我們警惕？

一、市場交易邏輯在切換了嗎？

海外高通脹之下美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊，美債收益率大漲，美元指數(shù)持續(xù)升值，美股的風險溢價也大幅回落，隨著市場對于海外衰退擔憂開始升溫，銅、鋁等工業(yè)金屬價格也開始下行，LME銅價較年內(nèi)高點跌去17%。

從美國經(jīng)濟周期圖來看，雖然一季度GDP負增長，但美國需求仍具一定的韌性。根據(jù)投資機構(gòu)的預(yù)期，2022年美國GDP增速預(yù)計仍在2%以上，增速雖然放緩但衰退的風險并不大。

因此目前市場仍舊是滯漲特征更明顯一些。但市場通常會交易預(yù)期，甚至會交易預(yù)期的預(yù)期，4-5月以來金融市場的表現(xiàn)也開始出現(xiàn)一些衰退交易的苗頭。目前我們已經(jīng)可以看到市場邏輯有從滯脹交易往衰退交易切換的跡象。

二、宏觀需求指標下行預(yù)示著什么？

一些金融資產(chǎn)的表現(xiàn)通常會具備領(lǐng)先指標的作用。在目前這樣一個交易邏輯切換的時間節(jié)點，我們需要密切的關(guān)注一些信號，來幫助我們做一些預(yù)測和判斷。其他金融市場的表現(xiàn)來看，美國目前所面臨的一系列壓力正在引發(fā)市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂，包括美股、美債、以及美元的走勢，衰退交易的信號似乎正在出現(xiàn)。

銅金比、銅油比通?？梢宰鳛槲覀冇^察宏觀需求的領(lǐng)先指標。工業(yè)原料對于需求的變動會更加敏感，銅金比、銅油比不斷下行，在以往的經(jīng)濟周期中，這種情況往往預(yù)示著宏觀需求的下滑，甚至經(jīng)濟危機的到來。

今年三月份以來，由于俄烏沖突爆發(fā)，油價大漲帶動銅油比大幅下跌，但在當前俄烏影響逐步減弱，油價進入高位震蕩之后，銅油比再度出現(xiàn)大幅的下行，而銅金比也有跌破維持一年震蕩區(qū)間的趨勢，這可能預(yù)示宏觀需求的下降，目前歐洲已經(jīng)進入比較嚴重的滯漲環(huán)境，俄烏沖突也加重了市場對于衰退的擔憂，這種可能進一步向美國來擴散。

三、另類指標可以告訴我們什么？

還有一些其他比較另類的指標也值得關(guān)注。由于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向激進加息對新興市場也產(chǎn)生多重負面溢出效應(yīng)，最近一個月，越南VN30指數(shù)比高點跌去了20%，已經(jīng)跌倒了一年前的水平。越南經(jīng)濟屬于典型的外向型經(jīng)濟，2021年越南的股市瘋狂上漲，最高漲幅達到了40%。

當美聯(lián)儲開始加息收縮流動性，以越南為代表的新興市場都會面對資本外流的壓力，而且越南承接了大量來自于美國、歐洲的需求，但美國一季度GDP是負的，歐洲今年的GDP增速也大幅下調(diào)，外向型經(jīng)濟如果面臨全球總需求的下滑，那么泡沫被戳破也就不可避免了。

從經(jīng)濟周期的角度來看，目前距離衰退仍有一段距離，可能在明年大跌之前市場還會有反彈。但今年以來的俄烏沖突與中國疫情的影響不斷發(fā)酵，帶來市場對于全球經(jīng)濟、需求放緩的擔憂不斷升級，美股、工業(yè)金屬集體下跌，從一些金融指標來觀察，市場可能提前從滯漲交易轉(zhuǎn)入衰退交易，這需要注意的。美國人對關(guān)鍵詞“衰退”的谷歌搜索近期大幅飆升，COMEX銅期貨投機性空頭的倉位明顯增加，工業(yè)金屬對于需求的表現(xiàn)更敏感，而銅又是在工業(yè)金屬中金融屬性最強的品種，銅價正在面臨宏觀層面的下行壓力。

四、銅精礦供給整體寬松，南美礦端擾動增加變量

銅精礦今年是一個比較寬松的格局。最近一輪全球礦業(yè)投資周期啟于2017年，并在2019年達到頂峰，2020年受到疫情影響礦業(yè)投資顯著回落?？紤]到礦山新項目建設(shè)到實際達產(chǎn)大部分需要至少3-5年的周期，疊加疫情引發(fā)的延后，對應(yīng)的銅礦的放量預(yù)計從2021年開始。2022年，預(yù)計全球礦產(chǎn)銅將繼續(xù)增長3.95%至2189萬噸，南美一些國家的產(chǎn)量將在2022年繼續(xù)恢復(fù)，同時近兩年投產(chǎn)的礦山和擴建項目將繼續(xù)提供新的增量。

銅精礦TC的表現(xiàn)也比較符合預(yù)期。二季度銅精礦現(xiàn)貨TC的談判指導價定在了80美元，現(xiàn)貨TC的價格也從去年同期的不到30美元上漲到目前的80美元以上，同比增長超過180%。

但是一季度海外銅礦的生產(chǎn)還是受到了一些突發(fā)事件的干擾，尤其是在南美國家。金屬價格上漲與通脹壓力推動南美的資源民族主義和社會動蕩。一季度以來，秘魯大規(guī)模社區(qū)抗議活動導致南方銅業(yè)Cuajone銅礦、五礦資源旗下LasBambas銅礦和嘉能可旗下Antapaccay銅礦在內(nèi)多座大型銅礦的生產(chǎn)都受到了比較大的影響，Las Bambas銅礦目前還在停產(chǎn)，抗議事件還沒有得到解決。

而其他的一些礦企，像BHP、Anglo American、Antofagasta等礦企由于品位下降等問題，一季度銅產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度下降。這些干擾事件的發(fā)生，可能最終導致今年銅精礦的產(chǎn)量不及預(yù)期，但好在非洲的一些礦山比如卡莫阿銅礦達產(chǎn)速度較快，今年銅精礦的產(chǎn)量預(yù)計還是會有2.5%以上的正增長。

五、電解銅產(chǎn)量釋放在即，比價修復(fù)支持進口銅增加

上半年電解銅的產(chǎn)量環(huán)比呈現(xiàn)下降趨勢，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-4月中國電解銅產(chǎn)量為332.96萬噸，同比下滑0.8%。由于3月份開始一些冶煉廠進入檢修，山東的冶煉廠也由于流動性問題停產(chǎn)，因此加上疫情影響交通運輸，導致國內(nèi)電解銅現(xiàn)貨緊張，現(xiàn)貨升水高企。

5月東營方圓一期12萬噸粗煉產(chǎn)能點火重啟（1月上旬停產(chǎn)檢修），大冶40萬噸新建產(chǎn)能點火，山東祥光重啟生產(chǎn)，預(yù)計5月是今年電解銅產(chǎn)量的低點，6月后預(yù)計產(chǎn)量將逐步開始釋放。同時4月以后人民幣的大幅貶值，進口盈利窗口打開，進口銅流入開始增加，目前受制于港口清關(guān)效率，出庫量暫未體現(xiàn)，后續(xù)隨著疫情管控的逐步放松，進口銅增加可能會逐步改善國內(nèi)現(xiàn)貨緊張局面。

從冶煉利潤的表現(xiàn)來看，由于TC和附產(chǎn)品硫酸的價格上漲，國內(nèi)的冶煉廠保持較好的盈利狀態(tài)，截至目前冶煉平均利潤為2976元/噸，在高利潤水平的驅(qū)動之下，冶煉廠的生產(chǎn)意愿較高，集中檢修之后預(yù)計產(chǎn)能利用率將會保持在高位。

六、馬來西亞進口政策收緊，廢銅供給仍舊偏緊

今年廢銅供應(yīng)量預(yù)計會繼續(xù)增長，但增速預(yù)計較2021年將會大幅收窄。國內(nèi)回收+進口的量并不能滿足國內(nèi)廢銅加工產(chǎn)能的增長，因此廢銅供應(yīng)還是會呈現(xiàn)相對緊張的格局，下半年如果銅價難以大幅上漲的話，國內(nèi)精廢價差大部分時間可能還是會處于偏低的位置。即相對來說，廢銅經(jīng)濟優(yōu)勢減弱，在精廢反替代的作用下，可能更利好電解銅的消費。

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2022年1-3月，中國進口廢銅42.26萬噸，同比增16.1%。馬來西亞的廢金屬進口標準收緊政策在今年開始執(zhí)行，導致一季度來自于馬來西亞的廢銅進口量大幅減少。東南亞作為中國廢銅進口的中轉(zhuǎn)站，來自于歐美的廢銅經(jīng)過馬來西亞等國的處理之后，再流入到國內(nèi)市場。馬來西亞進口新標準愈發(fā)嚴格，在某些方面已經(jīng)和中國相差無幾，在增加貿(mào)易商成本的同時，其中轉(zhuǎn)站的作用也有所降低。

從精廢差的表現(xiàn)來看，最近由于銅價的大幅下跌，導致精廢差大幅收窄，最低僅不到200元，這也就意味著買廢銅的話只有200元的價格優(yōu)勢，而正常情況下，精銅和廢銅的價差要到1200-1400元才有價格優(yōu)勢。所以在目前的精廢差結(jié)構(gòu)情況下，市場會更傾向于使用電解銅來消費。

七、低庫存支撐逐步弱化，疫情影響主要集中在下游

供給側(cè)的成本是商品長期價格的支撐，短期商品通常是由需求側(cè)來驅(qū)動的。從去年以來的銅低庫存狀態(tài)，從本質(zhì)上來看也是在預(yù)期需求端的好轉(zhuǎn)。但是3月份以來國內(nèi)疫情多點爆發(fā)，各地的交通物流受到非常大的影響，這對于金屬下游的生產(chǎn)形成了比較大的負面影響，而隨著這種影響不斷擴大，市場的情緒也變的悲觀起來，國內(nèi)庫存去化放緩，海外市場對于需求的下滑擔憂更為嚴重，LME的庫存出現(xiàn)大幅攀升。

從本輪國內(nèi)疫情對于銅市場的影響程度來看，主要還是集中在下游。在長三角和珠三角等主要銅消費區(qū)域，其中華東區(qū)域銅材產(chǎn)量占比66%，3-4月很多高速關(guān)閉，一系列管控措施導致產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈中斷，下游正常生產(chǎn)、銷售、采購業(yè)務(wù)被迫中斷，因此對于需求端的影響更大。

4月12日，交通運輸部發(fā)布保通保暢工作通知，物流問題開始改善，下游銅材企業(yè)開工率也隨之恢復(fù)，精銅桿企業(yè)開工率已經(jīng)持續(xù)回升，但增幅相對有限，目前尚未恢復(fù)到往年正常水平。目前疫情仍然存在不確定性，對于后市消費的大量回補，可能難以達到2020年一季度疫情后爆發(fā)式的水平。

八、全球制造業(yè)活動全面放緩，新能源汽車仍舊值得期待

4月份全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)全面放緩，美國4月ISM制造業(yè)PMI為55.4，創(chuàng)2020年9月以來新低；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為55.5，創(chuàng)13個月最低值；中國4月制造業(yè)PMI為47.4，創(chuàng)2020年3月以來最低值。在通脹壓力以及俄烏問題的沖擊下，歐美制造業(yè)擴張進一步放緩，疫情對于國內(nèi)需求的影響也比較大，經(jīng)濟、需求以及市場情緒都在二季度見底。

3月22個國家中有14個國家汽車銷量下跌，美國汽車銷量同比下降24%，歐盟地區(qū)新車注冊量下降20.5%。汽車一般可以被看作消費者信心指數(shù)的先行指標，在半導體短缺、疫情、以及俄烏沖突的沖擊下，3-4月全球汽車銷量出現(xiàn)大幅的下降，需求的疲軟、消費者信心的下滑，這是我們需要警惕的。

雖然汽車整體的表現(xiàn)不如預(yù)期，但是新能源汽車的發(fā)展趨勢還是值得期待的。汽車行業(yè)整體的萎縮并不能掩蓋新能源汽車的高速增長。2021年新能源乘用車的銷量猛增了108%，市場規(guī)模接近650萬輛，市場滲透率達到7.5%，預(yù)計2022年將達到11%以上。

中國在最近兩個月遭遇了疫情的沖擊，4月汽車產(chǎn)銷出現(xiàn)斷崖式下滑。當月產(chǎn)銷量在120萬輛左右，為近十年以來同期月度新低。新能源汽車雖也受到疫情影響，但依然高于上年同期水平，逆勢增長。1-4月新能源汽車產(chǎn)銷分別為160.5萬輛和155.6萬輛。同比均增長1.1倍。隨著疫情逐步得到控制，物流恢復(fù)，上海的汽車相關(guān)企業(yè)也陸續(xù)啟動復(fù)工，預(yù)計4月是年內(nèi)低點，后續(xù)將會呈現(xiàn)向上恢復(fù)的行情。

汽車行業(yè)貢獻的銅消費增量在最近幾年是最大的。新能源汽車銅使用量在傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車的基礎(chǔ)上是全方位的增加，純電動汽車用銅量83kg，是傳統(tǒng)汽車的三倍，隨著汽車智能化的發(fā)展，其內(nèi)部所需的芯片、電線等用銅量還在不斷增加。

我們預(yù)計2022年全球新能源汽車銷量為997萬輛，增速為 58.7%。全球汽車生產(chǎn)受到缺芯限制，但得益于新能源汽車的高速增長，銅消費量仍保持較高增速。據(jù)測算，2022年全球汽車用銅量為 295.5萬噸，增量44.1萬噸。其中新能源汽車用銅量為83.6萬噸，增量分別為30.1萬噸。

九、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全面下行，竣工周期進入尾聲

房地產(chǎn)可能要偏悲觀一點了。4月國內(nèi)消費、房地產(chǎn)、就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下行，地產(chǎn)投資累計同比下降2.7%，與銅消費相關(guān)性更大的竣工數(shù)據(jù)來看，竣工面積累計同比下降11.9%。

房地產(chǎn)開發(fā)過程包括“開工——封頂——竣工——交付”四個階段，一般從開工到竣工需要2-3年時間，通過對比房地產(chǎn)開工和竣工趨勢，開工基本領(lǐng)先竣工三年時間，2018-2019年新開工單月同比保持兩位數(shù)增長，因此往后推33個月，可以預(yù)期2021年4月至2022年7月將是竣工的高峰期。目前房地產(chǎn)的竣工表現(xiàn)還沒那么差，但是到下半年以后就會進入下行周期，對應(yīng)的銅消費預(yù)計將下滑3.5%至352.3萬噸，減量12.8萬噸。

今年以來各地房地產(chǎn)刺激政策頻出，力度不斷加大，但拿地、新開工大幅下滑，對于后周期的竣工將形成比較大的壓力，對于更長周期以后的房地產(chǎn)銅消費可能要抱更悲觀一點的預(yù)期。

我們還可以通過房地產(chǎn)竣工量與家電銷量數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性來推算家電行業(yè)的周期，預(yù)計到2022年二季度左右，家電內(nèi)銷將迎來高增長期，尤其是空調(diào)，但今年的疫情可能導致這個時間點后移。預(yù)計2022年家用空調(diào)/冰箱/洗衣機產(chǎn)量增速分別為6.5% / 1% / 2%，合計用銅量196.3萬噸，增加9.8萬噸，同比增速5.23%。

十、電力投資加量加碼，再生能源穩(wěn)步增長

在傳統(tǒng)消費領(lǐng)域，電網(wǎng)端投資水平到一季度比去年大幅增長。根據(jù)國家能源局發(fā)布1-3月份全國電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，電源工程完成投資814億元，同比增長2.5%。其中，風電投資有一定下滑，但是太陽能發(fā)電188億元，同比增長181%。電網(wǎng)工程完成投資621億元，同比增長15.1%。

中國“十四五”電網(wǎng)投資力度將進一步加大，市場預(yù)計將超過3萬億元人民幣。2022年國家電網(wǎng)計劃投資將達5012億元，為國家電網(wǎng)年度電網(wǎng)投資計劃首次突破5000億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長8.84%。從規(guī)模上看，2022年計劃比2021年的計劃4730億多了180億，但增量可能多數(shù)投在特高壓，對銅消費拉動可能有限，但整體還是會是正增長。

在銅的消費端，可再生能源系統(tǒng)中的平均用銅量超過傳統(tǒng)發(fā)電系統(tǒng)的8-12倍，其中太陽能光伏發(fā)電每兆瓦使用約5.5噸銅。根據(jù)測算，2022年全球水電、風能、太陽能等可再生能源的耗銅量預(yù)計將會繼續(xù)增長10.5萬噸至154萬噸。未來3年，預(yù)計可再生能源將提供平均每年10萬噸左右的銅新增消費，到2050年，全球可再生能源用銅量將達到289萬噸，未來30年將提供平均每年5.3萬噸的銅新增消費。這一塊的用銅量是逐年逐步增加的，這是一個比較穩(wěn)定值得期待的新增長點。

十一、總結(jié)

綜合來看，2022年電力投資總體規(guī)模的增加，預(yù)計將提升銅用量2.5%，房地產(chǎn)用銅雖然會下降，但這個量可以被新能源汽車和家電來彌補。所以預(yù)計今年國內(nèi)需求端還是會保持1%左右的正增長。

更需要擔心的可能是海外需求。我們之前給到全球銅需求的增速是3%左右，這也就意味著今年海外應(yīng)該要承擔起需求增長的大梁。雖然美國房地產(chǎn)的表現(xiàn)比較亮眼的，美國房價還在高位，新屋開工與房屋銷售數(shù)據(jù)都比較好，但是美聯(lián)儲加息提升貸款買房的成本，俄烏沖突對于歐洲經(jīng)濟的影響更大，制造業(yè)增速已經(jīng)放緩。隨著銅供給端壓力的增加，如果海外需求沒有辦法頂上，那么今年銅元素過剩的局面可能會擴大。

隨著市場對于需求的擔憂升溫，隨著市場交易邏輯轉(zhuǎn)變，銅價下行壓力正在不斷加大。從當前銅價相較于基本面估值水平來看，還是在比較高的位置上，這也就是說目前的銅價仍然偏高了。

銅礦供給保持寬松，國內(nèi)電解銅的產(chǎn)量可能從6月后開始釋放，需求端雖然已經(jīng)已經(jīng)看到改善的跡象，但是恢復(fù)的速度仍然偏慢，而且疫情還存在不確定性，市場情緒偏謹慎。短期疫情緩解之后消費回補，國內(nèi)期貨大Back結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨高升水，庫存還是偏低，這些暫時可能不利于銅價的下跌，超跌之后的反彈可能會有。后面需要關(guān)注的是海外的需求會不會繼續(xù)的放緩，銅價要想回到前高還要看到全球需求端的好消息，目前來看這個難度有點大了。