海股市今年的表現(xiàn)相當(dāng)糟糕：橫盤震蕩與急速下跌輪番上演，上證綜指年內(nèi)已累計(jì)下挫20%。按理說(shuō)，股市會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期作出反應(yīng)。那么，上證綜指的表現(xiàn)是否預(yù)示中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)崩潰？

答案可能是否定的。我們通常假定，股價(jià)反映的是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景最合理的估計(jì)，但情況并非總是如此。它取決于市場(chǎng)所特有的投資策略的組合。一個(gè)有效且運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市場(chǎng)主要有三類常常結(jié)合使用的投資策略，在決定市場(chǎng)表現(xiàn)以及市場(chǎng)所傳達(dá)的信息方面，它們各自扮演著不同的角色。

第一類是投機(jī)性策略，它們要求了解會(huì)即刻影響股價(jià)的供需因素變化的信息。投機(jī)者提供流動(dòng)性，并迅速把信息傳播出去。

套利或相對(duì)價(jià)值策略利用的是某類資產(chǎn)定價(jià)的無(wú)效性，確保市場(chǎng)提供明確的定價(jià)信號(hào)并協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)——而不是作為面向各類資產(chǎn)的彼此無(wú)關(guān)的多個(gè)市場(chǎng)。

最后是基本面或價(jià)值策略，依靠買入資產(chǎn)賺取其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。通過(guò)把資本從盈利能力較低的公司抽走，然后輸送到盈利能力較高的公司，這類策略讓市場(chǎng)具備了預(yù)測(cè)能力?；久婧蛢r(jià)值投資者——沃倫?巴菲特(Warren Buffet)等人是其中最著名的代表人物——把市場(chǎng)變成了一臺(tái)機(jī)器，對(duì)長(zhǎng)期現(xiàn)金流預(yù)期進(jìn)行折現(xiàn)，并對(duì)未來(lái)做出預(yù)測(cè)。

上述三類策略需要的是不同類型的信息。在一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市場(chǎng)中，這些不同的策略相互作用，確保市場(chǎng)具備適度的流動(dòng)性、連貫性和有效配置資本的能力。但有些時(shí)候，流動(dòng)性沖擊或金融困境的大幅加劇，可能會(huì)削弱某些信息的價(jià)值——特別是基本面投資者所需的信息，從而將整個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入投機(jī)模式。

運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)也可能（而且確實(shí)會(huì)）崩潰，但當(dāng)它們恢復(fù)穩(wěn)定時(shí)，它們會(huì)很好地資本配置。但是若想讓市場(chǎng)出色地履行這一職能，基本面投資者就必須擁有必要的工具和信息，以便從自己的資本配置決策中盈利。對(duì)基本面投資來(lái)說(shuō)，最基本的要求是要有：優(yōu)質(zhì)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確易懂的財(cái)務(wù)報(bào)表，穩(wěn)定的監(jiān)管架構(gòu)，有限制的政府干預(yù)，以及對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的清晰了解。

這些條件中國(guó)都不具備。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量雖在不斷改善，但目前仍相當(dāng)粗劣——在一個(gè)變化如此之快的國(guó)家，這一點(diǎn)或許應(yīng)在意料之中。財(cái)務(wù)報(bào)表往往疑點(diǎn)頗多，這在很大程度上是因?yàn)橹袊?guó)的高等院校培養(yǎng)不出足夠多的會(huì)計(jì)師來(lái)滿足中國(guó)的需要。監(jiān)管架構(gòu)的變化和發(fā)展很快，而且方式常常出人意料。而政府在出于政策原因干預(yù)市場(chǎng)時(shí)，幾乎沒(méi)有絲毫的猶豫。

最重要的是，公司治理結(jié)構(gòu)不透明。人們并不清楚，公司管理者是否采取了行動(dòng)，盡可能提升股東價(jià)值、企業(yè)財(cái)富、當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，或是其他不以經(jīng)濟(jì)分析為轉(zhuǎn)移的因素。所有這一切不確定性意味著，基本面投資者必須使用極高的折現(xiàn)率——實(shí)際上，除非市場(chǎng)處在極低的水平，否則他們會(huì)因?yàn)槎▋r(jià)過(guò)高而被迫離開(kāi)市場(chǎng)。

換句話說(shuō)，在中國(guó)，投資者很難采用基本面投資策略。另一方面，投機(jī)者擁有五花八門的工具可隨意使用。內(nèi)幕交易司空見(jiàn)慣。不透明的公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致公司行為出現(xiàn)明顯搖擺。流動(dòng)性不佳且四分五裂的市場(chǎng)，讓下定決心的交易員能夠推動(dòng)股價(jià)大幅波動(dòng)。監(jiān)管規(guī)定也經(jīng)常改變。

此外，作為唯一最重要的市場(chǎng)參與者，政府的行為方式往往不以經(jīng)濟(jì)分析為轉(zhuǎn)移。如果你請(qǐng)基金經(jīng)理們半夜出去飲酒，他們大多數(shù)人會(huì)毫不猶豫地承認(rèn)，他們渴望得到的最有用的兩條信息分別是：關(guān)于流動(dòng)性基本狀況變化的信息，以及關(guān)于政府希望市場(chǎng)何去何從的信息。

如果一個(gè)市場(chǎng)主要由投機(jī)者推動(dòng)，極少或根本沒(méi)有基本面或價(jià)值投資者涉足，那這個(gè)市場(chǎng)就沒(méi)有下大力氣對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景進(jìn)行評(píng)估和折現(xiàn)。它主要受到短期風(fēng)潮、技術(shù)因素、流動(dòng)性變化和政府信號(hào)的推動(dòng)。這類市場(chǎng)可能會(huì)告訴我們很多東西，但不會(huì)告訴我們多少有關(guān)增長(zhǎng)前景的內(nèi)容。