1.產(chǎn)業(yè)周期：新能源還處在快速滲透階段

我們首先從產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期角度出發(fā)，梳理05-10年地產(chǎn)周期、10-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期、19年至今的新能源周期這三輪股市行業(yè)周期背后的驅(qū)動(dòng)因素和標(biāo)志性特征。

人口年齡結(jié)構(gòu)決定地產(chǎn)周期，2005-10年高增長(zhǎng)、11年開始放緩。人口、政策因素推動(dòng)下，地產(chǎn)周期拉開序幕，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)崛起。

1998年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，全面結(jié)束住房實(shí)物分配，2003年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，開啟了房地產(chǎn)市場(chǎng)化的進(jìn)程。

與此同時(shí)，我國(guó)25-44歲住房剛需人群達(dá)到階段頂峰，城鎮(zhèn)化率從2000年的36%升至2010年的50%，居民住房需求集中釋放。2000-10年間，商品房銷售面積年增速均值達(dá)18%、并在09年見頂44%。2010年后，我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)拉開序幕，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以消費(fèi)和科技為主。

此外，我國(guó)25-44歲人口占比從10年的32.7%下降至21年的29.2%，人口結(jié)構(gòu)的變化也使得居民對(duì)地產(chǎn)的剛需配置力度開始下降。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)變化影響下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)結(jié)束，地產(chǎn)銷售和投資增速中樞明顯下滑，地產(chǎn)銷售年增速均值從00-10年間的18%下降至11年至今的5%，投資年增速均值也從25%降至11%，降幅大于同期制造業(yè)投資年增速的降幅。

智能手機(jī)滲透率決定移動(dòng)互聯(lián)周期，2010-15年高增長(zhǎng)、16年開始放緩。2010年開始的移動(dòng)互聯(lián)周期正值3G技術(shù)成熟并過渡到4G的階段，互聯(lián)網(wǎng)正式從3G的圖片時(shí)代進(jìn)入4G的語音和視頻時(shí)代。

這一時(shí)期，許多強(qiáng)有力的宏觀支持政策和頂層設(shè)計(jì)先后出臺(tái)，2012年《寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施“十二五”規(guī)劃》將4G作為我國(guó)電信業(yè)增長(zhǎng)的重要引擎，2014年、2015年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展4G技術(shù)，加快在各行業(yè)推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略。政策支持下，4G基站快速建設(shè)，13年4G基站數(shù)量年增速為33%，14年為95%。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為智能手機(jī)快速滲透打下基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量從2011年的0.9億部增長(zhǎng)至2015年的4.6億部，年復(fù)合增速達(dá)48%。隨著智能手機(jī)的快速滲透，產(chǎn)業(yè)演變從電子設(shè)備開始、逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場(chǎng)景應(yīng)用，帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣。

15年后智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，15年末時(shí)智能手機(jī)滲透率突破90%，此后智能手機(jī)銷量震蕩下滑，滲透率的提升開始放緩甚至停滯，這一輪科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)也走向了終結(jié)。

新能源車還處在快速滲透階段，風(fēng)電光伏在能源領(lǐng)域占比正逐漸提升。2019年以來新能源產(chǎn)業(yè)崛起的背后離不開技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)。

2016年以來光伏單晶PERC電池技術(shù)量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率不斷提升，目前正從PERC路線向更高極限轉(zhuǎn)換效率的TOPCon和HJT路線迭代，風(fēng)電機(jī)組的大型化持續(xù)為風(fēng)力發(fā)電降本增效，新能源車的續(xù)航里程和電池組能量不斷提升。技術(shù)進(jìn)步是新能源大規(guī)模發(fā)展應(yīng)用的基礎(chǔ)，政策的支持也進(jìn)一步加速了新能源產(chǎn)業(yè)的滲透。

光伏風(fēng)電方面，21年底出爐的第一批風(fēng)光大基地規(guī)劃了近100GW的風(fēng)電、光伏裝機(jī)，目前已經(jīng)全面開工建設(shè)；第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目清單也已經(jīng)印發(fā)，據(jù)國(guó)際太陽能光伏網(wǎng)的預(yù)測(cè)，第二批規(guī)劃風(fēng)電、光伏裝機(jī)超過400GW。

政策支持下風(fēng)電光伏裝機(jī)快速放量，今年1-7月光伏新增裝機(jī)較去年同期增長(zhǎng)110%，風(fēng)電新增裝機(jī)增長(zhǎng)19%。截至22年7月，光伏風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為687GW，而21年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》要求到2030年風(fēng)電光伏總裝機(jī)量要達(dá)1200GW。

從發(fā)電來看，22年1-7月風(fēng)電光伏發(fā)電量占比上升到11%，而21年4月能源局發(fā)布的《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》要求到2025年光伏、風(fēng)電發(fā)電占全社會(huì)用電量的比重要達(dá)16.5%?？梢姛o論光伏、風(fēng)電的裝機(jī)量還是發(fā)電量，距離政策目標(biāo)都有一定差距。

新能源車方面，20年以來新能源車銷售快速放量，新能源車單月滲透率從20年初的2.4%上升至22年7月的24.5%，22年以來新能源車?yán)塾?jì)滲透率也達(dá)到了22%。借鑒智能手機(jī)發(fā)展歷史，在滲透率超過15%后進(jìn)入快速發(fā)展階段，滲透率的斜率明顯提升，產(chǎn)業(yè)演變從電子設(shè)備開始、逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場(chǎng)景應(yīng)用。

目前的新能源車正處在這個(gè)階段中，滲透率正加速提升。未來隨著新能源汽車向智能化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，新能源車產(chǎn)業(yè)有望從硬件制造逐漸向軟件和生態(tài)演變，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢(shì)還未結(jié)束。

2.盈利估值：新能源基本面向上，估值不高

產(chǎn)業(yè)周期決定了股市行業(yè)的基本面，從2005-10年地產(chǎn)周期、10-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期來看，產(chǎn)業(yè)景氣度向上時(shí)，相關(guān)行業(yè)基本面上行，估值中樞抬升。而產(chǎn)業(yè)周期結(jié)束后，相關(guān)行業(yè)基本面開始走低，估值中樞下降。

2011年地產(chǎn)周期結(jié)束后，產(chǎn)業(yè)鏈盈利增速回落、估值中樞下移。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈鏈條很長(zhǎng)，包括上游的建材、鋼鐵、有色，中游的地產(chǎn)和建筑施工以及下游的家電、輕工等行業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)占據(jù)重要地位，地產(chǎn)相關(guān)GDP占我國(guó)GDP比重在30%左右。

2005-10年地產(chǎn)銷售保持高速增長(zhǎng)，相關(guān)行業(yè)基本面向上，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（包括地產(chǎn)、建材、建筑裝飾3個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)，下同）ROE（TTM，整體法，下同）從05年的3%左右快速上升至2010年的14%。而隨著2010年后地產(chǎn)銷售增速中樞下降，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基本面開始見頂回落，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈ROE開始震蕩回落，歸母凈利累計(jì)同比增速中樞從05-10年的40%下降至11年至今（截至22/09/09，下同）的10%。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈PE（PB）中樞從05-10年的34.6倍（3.3倍）下降至11年至今的13.6倍（1.7倍）。我們以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈歸母凈利增速和估值中樞來計(jì)算PEG，由于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增速中樞下降幅度大于估值的降幅，其PEG從05-10年間的0.9上升至11年至今的1.4。

2016年移動(dòng)互聯(lián)周期結(jié)束后，產(chǎn)業(yè)鏈盈利增速回落、估值中樞下移。引領(lǐng)移動(dòng)互聯(lián)浪潮的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模龐大，并且是全球化分工。例如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈包括中上游的零部件（芯片、顯示屏、攝像頭等）、下游整機(jī)和服務(wù)商（手機(jī)品牌商、運(yùn)營(yíng)商、渠道商等）。

2010-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期中，智能手機(jī)滲透率快速提升，推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈高景氣，中證移動(dòng)互聯(lián)指數(shù)ROE從11Q1的6.9%上升至15Q4的12.2%。

隨著15年末智能手機(jī)滲透率超過90%，移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)周期走向終結(jié)，中證移動(dòng)互聯(lián)指數(shù)ROE從15Q4的12.2%下降至18Q4的9.9%；剔除極端值后，中證移動(dòng)互聯(lián)指數(shù)歸母凈利累計(jì)同比均值從10-15年間的63%下降至16-18年間的15%；其PE中樞從10-15年間的42倍下降至16-18年的38倍。

16年后移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增速下降較快，因此PE中樞的降幅較小，中證移動(dòng)互聯(lián)指數(shù)的PEG中樞也從10-15年間的0.7上升至16-18年的2.5。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈基本面向好，估值壓力不大。新能源領(lǐng)域中，新能源車包括上游原材料（鋰、隔膜、電解液等）、中游零部件（電池、電控、電機(jī)等）以及下游整車制造和服務(wù)；光伏包括上游原材料（硅片、銀漿等）、中游的組件和電池以及下游的光伏發(fā)電應(yīng)用。

19年以來的新能源周期中，新能源車（包括鹽湖提鋰、鋰礦、鋰電正極、鋰電負(fù)極、鋰電電解液、鋰電隔膜、動(dòng)力電池、充電樁、新能源整車9個(gè)Wind概念指數(shù)，下同）ROE在20Q1見底1.1%，22Q2已上升至13.6%，歸母凈利累計(jì)同比從19Q1的-29%上升到22Q2的84%。

光伏風(fēng)電（包括硅料、電池組件、光伏設(shè)備、光伏輔材、光伏加工、逆變器、風(fēng)電零部件、風(fēng)電整機(jī)、風(fēng)力發(fā)電9個(gè)板塊，下同）ROE從19Q1的4%左右上升到22Q2的13.2%，歸母凈利累計(jì)同比從-6%上升至70%?？梢?2Q2新能源車和光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的歸母凈利累計(jì)同比增速明顯高于全部A股的3.3%。

往前看，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未結(jié)束，國(guó)內(nèi)新能源車滲透率還處于快速爬坡階段，預(yù)計(jì)今年全年新能源車銷量將達(dá)650萬輛，光伏風(fēng)電裝機(jī)量也持續(xù)高增，國(guó)家能源局預(yù)計(jì)22年光伏新增裝機(jī)增速接近100%。這將推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)盈利持續(xù)高增，根據(jù)Wind一致預(yù)期，22年新能源車歸母凈利增速將達(dá)68%，光伏風(fēng)電歸母凈利增速將達(dá)69%。

19年新能源周期以來，新能源車和光伏風(fēng)電板塊PE估值的階段性高點(diǎn)出現(xiàn)在21年8月，當(dāng)時(shí)新能源車PE為57倍，光伏風(fēng)電板塊PE為55倍，此后新能源產(chǎn)業(yè)鏈盈利高增推動(dòng)估值持續(xù)消化，當(dāng)前新能源車PE為28倍，光伏風(fēng)電PE為34倍，以22年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)來計(jì)算，新能源車PEG僅為0.4，光伏風(fēng)電僅為0.49。

3.配置和交易：新能源高熱度可能持續(xù)

目前新能源周期已經(jīng)持續(xù)三年多，部分投資者擔(dān)憂相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈基金配置熱度過高，交易擁擠。本部分我們從基金配置和交易熱度兩個(gè)維度出發(fā)，對(duì)比分析這輪新能源周期與之前的地產(chǎn)周期和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期。首先看基金配置：

05-10年地產(chǎn)周期中，基金對(duì)地產(chǎn)配置力度較大。基金重倉(cāng)股中地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持倉(cāng)市值占比從05Q1的5%上升到09Q2時(shí)最高的17.3%，相對(duì)自由流通市值的超配比例達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn)；以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中房地產(chǎn)行業(yè)為例，09Q2時(shí)基金對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的配置力度處于歷史最高水平，地產(chǎn)在基金重倉(cāng)股中占比達(dá)15%，相對(duì)自由流通市值超配5個(gè)百分點(diǎn)。

隨著地產(chǎn)周期結(jié)束，基金重倉(cāng)股中地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占比下降，相對(duì)自由流通市值持續(xù)處于低配狀態(tài)。

10-15年移動(dòng)互聯(lián)周期中，基金持續(xù)大幅超配移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)?；鹬貍}(cāng)股中中證移動(dòng)互聯(lián)成分股市值占比從10Q1的3.7%上升到13Q3時(shí)最高的16%，自由流通市值口徑下超配力度從2個(gè)百分點(diǎn)上升至11.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著智能手機(jī)滲透率見頂，基金對(duì)中證移動(dòng)互聯(lián)配置力度開始降低。

觀察本輪新能源周期，基金對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的配置力度也在不斷加強(qiáng)。基金重倉(cāng)股中新能源產(chǎn)業(yè)鏈（新能源車+光伏風(fēng)電）占比從19Q1的5.9%上升至22Q2的24.8%，相對(duì)自由流通市值超配比例達(dá)11.3個(gè)百分點(diǎn)，較19Q1時(shí)上升了近10個(gè)百分點(diǎn)。

交易熱度方面，用交易占比來衡量的交易熱度未剔除市值變化對(duì)成交額的影響，數(shù)據(jù)結(jié)果可能相對(duì)失真。因此我們計(jì)算 “成交額占比-總市值占比”剔除市值變動(dòng)的影響，來衡量相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的交易熱度，可以發(fā)現(xiàn)：

05-10年地產(chǎn)鏈交易高熱度持續(xù)。剔除市值變動(dòng)的影響后，我們可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)周期前后地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的交易熱度差異很大，05-10年間均值達(dá)3.4個(gè)百分點(diǎn)，即地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈交易占比超過市值占比達(dá)3.4個(gè)百分點(diǎn)；而地產(chǎn)周期結(jié)束后，交易熱度均值也下降至11年至今的0.7個(gè)百分點(diǎn)。

13-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)交易高熱度持續(xù)。10-12年移動(dòng)互聯(lián)周期處于開始階段，中證移動(dòng)互聯(lián)指數(shù)交易熱度并不算高。隨著13-15年相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入爆發(fā)期，交易熱度上升并維持在高位，期間交易熱度均值上升至1.5個(gè)百分點(diǎn)。16年后中證移動(dòng)互聯(lián)交易熱度開始下降，16-17年間交易熱度均值下降至1.0個(gè)百分點(diǎn)。

觀察本輪新能源周期，20年以來新能源產(chǎn)業(yè)鏈交易熱度明顯上升。16-19年新能源車（光伏風(fēng)電）交易熱度均值為1.0個(gè)百分點(diǎn)（0.4個(gè)百分點(diǎn)），隨著新能源產(chǎn)業(yè)鏈滲透率的快速提升，20年至今新能源產(chǎn)業(yè)鏈交易熱度上升并維持在相對(duì)高位，新能源車為2.4個(gè)百分點(diǎn)，光伏風(fēng)電為1.8個(gè)百分點(diǎn)。

綜合來看，目前新能源產(chǎn)業(yè)鏈基金配置和交易熱度處在相對(duì)高位，借鑒地產(chǎn)和移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈演變歷史，景氣周期還未結(jié)束時(shí)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的基金配置和交易熱度將長(zhǎng)期持續(xù)在高位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史表并不代表未來。