科創(chuàng)板或在牛市新起點(diǎn)

自19年開板以來(lái)，科創(chuàng)板已經(jīng)順利運(yùn)行了三年。從市場(chǎng)走勢(shì)和指數(shù)估值看，當(dāng)前的科創(chuàng)板類似12年底的創(chuàng)業(yè)板，已經(jīng)處于底部區(qū)域，具備新一輪行情起點(diǎn)的特征。同時(shí)，科創(chuàng)板利潤(rùn)增速較快，盈利估值匹配度更優(yōu)。往后看科創(chuàng)板的基本面如何變化，本文將從整體趨勢(shì)和行業(yè)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行剖析。

1.科創(chuàng)板估值盈利性價(jià)比較好

當(dāng)前科創(chuàng)50指數(shù)的估值盈利性價(jià)比凸顯。從業(yè)績(jī)來(lái)看，今年三季度科創(chuàng)板盈利保持較快增長(zhǎng)并且增速有所回升，22Q3/22Q2科創(chuàng)50指數(shù)營(yíng)收累計(jì)同比為46.1%/44.5%，歸母凈利累計(jì)同比為44.6%/37.0%，均高于A股其他主要指數(shù)。從估值來(lái)看，截至2022/11/8（下同），科創(chuàng)50指數(shù)的PE（TTM，下同）/20年以來(lái)分位數(shù)為42.2倍/15.1%，估值已回調(diào)至歷史低位，并且估值分位數(shù)明顯低于其他主要指數(shù)。從盈利估值匹配度來(lái)看，我們將各指數(shù)PE（TTM）和歸母凈利潤(rùn)（TTM）同比做散點(diǎn)圖，可以發(fā)現(xiàn)只有科創(chuàng)50指數(shù)PEG估值處于1倍以下，為0.9倍，其他指數(shù)均高于1倍，并且考慮到科創(chuàng)50指數(shù)在各指數(shù)中盈利增速最高，因此我們認(rèn)為科創(chuàng)板的估值盈利性價(jià)比相對(duì)更高。

當(dāng)前的科創(chuàng)板類似2012年底的創(chuàng)業(yè)板。借鑒創(chuàng)業(yè)板，09年10月創(chuàng)業(yè)板開板，10年6月創(chuàng)業(yè)板指發(fā)布，11-12年市場(chǎng)整體回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板指由10/12觸頂回落至12/12的低點(diǎn)，期間最大跌幅為-52.8%。經(jīng)歷兩年的調(diào)整后，創(chuàng)業(yè)板指的估值得以消化，PE由發(fā)布初期的70倍左右降至12年底的35倍。13年在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的驅(qū)動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板開啟一輪大牛市，創(chuàng)業(yè)板指由12/12的低點(diǎn)攀升至15/06的高點(diǎn)，期間最大漲幅高達(dá)589.7%，估值也隨之拔高，PE自12/12的低點(diǎn)30倍上升至15/06的135倍。牛市背后是盈利的回升，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計(jì)同比從12Q4的-9.4%提升至15Q2的31.8%，ROE從12Q4的8.2%提升至15Q2的11.9%。反觀當(dāng)下的科創(chuàng)板，自2019年6月開板以來(lái)已經(jīng)運(yùn)行了三年，從指數(shù)走勢(shì)看，20年7月科創(chuàng)50指數(shù)觸頂回落，至今已經(jīng)調(diào)整超過(guò)兩年，期間最大跌幅為-50.6%；從估值看，科創(chuàng)50當(dāng)前PE為42.2倍。因此，從市場(chǎng)表現(xiàn)和估值的角度看，我們認(rèn)為當(dāng)前的科創(chuàng)板與12年底的創(chuàng)業(yè)板存在相似點(diǎn)。

2. 趨勢(shì)：科創(chuàng)板盈利有望開啟向上周期

上文分析了從市場(chǎng)走勢(shì)和估值角度看，當(dāng)前的科創(chuàng)板類似12年底的創(chuàng)業(yè)板，但科創(chuàng)板若要開啟一輪牛市，根本上還是要看中長(zhǎng)期基本面，因此下文我們從自上而下和中觀行業(yè)兩個(gè)角度分析科創(chuàng)板未來(lái)的盈利趨勢(shì)。

首先自上而下從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的角度分析，對(duì)于上市公司而言，由于經(jīng)營(yíng)周期的存在，從募資到投入再到產(chǎn)出往往需要經(jīng)歷一段時(shí)間，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上往往就是“購(gòu)建固定資產(chǎn)等各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流-在建工程（固定資產(chǎn)）-營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)”呈現(xiàn)依次增長(zhǎng)的規(guī)律。

科創(chuàng)板首批上市公司資金投資進(jìn)度較快。截至2022/11/8，科創(chuàng)板自成立以來(lái)IPO募集資金總額累計(jì)達(dá)到7325.3億元，已累計(jì)投入資金2807.4億元，相同口徑下計(jì)算的投入進(jìn)度為38.3%；分行業(yè)來(lái)看，科創(chuàng)板募集資金額占比最高的行業(yè)為電子（31.5%）、醫(yī)藥生物（22.2%）、電力設(shè)備（12.3%）和機(jī)械設(shè)備（11.0%），而就資金使用而言，投資進(jìn)度最快的前五個(gè)行業(yè)分別為美容護(hù)理（76.8%）、鋼鐵（59.4%）、農(nóng)林牧漁（56.3%）、電子（45.5%）、基礎(chǔ)化工（45.2%）。整體看，科創(chuàng)板上市公司募集的資金尚未使用充分，不過(guò)最早募資的上市公司已經(jīng)很大程度上投入完成，例如科創(chuàng)板首批25家上市公司IPO募集資金總額為370.2億元，已累計(jì)投入IPO募集資金212.8億元，相同口徑下計(jì)算的投入進(jìn)度為57.5%。

科創(chuàng)板募集資金的投入正逐漸兌現(xiàn)到業(yè)績(jī)上。如上文分析，由于科創(chuàng)板首批25家上市公司自上市融資已經(jīng)過(guò)去了3年，所募集的資金投入進(jìn)度較快，并且正逐步創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，因此我們以科創(chuàng)板首批上市公司為分析對(duì)象，并且與創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司進(jìn)行對(duì)比驗(yàn)證。

首先我們對(duì)比借鑒創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司在募集資金投入使用后，2009-2010年購(gòu)建固定資產(chǎn)等各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流快速增長(zhǎng)。隨著資金的不斷投入，2010-2011年創(chuàng)業(yè)板首批上市公司的在建工程增速逐漸提升。產(chǎn)能擴(kuò)張也逐步體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上，10Q1-11Q1創(chuàng)業(yè)板首批公司歸母凈利累計(jì)同比持續(xù)上行，11-12年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體下行，A股盈利增速持續(xù)回落，創(chuàng)業(yè)板首批公司也隨之下滑，但持續(xù)高于全部A股。13Q1創(chuàng)業(yè)板首批公司盈利增速開始快速回升，2013年全年創(chuàng)業(yè)板首批公司歸母凈利潤(rùn)同比增速高出全部A股14.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上首批上市公司包括計(jì)算機(jī)、傳媒、電力設(shè)備、機(jī)械和醫(yī)藥生物行業(yè)的公司，其盈利增速均明顯超過(guò)全部A股各行業(yè)。

我們進(jìn)一步看科創(chuàng)板，科創(chuàng)板首批上市公司2019年7月募資金額高達(dá)370億元，此后開始投入，2020年首批上市公司購(gòu)建固定資產(chǎn)等各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流持續(xù)高增，全年增速超過(guò)100%；在密集性的資金投入下，首批上市公司的在建工程從20年下半年開始快速增加，一直到2021年上半年都維持較高的增速；反映到業(yè)績(jī)上，首批上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)增速在2021-2022Q3維持較快的增長(zhǎng)，反映出此前的投資開始逐步為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)回報(bào)。結(jié)構(gòu)上，科創(chuàng)板首批上市公司分布在電力設(shè)備、電子、國(guó)防軍工、機(jī)械等行業(yè)，這些公司的22Q3盈利增速多數(shù)高于全部A股各行業(yè)的整體水平。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為隨著后續(xù)更多公司募資投入完成并達(dá)產(chǎn)，科創(chuàng)板業(yè)績(jī)有望在2023年進(jìn)一步釋放。

3. 結(jié)構(gòu)：科創(chuàng)板主要產(chǎn)業(yè)盈利望好轉(zhuǎn)

上文是自上而下地從資金運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)周期的角度去分析科創(chuàng)板業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的可能性，我們?cè)龠M(jìn)一步從中觀主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度分析科創(chuàng)板未來(lái)的盈利增長(zhǎng)。

半導(dǎo)體、醫(yī)藥和軟件的基本面是科創(chuàng)板未來(lái)盈利趨勢(shì)的重點(diǎn)影響變量。從行業(yè)權(quán)重分布來(lái)看，截至2022/11/8（下同）科創(chuàng)50指數(shù)成分股中半導(dǎo)體以31.7%的權(quán)重位居第一，光伏設(shè)備（16.6%）、電池（10.8%）、軟件開發(fā)（8.3%）、醫(yī)療器械+生物制品（9.8%）權(quán)重也較高。從行業(yè)利潤(rùn)分布來(lái)看，科創(chuàng)50指數(shù)成分股中光伏設(shè)備行業(yè)22Q3累計(jì)歸母凈利潤(rùn)占比最高，為49.2%，電池（13.3%）、半導(dǎo)體（12.4%）、醫(yī)療器械（3.0%）占比也較高。由此可見，半導(dǎo)體、新能源、軟件、醫(yī)藥是科創(chuàng)板的重點(diǎn)板塊，所以從行業(yè)角度分析科創(chuàng)板的盈利變化，最重要是分析上述行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。過(guò)去兩年新能源景氣度持續(xù)高增，盈利增速上行且維持高位，例如科創(chuàng)50成分股中光伏設(shè)備22Q3歸母凈利累計(jì)同比達(dá)到196.1%，對(duì)科創(chuàng)板的業(yè)績(jī)形成正向拉動(dòng)；而其他行業(yè)業(yè)績(jī)不佳，例如半導(dǎo)體盈利增速自21Q3開始持續(xù)下滑，22Q3歸母凈利累計(jì)同比為27.9%，醫(yī)療器械自21Q1開始持續(xù)下滑，22Q3歸母凈利累計(jì)同比為-6.0%，此外軟件開發(fā)和生物制品行業(yè)更是陷入虧損，這些行業(yè)對(duì)科創(chuàng)板業(yè)績(jī)形成負(fù)向拉動(dòng)。因此，分析科創(chuàng)板未來(lái)趨勢(shì)，半導(dǎo)體、醫(yī)藥和軟件的盈利能否出現(xiàn)積極變化可能更加關(guān)鍵。

半導(dǎo)體景氣度有望在明年上半年見底回升，未來(lái)關(guān)鍵領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代空間較大。全球半導(dǎo)體銷售額同比增速?gòu)?2年2月之后開始下行，相應(yīng)的22年全球半導(dǎo)體資本支出增速也預(yù)計(jì)有所下滑，背后的原因是手機(jī)等消費(fèi)電子終端需求疲弱，傳導(dǎo)至半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)歷史規(guī)律，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)一個(gè)完整的周期大概是3-4年，上一輪周期底部在18年底，至今已經(jīng)過(guò)去近4年，結(jié)合行業(yè)周期規(guī)律和海通電子分析師的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為全球半導(dǎo)體行業(yè)有望在明年上半年見底并環(huán)比逐步改善，全年增速高于今年。從新的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)看，VR/AR等新型產(chǎn)品的推出有望帶動(dòng)消費(fèi)電子的需求，如蘋果公司即將推出混合現(xiàn)實(shí)（MR）頭顯設(shè)備。Counterpoint預(yù)計(jì)全球XR (VR/AR) 頭顯出貨量將從2021年的1100萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2025年的1.05億臺(tái)，5年CAGR將達(dá)到75.8%。此外，我國(guó)在半導(dǎo)體材料、設(shè)備、設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)尚未自主可控，未來(lái)半導(dǎo)體設(shè)備、材料領(lǐng)域?qū)⑹芤嬗趪?guó)產(chǎn)替代加速，近期美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的打壓措施也將進(jìn)一步加快這一趨勢(shì)。業(yè)績(jī)方面，海通電子分析師預(yù)測(cè)半導(dǎo)體重點(diǎn)公司的23年盈利增速有望達(dá)到30-50%左右。綜上，需求方面半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度有望觸底回升，供給方面中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，科創(chuàng)板半導(dǎo)體公司作為業(yè)內(nèi)的高精尖企業(yè)有望受益。

醫(yī)藥行業(yè)政策環(huán)境邊際改善，中國(guó)醫(yī)療消費(fèi)需求將持續(xù)釋放。政策是影響醫(yī)藥行業(yè)的核心變量之一，而藥品集采政策已經(jīng)趨于溫和。從近兩批國(guó)家集采結(jié)果來(lái)看，藥價(jià)平均降幅已從早前的59%收窄至第7批集采的48%，整體降幅趨于穩(wěn)定，我們認(rèn)為未來(lái)集采政策緩和對(duì)醫(yī)藥行業(yè)盈利空間的壓制將會(huì)逐步減弱。同時(shí)，國(guó)家醫(yī)保局等有關(guān)部門出臺(tái)相關(guān)政策支持創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械高質(zhì)量發(fā)展，如2022/6/29國(guó)家醫(yī)保局公布《2022年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整工作方案》，提出簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)開發(fā)創(chuàng)新藥的新適應(yīng)癥。2022/9/3國(guó)家醫(yī)保局表示“創(chuàng)新器械臨床使用尚未成熟、使用量難以預(yù)估，尚難以實(shí)施帶量方式”，明確創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不納入集采范圍。除了政策變量之外，我國(guó)人口老齡化正在加深，未來(lái)醫(yī)療需求將持續(xù)增加。根據(jù)瑞爾集團(tuán)招股書援引弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)總醫(yī)療支出將從2021年的64874億元增長(zhǎng)至2025年的97371億元，5年CAGR將達(dá)到10.7%。業(yè)績(jī)方面，海通醫(yī)藥分析師預(yù)測(cè)醫(yī)療器械板塊的23年盈利增速有望達(dá)到20-25%左右，生物制品增速更高，例如疫苗板塊盈利增速預(yù)計(jì)超過(guò)30%。綜上，隨著政策環(huán)境改善及醫(yī)療消費(fèi)需求增長(zhǎng)，科創(chuàng)板醫(yī)藥生物行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景十分廣闊。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略，新一代信息技術(shù)和軟件開發(fā)迎來(lái)重要機(jī)遇。10月16日二十大報(bào)告指出要推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)涵蓋的領(lǐng)域十分廣闊，計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)充分受益于信創(chuàng)、工業(yè)互聯(lián)、云計(jì)算等領(lǐng)域的發(fā)展。信創(chuàng)領(lǐng)域，21/11工信部發(fā)布《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出壯大信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新體系，我們認(rèn)為在政策支持下，基礎(chǔ)硬件、操作系統(tǒng)、中間件等領(lǐng)域的需求將會(huì)提升，國(guó)產(chǎn)化將提速。據(jù)艾媒咨詢測(cè)算，我國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將從2021年的1.4萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2025年的2.8萬(wàn)億元，5年CAGR將達(dá)到19.4%。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，22/01國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，提出要加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，目前中國(guó)企業(yè)大都沒有完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，未來(lái)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)，中商情報(bào)網(wǎng)預(yù)計(jì)2022年我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模將進(jìn)一步達(dá)到1.1萬(wàn)億。云計(jì)算領(lǐng)域，隨著數(shù)據(jù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，云計(jì)算作為新一代信息技術(shù)的重要性凸顯，其市場(chǎng)規(guī)模也在快速增長(zhǎng)，根據(jù)信通院預(yù)計(jì)“十四五”末市場(chǎng)規(guī)模將突破10000億元，21-25年期間年復(fù)合增速將高達(dá)32.7%。業(yè)績(jī)方面，海通計(jì)算機(jī)分析師預(yù)測(cè)科創(chuàng)板計(jì)算機(jī)軟件公司的23年?duì)I收增速有望達(dá)到25%左右，其中信創(chuàng)龍頭有望實(shí)現(xiàn)30%的歸母凈利增長(zhǎng)。

“雙碳”目標(biāo)下光伏風(fēng)電和新能源車高景氣度有望延續(xù)。近兩年光伏和風(fēng)電發(fā)展迅速，但當(dāng)前我國(guó)各類型發(fā)電量中光伏和風(fēng)電占比依然較低，未來(lái)隨著政策的不斷加碼，光伏和風(fēng)電裝機(jī)有望持續(xù)放量。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2022-2025年我國(guó)年均新增光伏裝機(jī)將達(dá)到83-99GW，樂觀情況下2021-2025年全球及中國(guó)光伏新增裝機(jī)量CAGR分別為18.0%和19.0%。隨著清潔能源建設(shè)的提速，配套的新型儲(chǔ)能也將迎來(lái)發(fā)展的重要機(jī)遇期。據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)測(cè)，理想場(chǎng)景下，2025年我國(guó)新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量將達(dá)到55.89GW，2021-2025年CAGR將達(dá)到76.7%。新能源車方面，當(dāng)前我國(guó)新能源車遠(yuǎn)未到天花板，22年1-9月我國(guó)新能源汽車?yán)塾?jì)滲透率僅為23.5%，未來(lái)提升空間還很大。新能源汽車銷售放量將帶動(dòng)動(dòng)力電池需求的增長(zhǎng)，根據(jù)中創(chuàng)新航招股說(shuō)明書援引弗若斯特沙利文、中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟預(yù)測(cè)，2021-2025E我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量CAGR將達(dá)到40.2%。綜上，光伏、風(fēng)電和新能源車快速增長(zhǎng)趨勢(shì)未改，科創(chuàng)板相關(guān)企業(yè)將持續(xù)受益于這一趨勢(shì)。

根據(jù)上文二三部分的詳細(xì)分析，從募資-投產(chǎn)-創(chuàng)收的角度看，類似12年創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板上市公司募資之后已經(jīng)開始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多公司釋放利潤(rùn)，科創(chuàng)板盈利趨勢(shì)將整體上行。同時(shí)，從主導(dǎo)行業(yè)看，新能源景氣度持續(xù)高增，半導(dǎo)體、醫(yī)藥和軟件等行業(yè)基本面有望改善，進(jìn)而推動(dòng)科創(chuàng)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。結(jié)合自上而下和中觀行業(yè)的分析，我們預(yù)計(jì)2023年科創(chuàng)板整體的歸母凈利同比增速有望達(dá)到40%左右，科創(chuàng)50指數(shù)有望達(dá)到60%左右，相較2022年均有望實(shí)現(xiàn)明顯提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。