11月以來(lái)債市為何大跌？11月1日至11月16日10Y期國(guó)債利率已累計(jì)上行19BP至2.83%，此次債市大跌的主要原因是資金面略緊（存單提價(jià)、資金利率持續(xù)上行）、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策加碼。債市大幅下跌，引發(fā)負(fù)債端機(jī)構(gòu)贖回，11月15日基金在二級(jí)市場(chǎng)上凈賣(mài)出債券978億元、創(chuàng)2020年5月我們有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，11月7日-11月16日貨基和基金在二級(jí)市場(chǎng)上持續(xù)凈賣(mài)出債券、累計(jì)凈賣(mài)出3417億元。

為何發(fā)生贖回負(fù)反饋？今年是銀行理財(cái)全面凈值化元年，凈值波動(dòng)承受能力較成本法計(jì)價(jià)時(shí)期明顯削弱，疊加今年以來(lái)銀行、年金等機(jī)構(gòu)債券投資收益尚可、為穩(wěn)住已有投資收益需贖回債基，最終綜合因素導(dǎo)致了贖回負(fù)循環(huán)：債市下跌——凈值回撤——機(jī)構(gòu)贖回——拋售債券加大下跌幅度。

2013年以來(lái)，債市大跌有三次。第一次是2013年4-11月，債市大跌源于宏觀經(jīng)濟(jì)向好，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致資金面偏緊，市場(chǎng)“錢(qián)荒”。第二次是2016年8月-2017年11月，債市大跌源于經(jīng)濟(jì)增速回升，供給側(cè)改革帶動(dòng)PPI大幅抬升，央行提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，貨幣政策偏緊，以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件增加，金融監(jiān)管加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息等。第三次是2020年4-11月，債市轉(zhuǎn)熊源于武漢解封+貨幣政策常態(tài)化+經(jīng)濟(jì)重啟。

債市三次大跌都伴隨著債基大規(guī)模贖回。2013年6-11月債基份額累計(jì)下降近1200億份、2017年有六個(gè)月債基份額減少（合計(jì)減少3100多億份）、2020年5-11月債基份額累計(jì)下降約8000億份。

此外，13、17年固收+基金份額也出現(xiàn)了下滑。2013年2-3季度份額下滑是流動(dòng)性收緊、股債雙殺，2017年是債市大跌的背景下，部分月份股市表現(xiàn)不佳，使得固收+基金盈利效應(yīng)減弱。2020年4-11月由于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，固收+份額呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。

回顧歷史來(lái)看，股市短期會(huì)受到擾動(dòng)，但是中長(zhǎng)期還是取決于基本面。前述3次債市大跌且債基大幅贖回的歷史中，股市短期表現(xiàn)會(huì)有所擾動(dòng)，背后的原因分為兩種：第一種是基本面沒(méi)有顯著的變化，但是突發(fā)事件性因素同時(shí)影響了股債市場(chǎng)，而當(dāng)事件過(guò)去，行情也會(huì)恢復(fù)正常。如13年6月“錢(qián)荒”導(dǎo)致的股債齊跌，上證綜指在16個(gè)交易日內(nèi)下跌15%，盤(pán)中曾創(chuàng)下1849的低點(diǎn)，但隨后股市很快收復(fù)失地。第二種是基本面向好的過(guò)程中政策或者政策預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，如16-17年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后金融監(jiān)管加強(qiáng)、20年4月后經(jīng)濟(jì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)迎來(lái)疫后復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身利好股市，因此經(jīng)歷過(guò)擾動(dòng)后（如股市在16年底、17年4月等階段性有所回撤），股市向上的趨勢(shì)仍在。

債市何時(shí)有望止跌？我們認(rèn)為有兩種情況出現(xiàn)可能是當(dāng)前債市止跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：一個(gè)是，債市跌到對(duì)配置戶而言合適的利率位置，引發(fā)配置戶大量配債。回過(guò)頭來(lái)看，近一年債市較好的配置時(shí)點(diǎn)基本都是機(jī)構(gòu)行為一致性帶來(lái)的大幅下跌（例如2021年10月、2022年3月），按照MLF加點(diǎn)定價(jià)來(lái)看，11月16日10Y國(guó)債活躍券（22附息國(guó)債19）盤(pán)中最高價(jià)為2.8525%、類似19年4月的3.4%、20年9月初的3.05%，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)弱于這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)。另一個(gè)是，央行大幅投放資金帶動(dòng)資金利率走低，近兩日央行公開(kāi)市場(chǎng)資金凈投放力度加大、16-17日央行凈投放資金1860億元、顯示呵護(hù)資金面的態(tài)度，央行Q3政策執(zhí)行報(bào)告中表示“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。

債市或在新的利率中樞趨于震蕩。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱修復(fù)，短期來(lái)看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構(gòu)成貨幣政策的轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，10Y國(guó)債利率達(dá)到2.85-2.90%左右的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動(dòng)性投放加，債市或在新的利率中樞趨于震蕩，利率持續(xù)大幅單邊上行可能暫告一段落。

就股市而言，短期要關(guān)注因?yàn)橼H回帶來(lái)的資金面擾動(dòng)。市場(chǎng)擔(dān)憂債基贖回可能會(huì)影響股市，我們測(cè)算22Q3固收+公募基金的總規(guī)模為2.7萬(wàn)億（一級(jí)債基8300億，二級(jí)債基1.1萬(wàn)億、偏債混合基7300億），其中股票持股規(guī)模為2750億（一級(jí)債基50億、二級(jí)債基1450億、偏債混合基1250億），對(duì)股債同時(shí)影響較大的主要是二級(jí)債基和混合基。除此之外，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模大約在30萬(wàn)億，萬(wàn)得跟蹤的3萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品中有370只產(chǎn)品近期有凈值數(shù)據(jù)，在這370只有數(shù)據(jù)的產(chǎn)品中約280只產(chǎn)品近一周凈值增長(zhǎng)率為負(fù)（截至2022年11月15日的數(shù)據(jù)）。后續(xù)需要密切關(guān)注相關(guān)基金和理財(cái)是否會(huì)有較大的贖回，這或許會(huì)對(duì)股市形成擾動(dòng)。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前A股處在3-4年的歷史大底中，地產(chǎn)政策和疫情防控近期進(jìn)一步優(yōu)化，擾動(dòng)過(guò)后A股前景依舊值得期待。