上周四開始期債價(jià)格出現(xiàn)較快調(diào)整，截至昨日收盤，10年期國債期貨2303合約價(jià)格從周三收盤價(jià)100.53元下行至100.19元，下行幅度達(dá)0.34元；2年期國債期貨2303合約價(jià)格從周三收盤價(jià)100.97元下行至100.875元，下行幅度達(dá)0.095元。

筆者認(rèn)為，本輪期債價(jià)格調(diào)整的主要原因有二：一是各地疫情新增感染病例峰值陸續(xù)已過，市場對今年一季度經(jīng)濟(jì)持溫和復(fù)蘇的預(yù)期；二是元旦前后央行公開市場投放增量資金，整體資金利率處于偏低位置，后續(xù)存在邊際回籠的可能。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，筆者認(rèn)為債市收益率已經(jīng)定價(jià)2023年一季度經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)的預(yù)期，未來短期之內(nèi)收益率或區(qū)間振蕩，并無趨勢向上的動(dòng)能。

從1月11日公布的社融數(shù)據(jù)來看，2022年12月社融拖累項(xiàng)的影響均偏短期。12月由債市調(diào)整帶來的理財(cái)贖回帶來的凈值波動(dòng)放大了贖回規(guī)模，城投企業(yè)發(fā)債融資成本上升，很大程度上降低了企業(yè)發(fā)債意愿。展望未來，央行通過元旦前后公開市場操作投放資金的方式呵護(hù)流動(dòng)性，安撫本輪理財(cái)贖回潮的情緒沖擊，出于穩(wěn)增長考量我們預(yù)期財(cái)政節(jié)奏前置，因此企業(yè)債券和政策債券融資對社融均是偏短期的拖累，筆者預(yù)期這兩個(gè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)在2023年一季度均會(huì)有所改善，帶動(dòng)信貸脈沖信號觸底回升。

從各部門的杠桿率水平來看，筆者認(rèn)為“企業(yè)加杠桿，居民穩(wěn)杠桿”的格局會(huì)在一季度延續(xù)。信貸結(jié)構(gòu)拆分來看，2022年12月新增中長期貸款結(jié)構(gòu)維持居民中長期貸款低迷、企業(yè)中長期貸款同比高增的分化態(tài)勢。居民端12月新增中長期貸款僅1753億元，同比少增1963億元。房地產(chǎn)銷售端角度而言，居民收入的改善和預(yù)期的修復(fù)并非一蹴而就，且二三線城市房價(jià)依舊處于下行區(qū)間，居民觀望意愿仍較強(qiáng)，銷售端持續(xù)承壓。

此前央行和銀保監(jiān)會(huì)表示連續(xù)三月房價(jià)同比環(huán)比均下滑的城市可動(dòng)態(tài)取消首套房貸利率下限。數(shù)據(jù)顯示，2022年12月已有半數(shù)二線城市達(dá)到動(dòng)態(tài)取消房貸利率下限的標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)期在房地產(chǎn)政策的持續(xù)推出下，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)會(huì)溫和復(fù)蘇。企業(yè)端方面，2022年12月新增中長期貸款1.25萬億元，在一攬子穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力之下，項(xiàng)目儲(chǔ)備足，企業(yè)加杠桿動(dòng)能強(qiáng)，推動(dòng)了企業(yè)中長期貸款多月同比高增。疊加疫情防控政策優(yōu)化，目前一二線城市出行指數(shù)陸續(xù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，整體市場信心改善，預(yù)期2023年一季度信貸動(dòng)能的結(jié)構(gòu)依舊是企業(yè)加杠桿、居民穩(wěn)杠桿。

從資金面來看，跨年前后因理財(cái)贖回壓力較大疊加跨年的資金需求，央行連續(xù)兩周公開市場操作凈投放，資金寬松帶動(dòng)了近幾周期限利差曲線走陡。盡管本周開始公開市場到期量較大，周一周二均出現(xiàn)較大量的7天逆回購凈回籠，但資金利率依舊維持較低水平，且周三央行開始投放14天逆回購資金助力平滑跨春節(jié)資金面。結(jié)合央行近期表態(tài)，筆者認(rèn)為央行流動(dòng)性投放會(huì)繼續(xù)保持靈活高效，采取總量夠結(jié)構(gòu)準(zhǔn)的方針，平滑資金波動(dòng)，助力信貸投放。因此，一季度資金面整體預(yù)期繼續(xù)平穩(wěn)無虞。

展望未來，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面受到疫情影響較為短期，中期經(jīng)濟(jì)趨于修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長速度向潛在增速回歸。從高頻交運(yùn)數(shù)據(jù)來看，一二線城市的地鐵客運(yùn)量和出行指數(shù)已經(jīng)陸續(xù)觸底回升，1月10日公布的金融數(shù)據(jù)也印證了信貸需求觸底的判斷。整體來看，春節(jié)前債市行情由流動(dòng)性寬松行情主導(dǎo)，而春節(jié)后是觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的實(shí)證窗口期。隨著數(shù)據(jù)真空期過去，市場交易主線或回歸基本面。目前債市定價(jià)位于合理區(qū)間，預(yù)期一季度內(nèi)債市收益率隨交易主線振蕩波動(dòng)，并無趨勢性行情。