注冊制下，IPO定價市場化博弈更加充分，詢價發(fā)行方式下券商提供的投資價值研究報告（以下簡稱“投價報告”）在發(fā)行承銷中發(fā)揮著重要作用。隨著全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，主板也擬引入投價報告制度，不過現(xiàn)實中預(yù)測偏離度較大、獨立性不夠等問題，也讓投價報告質(zhì)量急需提升。

2月2日，中國證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)工作會議提出，要推動提升估值定價科學(xué)性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強研究和成果運用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。受訪專家表示，切實提高分析師的獨立性及專業(yè)研究能力，認真履行跨墻和回墻手續(xù)，才能進一步發(fā)揮投價報告在發(fā)行定價中“錨”的作用，持續(xù)完善具有中國特色的估值體系。

從兩方面入手

提升投價報告質(zhì)量

詢價發(fā)行方式增強了資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，作為網(wǎng)下投資者對發(fā)行人投資價值判斷的重要參考之一，投價報告在股票發(fā)行承銷中發(fā)揮的作用也愈發(fā)重要。而網(wǎng)下投資者一般為中長期投資者，對上市公司的成長性以及一二級市場價差尤為關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士提出，“市場化定價的目的是價格發(fā)現(xiàn)，首日股價表現(xiàn)、一個時段后的市場價與發(fā)行價的偏離度是論證IPO定價能力的核心維度?！?/p>

2021年，針對注冊制下機構(gòu)投資者“抱團壓價”“重策略輕研究”等問題，詢價新規(guī)落地。作為新股發(fā)行制度市場化的關(guān)鍵一步，詢價新規(guī)實施后，詢價機構(gòu)的報價更趨合理，中信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年市場整體表現(xiàn)不佳，疊加詢價新規(guī)的優(yōu)化規(guī)范作用，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的新股上市漲幅顯著下降，均值從2021年的223.5%降至29.4%（上市漲幅按開板日收盤價相對發(fā)行價計算），有效報價比例的均值也顯著下降至不足七成。

在規(guī)范IPO投價報告形成的過程中，券商需提高投價報告質(zhì)量，真正發(fā)揮投價報告在發(fā)行定價中“錨”的作用，使得資本市場的長期估值更加合理。中國銀河研究院策略分析師、團隊負責(zé)人楊超在接受《證券日報》記者采訪時表示，提升投價報告質(zhì)量的主要途徑有以下兩方面。

一是提高分析師的獨立性。完善券商內(nèi)部控制制度，鞏固防火墻，讓分析師在不受發(fā)行人、投行、承銷部門等影響的情況下對公司的盈利預(yù)測和估值做出分析和評價；分析師應(yīng)始終遵循獨立、客觀、公平、審慎的原則；將報告質(zhì)量與分析師聲譽、榮譽評價等掛鉤。

二是提高分析師的專業(yè)研究能力。分析師應(yīng)充分考慮到市場環(huán)境與周期，更加全面研究股票發(fā)行時的定價因素。投價報告需要提供行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營治理、戰(zhàn)略方向、財務(wù)狀況等全面、系統(tǒng)、客觀的分析和評價，分析師應(yīng)不斷加強對行業(yè)的跟蹤、研究，同時汲取日益更新的估值理論知識，不斷完善、豐富定價體系，才能更好的幫助買方機構(gòu)得出更為科學(xué)和客觀的結(jié)論。

主板擬引入投價報告制度

券商面臨更大考驗

從2019年科創(chuàng)板、2020年創(chuàng)業(yè)板試點注冊制到2021年北交所揭牌開市，再到2023年全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，為發(fā)揮投價報告的定價引導(dǎo)作用，主板也擬引入投價報告制度。2月1日，證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于《證券發(fā)行與承銷管理辦法（修訂草案征求意見稿）》的說明中顯示，發(fā)揮投資價值研究報告定價引導(dǎo)作用，在主板引入投資價值研究報告制度。作為賣方研究機構(gòu)，券商在為發(fā)行人提供了增值服務(wù)和價格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，也將體現(xiàn)其發(fā)行定價能力及專業(yè)競爭力。

全面注冊制落地后，市場定位也將更加明晰，主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對于主板來說企業(yè)的定位與試點板塊有明顯差異，同時存量企業(yè)規(guī)模更大、上市周期縮短、且不實施跟投機制等問題，也導(dǎo)致券商在出具投價報告時或?qū)⒚媾R更大考驗。

川財證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長陳靂在接受《證券日報》記者采訪時表示，“對于投價報告而言，首先要秉承客觀的精神，認真對宏觀政策，行業(yè)屬性及公司的具體經(jīng)營情況客觀分析，運用多種估值方法進行綜合比較，給出合理的價值區(qū)間。相關(guān)研究部門在出具報告的時候不得受到另一方和關(guān)聯(lián)方的干擾，做好防火墻，認真履行跨墻和回墻手續(xù)。”

2月3日，《證券日報》記者從業(yè)內(nèi)獲悉，為適應(yīng)全面實施注冊制發(fā)展需要，中證協(xié)也于近日向券商下發(fā)了《證券公司首次公開發(fā)行證券承銷業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，其中對提高投價報告質(zhì)量提出了十八條要求。

值得關(guān)注的是，在定價方式的選擇方面，全面注冊制落地后，將允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價方式。從創(chuàng)業(yè)板試點注冊制至今的情況來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，約23%的新股發(fā)行采用了直接定價方式，約77%的新股采用了詢價發(fā)行方式。

對于全面注冊制落地后，哪些行業(yè)和規(guī)模的企業(yè)更適合采用投價報告的形式來引導(dǎo)定價，楊超告訴記者，“詢價發(fā)行可以更好地了解市場參與者對公司價值的看法，使投資者參與到定價過程中，買賣雙方充分博弈，并提高發(fā)行的成功率、投資者的認購率。尤其是當市場參與者對公司價值判斷存在較大分歧時，例如，某些業(yè)務(wù)模式新穎的公司，或資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，本身定價難度較大，詢價可以讓市場來定價。詢價發(fā)行對市盈率沒有限制，適合一些估值高、市場看好的行業(yè)，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)板塊、國產(chǎn)替代科技創(chuàng)新主題等?！?/p>

“相比之下，直接定價發(fā)行由發(fā)行人與主承銷商直接協(xié)商定價，直接定價發(fā)行的價格發(fā)現(xiàn)能力較弱，且發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率不能高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，但發(fā)行成本低、周期短且效率高，因此直接發(fā)行定價適合于業(yè)務(wù)模式簡單且邏輯明確、融資規(guī)模較小、融資時效性強、估值水平相對較低的中小型企業(yè)。同時，直接發(fā)行定價對主承銷商的定價能力要求較高，需要更加深刻地理解市場和行業(yè)，才能夠?qū)咀龀龊侠矶▋r?！睏畛a充道。

楊超認為，“估值分化大、估值想象空間大的行業(yè)，以及融資規(guī)模較大的公司（定價的微小幅度變化就會引起融資額的較大變化），更適合采用詢價方式發(fā)行新股?！?/p>