芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）于10月2日推出短期國債期貨，對(duì)其短期利率（STIR）產(chǎn)品供給形成有益補(bǔ)充，幫助投資者更好地對(duì)沖短期債券風(fēng)險(xiǎn)敞口。

短期國債期貨是美國財(cái)政部為彌補(bǔ)政府財(cái)政赤字發(fā)行的融資工具，期限分為13周、26周以及52周。短期國債二級(jí)市場發(fā)展成熟，是貨幣市場相對(duì)活躍的交易品種。早期短期國債期貨在芝加哥商品交易所國際貨幣市場（IMM）和中美洲商品交易所分開上市，兩家交易所都以13周（91天）短期國債作為交割品種，其中IMM交易品種更加活躍。

根據(jù)CME的官網(wǎng)信息，本次國債新上市期貨被納入短期利率期貨，交割方式為現(xiàn)金交割，標(biāo)的為13周美國國債拍賣利率。具體上市合約信息如下：

表為CME短期美國國債期貨合約要素

注：IMM指數(shù)是將收益率形式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格表達(dá)的一種方法，若3個(gè)月SOFR利率為4.5%，則IMM指數(shù)為100-4.5=95.5。

根據(jù)美國財(cái)政部的拍賣規(guī)則，13周和26周國債每周一進(jìn)行拍賣（節(jié)假日除外），并且在拍賣后下周四發(fā)行。52周國債則每四周的周四拍賣一次。為了保證有充足的可交割券，IMM將短期國債的交割日設(shè)定為每個(gè)13周國債發(fā)行月以及每個(gè)1年期國債到期日往前推13周當(dāng)月首日后的3個(gè)工作日。這樣的設(shè)計(jì)確保了無論是新發(fā)行的13周國債還是既有的距離到期日剩13周的26周及52周國債都能作為可交割券，豐富了可交割券的儲(chǔ)備。

美國重新上市短期國債期貨的背景

根據(jù)CME的數(shù)據(jù)，2023年年初至今，國債期貨持續(xù)活躍，持倉金額達(dá)到2.4萬億美元，同比增加49%，日均成交量達(dá)到520萬手，8月23日國債期貨名義未平倉本金達(dá)到19814245手，刷新歷史紀(jì)錄。

短端風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖訴求增加

2020年以來，隨著新冠疫情期間經(jīng)濟(jì)刺激需求激增以及新版《通脹削減法案》修訂落地，美國財(cái)政部加速了各期限國債的發(fā)行，債務(wù)規(guī)模不斷攀升并觸及國會(huì)債務(wù)上限。其中短期國債發(fā)行量尤其大，2020年4月以來多數(shù)時(shí)間單周發(fā)行量超過600億美元。自從2023年6月國會(huì)通過債務(wù)上限預(yù)算法案后，美國財(cái)政部已經(jīng)累計(jì)發(fā)行國債超過1萬億美元，下半年截至目前單周發(fā)行量更是突破700億美元，市場擔(dān)心短期國債交易量放大會(huì)導(dǎo)致利率上升水平超過預(yù)期，市場避險(xiǎn)需求旺盛，需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

近20年來美國3個(gè)月國債拍賣收益率有三波上漲周期。第一波始于2004年，國債拍賣收益率從1%左右攀升至2006年年底的5%。第二波始于在2017年年初，但上行幅度有限，僅在2019年一季度觸及2.4%后就轉(zhuǎn)頭下行。2022年3月以來美聯(lián)儲(chǔ)開啟了近40年來最快速度的加息，累計(jì)11次共計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，3個(gè)月國債拍賣收益率水漲船高。

后續(xù)期限利差預(yù)期反轉(zhuǎn)下，不同類型機(jī)構(gòu)針對(duì)短端風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖訴求增加。

根據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，13周國債拍賣成交機(jī)構(gòu)主要以投資基金（Investment Funds）和資本中介（證券公司）為主，其中資本中介成交占比在2023年4月13日達(dá)到70%的高位。這和投資基金和證券投資久期往往較短、美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的負(fù)面影響相對(duì)可控有關(guān)。在高通脹環(huán)境下加息對(duì)短端利率的影響較大，推出短期國債期貨主要是為滿足短期國債持有機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。

豐富短期利率期貨產(chǎn)品體系的需要

CME市場上與3個(gè)月國債掛鉤的期貨于1976年1月首次推出，也是首個(gè)在貨幣市場推出的利率期貨。當(dāng)時(shí)利率期貨還是新品種，距離GNMA推出首個(gè)利率期貨僅幾個(gè)月。由于美聯(lián)儲(chǔ)十余年的抗通脹行動(dòng)導(dǎo)致歷史性的政策緊縮，該品種的交易一直很活躍。但1994年，與倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）掛鉤的歐洲美元期貨在市場上的整體交易量超過了3個(gè)月國債期貨。然而，CME于2014年7月28日將該品種退市。

2023年4月21日，CME宣布將3個(gè)月歐洲美元期貨和期權(quán)退市。在Libor和歐洲美元期貨退市后，CME重新推出短期國債期貨，目的在于為投資者提供一種規(guī)避潛在短端利率波動(dòng)的方式。本次CME上市的短期國債期貨的合約設(shè)計(jì)與Libor的繼任者——擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）期貨合約類似，但由于SOFR和聯(lián)邦基金利率價(jià)差波動(dòng)率較小，無法充分反映市場信用風(fēng)險(xiǎn)，故CME重新上市短期國債期貨，主要目的在于為投資者提供建立頭寸的另一種組合方式，以反映市場參與者對(duì)短期利率水平變化的預(yù)期。

SOFR暫難替代歐洲美元期貨的作用

2023年3月10日，美國硅谷銀行宣布破產(chǎn)，對(duì)美國銀行業(yè)造成沖擊。隨后，短期利率期貨成交量劇增。對(duì)比硅谷銀行宣告破產(chǎn)前后一周的市場情況，CME的短期利率期貨成交量大幅增加。相對(duì)破產(chǎn)前一周的平均成交量，破產(chǎn)后一周的平均成交量增長了160%，反映出美國投資者為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息所帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于使用短期利率期貨。反觀中長期利率期貨（含國債期貨），在危機(jī)前后成交量下降了77%。

將30天SOFR、90天SOFR、3個(gè)月歐洲美元以及30天FED利率期貨統(tǒng)一歸為短期利率期貨，1年期以上利率期貨統(tǒng)一歸為長期利率期貨，再將二者持倉和成交走勢進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)不同階段各期限衍生品對(duì)機(jī)構(gòu)的吸引力情況。

從持倉量來看，2015年以來短期利率期貨保持領(lǐng)先至2019年一季度，其中2018年3月底觸及2000萬手。2019—2021年，短期利率期貨和長期利率期貨持倉量不分伯仲，但2021年6月以后短期利率期貨持倉量再次領(lǐng)先。2022年9月短期利率期貨持倉量達(dá)到1912萬手，接近前期高點(diǎn)，2023年3月第一周（硅谷銀行危機(jī)之前）進(jìn)一步攀升，但5月長期利率期貨持倉量開始反超，并延續(xù)至今。由于3年美國國債期貨持倉量低于CFTC披露閾值，本文長期利率期貨持倉量為2年、5年、10年、20年及30年國債期貨持倉量的加總。

從成交量來看，2015年以來多數(shù)時(shí)期長期利率期貨成交量遠(yuǎn)超短期利率期貨，季末移倉換月時(shí)期除外。相比之下，短期利率期貨因?yàn)榫闷谧铋L只有90天，每天交易量較為平均，不太受移倉換月等因素的影響。

2022年以來短期利率期貨持倉量持續(xù)走高，而2023年4月長期利率期貨持倉量明顯攀升。通過對(duì)比硅谷銀行破產(chǎn)前后的持倉規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)，短期利率期貨在3月10日后的1個(gè)月內(nèi)日均持倉量下降18.3萬手，回落程度超過長期利率期貨的3.77萬手。細(xì)分來看，多數(shù)短期品種持倉量在美國銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后不同程度回調(diào)，但1個(gè)月SOFR持倉量反而上升近1.3萬手。長期利率期貨中5年和超10年品種持倉量在危機(jī)之后有所增加。另外，美國銀行業(yè)危機(jī)前后短期利率期貨成交量在一段時(shí)間內(nèi)（3月3—22日）超過長期利率期貨，反映出短端利率倒掛下市場避險(xiǎn)需求激增。

雖然SOFR在一定程度上填補(bǔ)了歐洲美元期貨的定價(jià)基礎(chǔ)Libor，但數(shù)據(jù)顯示SOFR利率的波動(dòng)性較低，在目前美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未結(jié)束且國債發(fā)行量擴(kuò)張的背景下難以替代歐洲美元期貨的作用。CME上市3個(gè)月利率期貨的目的是希望為銀行在管理流動(dòng)性資產(chǎn)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的管理工具。

相關(guān)產(chǎn)品前景分析

3個(gè)月國債期貨產(chǎn)品實(shí)際上是CME在Libor類產(chǎn)品下架后用來豐富短期利率產(chǎn)品體系的替代品，但目前看，由于二者覆蓋的市場基準(zhǔn)不同，相關(guān)產(chǎn)品可能達(dá)不到歐洲美元期貨的活躍程度。

SOFR與歐洲美元期貨存在一定競爭

CME利率和衍生品負(fù)責(zé)人Tully 4月26日透露，2023年一季度SOFR期貨及期權(quán)日均成交量達(dá)到600萬手，遠(yuǎn)超歐洲美元期貨繁榮時(shí)期。尤其是3月15日以來，3個(gè)月SOFR期貨成交量超過同期限歐洲美元期貨，且一直延續(xù)至歐洲美元期貨退市。除了年中由于市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期分歧較大導(dǎo)致聯(lián)邦利率期貨成交量一度超過3個(gè)月SOFR期貨，硅谷銀行破產(chǎn)后3個(gè)月SOFR期貨成為歐洲美元期貨的主要替代品。

短期國債利率無法體現(xiàn)信用溢價(jià)

20世紀(jì)80年代歐洲美元期貨上市后，3個(gè)月國債期貨就開始走下坡路。1984年3個(gè)月歐洲美元期貨持倉量超過同業(yè)存單（CD）期貨，并且在1985年超過3個(gè)月國債期貨。2002年9月13日，3個(gè)月國債期貨未平倉合約僅有863手，而同期3個(gè)月歐洲美元期貨持倉量接近450萬手。2002年上半年，3個(gè)月歐洲美元期貨更是成為全球第二大期貨交易品種，總成交量超過1億手。近20年來歐洲美元期貨完全取代了國債期貨在短期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面的作用。目前上市的3個(gè)月國債期貨標(biāo)的為短期國庫券，其利率并不包含信用溢價(jià)。然而，隨著加息滯后效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，信用溢價(jià)將逐步取代基準(zhǔn)利率，成為利率市場的焦點(diǎn)。如果對(duì)沖工具無法體現(xiàn)信用溢價(jià)，那么套期保值效果將不如預(yù)期理想。

歷史上存在國債期貨成交不活躍的例子

2009年3月23日CME上市了3年期國債期貨，但由于和2年期及5年期可交割券大量重復(fù)，上市后成交始終不活躍。鑒于此，2020年7月CME對(duì)3年期合約進(jìn)行了調(diào)整，將最小變動(dòng)價(jià)位從15.625下調(diào)至7.8125，同時(shí)將可交割券范圍擴(kuò)大至7年期國債，但保留剩余期限2.75年至3年不變。不過，調(diào)整后的3年期國債期貨成交依舊不活躍，除2021年四季度至2022年上半年外，日均成交量不到1萬手，遠(yuǎn)低于同期2年期和5年期水平，說明3年期品種上市并未有效填補(bǔ)對(duì)沖中短端利率風(fēng)險(xiǎn)的空白。