美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，白銀金融屬性顯著減弱，疊加光伏電池片技術(shù)路徑迅速轉(zhuǎn)型，將令消費(fèi)中樞顯著上移，供需有望保持缺口。

今年以來(lái)，白銀內(nèi)外盤(pán)均持續(xù)處于區(qū)間振蕩階段，外盤(pán)Comex白銀核心區(qū)間處于21—25美元/盎司，內(nèi)盤(pán)處于5300—6000元/千克，波動(dòng)區(qū)間較去年顯著收窄。行情盤(pán)整蓄勢(shì)，波動(dòng)收窄，在技術(shù)層面上往往意味著愈發(fā)靠近方向選擇。

從基本面邏輯分析來(lái)看，白銀今年的盤(pán)整實(shí)際上反映的是金融屬性和工業(yè)金屬供需格局背離的結(jié)果。今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息5次，自9月開(kāi)始連續(xù)2次暫停加息，但其間美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行預(yù)期管理，令市場(chǎng)一度猜測(cè)年底前仍將加息1次。因此，盡管白銀庫(kù)存持續(xù)處于近年低位，但并未出現(xiàn)較顯著的單邊上行趨勢(shì)。

展望明年，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，白銀金融屬性顯著減弱，疊加光伏電池片技術(shù)路徑迅速轉(zhuǎn)型，將令消費(fèi)中樞顯著上移，供需有望保持缺口。在宏觀面和基本面共振之下，白銀有望形成中長(zhǎng)期（3個(gè)月以上）級(jí)別的上漲趨勢(shì)性行情。

宏觀方面，整體宏觀氛圍將較今年改善。一是掣肘于極大的赤字壓力，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息空間有限，或僅停留在“預(yù)期管理”。盡管從通脹的結(jié)果來(lái)看，10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.2%，通脹距離美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)“2%”仍有距離，但我們強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步加息的驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)。一方面，9月暫停加息以來(lái)，當(dāng)前通脹回落的趨勢(shì)較為明顯，表明當(dāng)前較高的利率水平已經(jīng)可以促進(jìn)通脹逐步回落。另一方面，美國(guó)目前財(cái)政壓力極大。盡管今年美國(guó)在貨幣政策上持續(xù)偏緊，但臨近美國(guó)大選，在財(cái)政政策方面持續(xù)保持積極。今年美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政赤字水平僅次于2020年、2021年，明顯高于2022年。更高的利率則意味著更昂貴的還債成本，美國(guó)目前仍在艱難推進(jìn)法案避免債務(wù)上限問(wèn)題導(dǎo)致政府關(guān)門(mén)，進(jìn)一步抬升利率水平顯然與目前美國(guó)的政治訴求不符。

二是基準(zhǔn)假設(shè)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性走差，削弱美債收益率以及美元支撐。美國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)韌性主要來(lái)自兩大支撐：一方面，此前疫情期間帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄在今年年內(nèi)持續(xù)釋放，支撐美國(guó)消費(fèi)保持高位韌性。進(jìn)入四季度后，按照此前美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)銀行公布的消耗斜率，超額儲(chǔ)蓄大概率接近消耗殆盡，消費(fèi)韌性很可能顯著弱化。另一方面，上文所述的積極財(cái)政政策也對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性提供較強(qiáng)支撐，但是債務(wù)限額問(wèn)題可能削弱財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力的空間。因此，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性大概率被削弱。極端情形下，如果高利率引發(fā)相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則有可能出現(xiàn)衰退情形，對(duì)金融屬性的支撐更為有利。

基本面方面，白銀在光伏領(lǐng)域的應(yīng)用有望顯著抬升白銀消費(fèi)中樞。白銀在光伏的應(yīng)用主要是在電池片當(dāng)中。電池片有N型和P型兩種技術(shù)路徑，2022年底P型電池片還是主流品種，但2023年以來(lái)N型電池片占比大幅提升，目前電池片頭部企業(yè)普遍預(yù)期N型電池片的滲透率有望在2025年超過(guò)70%。P型電池片每GW的白銀單耗是9噸左右，而N型電池片中TOP-con型號(hào)的用銀單耗是13噸，而HJT型號(hào)的用銀單耗是23噸。隨著N型電池片滲透率提升，光伏用銀單耗有明顯抬升態(tài)勢(shì)。

根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)2022年P(guān)/N型電池片占比分別為85%、15%，上升到2024年50%、50%，則電池片用銀單耗從10.35噸/GW上升至13.5噸/GW，單耗上升30%以上。即便考慮到電池片生產(chǎn)企業(yè)為控制成本單一技術(shù)路徑下，電池片用銀量以每年10%減少，單耗的上升仍然在20%以上。因此未來(lái)1—2年均為光伏用銀大幅高增的時(shí)期。

經(jīng)我們測(cè)算，2024年光伏用銀較2023年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)969噸，拉動(dòng)白銀工業(yè)消費(fèi)增速5%以上。白銀供應(yīng)在過(guò)去10年中基本穩(wěn)定在每年1%增速的水平，消費(fèi)方面暫時(shí)沒(méi)有其他領(lǐng)域能夠提供穩(wěn)定、足夠的消費(fèi)減量對(duì)沖光伏用銀對(duì)白銀消費(fèi)的拉動(dòng)。預(yù)計(jì)白銀在未來(lái)1—2年保持供需缺口狀態(tài)，基本面預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為支撐。

綜上，無(wú)論是從宏觀角度還是從基本面的角度來(lái)看，白銀2024年很有可能表現(xiàn)強(qiáng)勁，價(jià)格重心有望從2023年的5500元/千克上行至6000元/千克一線，價(jià)格高點(diǎn)有望達(dá)到6500元/千克水平。