近期宏觀數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)基本面修復(fù)斜率平緩，但資金面維持偏緊態(tài)勢，對期債做多情緒形成一定壓制，中短期限品種表現(xiàn)更弱。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩

本月公布的10月宏觀金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不乏亮點(diǎn)。10月制造業(yè)生產(chǎn)、投資保持較高增速，同比分別增長5.1%和6.2%。隨著財政支出的加速，基建投資對基本面也有托底作用，廣義基建投資同比增速為5.6%。同時，居民消費(fèi)也延續(xù)回暖趨勢，社零單月同比增速擴(kuò)大至7.6%。不過，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)改善有限，且從社零兩年復(fù)合同比以及季調(diào)后的環(huán)比增速來看，居民消費(fèi)彈性還有提升空間，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需政策面的支持。

10月金融數(shù)據(jù)在信貸、社融總量上好于預(yù)期。政府債券融資支撐下，社融規(guī)模達(dá)到1.85萬億元，同比增加9108億元。不過，居民部門貸款再度收縮，企業(yè)部門貸款“票據(jù)沖量”現(xiàn)象也較為明顯，均指向當(dāng)前信貸結(jié)構(gòu)仍偏弱。此外，M1增速繼續(xù)回落，同比僅為1.9%，M2與M1剪刀差重新走擴(kuò)至8.4%，表明當(dāng)前實際利率偏高的情況下，存款定期化趨勢緩解有限，貨幣流通速度偏慢制約了政策的傳導(dǎo)效率。

房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策繼續(xù)優(yōu)化。需求端，部分一線城市下調(diào)二套房首付比例，并放寬對普通住宅的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。投資端，消息頗多，包括監(jiān)管部門正在起草房地產(chǎn)企業(yè)“白名單”，并加強(qiáng)對其信貸、債券和股權(quán)融資等方面的支持。此外，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告再度強(qiáng)調(diào)，將“加大對城中村改造、‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房建設(shè)等金融支持力度”。后續(xù)央行是否會利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為“三大工程”項目提供資金支持，值得關(guān)注。

資金面維持偏平衡狀態(tài)

11月以來，市場資金面整體維持緊平衡狀態(tài)。其中“長錢”方面，同業(yè)存單利率高位運(yùn)行，截至11月27日，1年期國有和股份制銀行同業(yè)存單二級成交已上行至2.67%附近。

11月中旬，央行MLF續(xù)作1.45萬億元，規(guī)模創(chuàng)歷史新高，凈投放6000億元中長期流動性，超出市場預(yù)期。不過，MLF大幅超量續(xù)作意味著短期內(nèi)央行降準(zhǔn)的必要性降低。而考慮到釋放相同規(guī)模流動性的情況下，降準(zhǔn)對拉低商業(yè)銀行負(fù)債端成本的效用更大，我們認(rèn)為雖然央行MLF續(xù)作顯示出其對市場流動性的呵護(hù)態(tài)度不變，但降準(zhǔn)預(yù)期的降溫對資金面和債市而言偏利空。

與之相呼應(yīng)的是，上周中國人大網(wǎng)發(fā)布了對金融工作情況報告的意見和建議，除強(qiáng)調(diào)金融向?qū)嶓w讓利外，還提及M1和M2增速背離背后可能隱含的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。重提抑制金融機(jī)構(gòu)間資金空轉(zhuǎn)，避免市場資金價格過度偏離政策利率中樞的政策傾向削弱了交易者對于資金面中短期顯著改善的預(yù)期。

年內(nèi)增量國債供給壓力尚存，高層會議重提防止資金空轉(zhuǎn)，疊加月末、年末等季節(jié)性因素的影響，資金面大概率維持緊平衡態(tài)勢。另外，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策也在持續(xù)優(yōu)化中。不過，10月宏觀經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)以及近期高頻數(shù)據(jù)均指向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩，加之最新公布的央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告強(qiáng)調(diào)“更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用”，壓低了后續(xù)信貸增速預(yù)期。此外，目前10年期國債到期收益率高出1年期MLF利率約20BP，相較于政策利率，債市估值并不算高。綜合考慮，期債盤面偏弱格局難改，但下行空間有限。