11月下旬以來(lái)，債市連續(xù)兩周的振蕩行情被打破，隨后又快速反彈。盤面的反復(fù)源于市場(chǎng)交易主線不明朗。隨著11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布和12月重要會(huì)議的召開，國(guó)債期貨走向?qū)⒅饾u清晰。

四季度以來(lái)，財(cái)政政策積極發(fā)力，先有超萬(wàn)億元地方再融資債發(fā)行，后有萬(wàn)億元特別國(guó)債獲準(zhǔn)增發(fā)。為承接政府發(fā)債，大型商業(yè)銀行主動(dòng)減少資金融出，使得銀行間資金面明顯收緊。盡管央行加大了公開市場(chǎng)操作平抑資金波動(dòng)，但表征大型商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本的同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上漲，反映大行長(zhǎng)期資金依然偏緊。月初市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息充滿期待，但月中MLF等價(jià)超額續(xù)作，令降準(zhǔn)降息預(yù)期落空。

本周央行發(fā)布《2023年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》后，市場(chǎng)確認(rèn)央行態(tài)度“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，證實(shí)貨幣政策基調(diào)并未改變，盤面走勢(shì)再度修復(fù)。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前基本面修復(fù)情況依然偏弱。11月30日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月PMI數(shù)據(jù)，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別錄得49.4%和50.2%，均低于前值，表明經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有一定放緩。制造業(yè)方面，分項(xiàng)指數(shù)顯示生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫(kù)存指數(shù)均較上月下降，表明制造業(yè)產(chǎn)需雙雙放緩。非制造業(yè)方面，受益于前期政策支持，10月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比上漲1.5個(gè)百分點(diǎn)錄得55.0%，而服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)錄得49.3%。在基本面支撐下，債市暫不具備轉(zhuǎn)熊基礎(chǔ)。

自8月下旬開始，銀行間資金利率中樞悄然上升。盡管9月中旬央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)、10月下旬加大日內(nèi)公開市場(chǎng)投放、11月中旬MLF超額續(xù)作量創(chuàng)歷史新高，但市場(chǎng)資金面并沒有回到7月寬松水平。筆者認(rèn)為，目前處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待加強(qiáng)，而外部金融緊縮環(huán)境雖有緩解但威脅仍在，這使得貨幣總量工具投放愈發(fā)謹(jǐn)慎?！?023年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》著重強(qiáng)調(diào)“把握好利率、匯率內(nèi)外均衡”，可見穩(wěn)匯率依然是政策目標(biāo)的重點(diǎn)之一。近期人民幣壓力有所緩解，一方面是前期穩(wěn)匯率政策起到一定效果，另一方面也和年底出口商結(jié)匯有關(guān)，弱美元在一定程度上支撐人民幣表現(xiàn)。往后看，經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲但尚難斷言結(jié)束，意味著匯率波動(dòng)還會(huì)有，央行并未掉以輕心。

此外，《2023年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”，表明監(jiān)管層對(duì)于信貸總量增長(zhǎng)放緩的容忍度提升，而更加關(guān)注信貸增長(zhǎng)質(zhì)量。其中特別強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同的問(wèn)題，后續(xù)央行將結(jié)合政府債券增發(fā)的需要給予政策配合。具體形式上，今年年底到明年以PSL、政策性金融工具、地產(chǎn)定向貸款等形式推出，定向給予流動(dòng)性支持。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，問(wèn)題的重點(diǎn)不再是有沒有降準(zhǔn)降息，而在于資金面能不能顯著寬松。從今年前11個(gè)月情況看，債市投資者需要特別關(guān)注銀行貸款投放和政府債發(fā)行節(jié)奏。在貨幣政策更加精準(zhǔn)有力的背景下，貸款和政府債的階段性放量，對(duì)于資金面的沖擊不容忽視，配置盤找到較好介入點(diǎn)位，而交易盤則需適當(dāng)防守?？紤]12月特別國(guó)債繼續(xù)發(fā)行，年末資金面可能進(jìn)一步收斂。

進(jìn)入年末，消息面和政策面也增加了市場(chǎng)的不確定性。近期關(guān)于地產(chǎn)消息較多，對(duì)于盤面亦有影響。11月17日金融監(jiān)管部門主持召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，會(huì)上提出了房地產(chǎn)貸款的“三個(gè)不低于”。隨后建行等多家銀行密集召集房企開會(huì)，擬進(jìn)一步支持房企融資需求，補(bǔ)充房企流動(dòng)性。另外，市場(chǎng)較為關(guān)注12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)全年經(jīng)濟(jì)定調(diào)和明年政策目標(biāo)的相關(guān)消息，關(guān)注是否有預(yù)期差出現(xiàn)。在寬信用前置、年內(nèi)資金繼續(xù)維持緊平衡的背景下，即使降準(zhǔn)落地，債市利好也相對(duì)有限。操作上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前債市應(yīng)注意防守。