11月下旬以來，在強政策預(yù)期有所動搖，銀行體系資金面先緊后松，市場風(fēng)險偏好下行等因素影響下，債市小幅反彈，但年末強預(yù)期無法證偽，債市上行空間有限。

PMI數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，政策預(yù)期強化。11月我國制造業(yè)PMI錄得49.4%，較上月下降0.1個百分點，低于市場預(yù)期。從歷史數(shù)據(jù)看，今年11月PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)超季節(jié)性回落，且多項指數(shù)同步降溫。一方面，產(chǎn)需兩端均小幅回落，11月生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下行0.2個百分點，新訂單指數(shù)環(huán)比下行0.1個百分點，市場需求不足的問題較為嚴峻；另一方面，原材料庫存與產(chǎn)成品庫存指數(shù)在收縮區(qū)間同步下行，說明當前企業(yè)仍在去庫階段。

制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月超季節(jié)性回落，且各分項以及服務(wù)業(yè)PMI普遍繼續(xù)下行，疊加11月新房銷售再度走低、價格低位等，印證當前經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、過程有波折，本質(zhì)問題還是國內(nèi)的需求不足、信心待提振。

目前看，主動補庫存的條件仍不成熟，筆者認為年內(nèi)仍會有政策出臺，比如市場預(yù)期的PSL以及降準等。但也應(yīng)當注意到，主要細分項波幅較小，基本處于持平狀態(tài)，且數(shù)據(jù)中也蘊含積極因素。隨著更多宏觀調(diào)控效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟增長動能有望進一步提升?？傊?，強政策預(yù)期仍無法證偽，將壓制債市表現(xiàn)。

企業(yè)盈利修復(fù)斜率放緩。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1—10月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下降7.8%；10月工業(yè)企業(yè)盈利當月同比增長2.7%，增速較9月有所放緩。雖然需求修復(fù)、價格回暖、成本下降等有利因素繼續(xù)推動企業(yè)盈利修復(fù)，但推動效果大多邊際減弱。分行業(yè)看，政策發(fā)力顯效背景下，原材料制造業(yè)、消費品制造業(yè)盈利繼續(xù)修復(fù)，裝備制造業(yè)基數(shù)壓力減輕，汽車制造業(yè)、電氣機械等行業(yè)利潤出現(xiàn)環(huán)比改善。10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利同比延續(xù)正增，但斜率明顯放緩。

往后看，筆者認為，年內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利會延續(xù)改善格局，2024年中樞可能轉(zhuǎn)正。但具體改善幅度，短期仍需關(guān)注兩大不確定性：一是需求回踩、PPI短期或仍有反復(fù)，可能拖累企業(yè)盈利；二是近期煤炭等價格回升，仍有可能對中下游企業(yè)盈利產(chǎn)生侵蝕。綜合看，10月工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)正增、但斜率趨緩，與此前PMI重回收縮區(qū)間、居民短貸下降、核心CPI下滑、出口超預(yù)期回落等經(jīng)濟數(shù)據(jù)信號一致，均指向當前經(jīng)濟雖趨于修復(fù)，但修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，過程有波折，因此政策強預(yù)期依舊存在。

后續(xù)財政政策大概率更加積極。上周市場一度傳出2024年政府目標赤字率定為3%的消息，遠低于目前市場普遍預(yù)期的3.5%—3.8%，表明市場對后續(xù)中央大幅加杠桿的預(yù)期有所動搖，與國內(nèi)政策及經(jīng)濟預(yù)期密切相關(guān)的黑色商品價格普遍回調(diào)。

從全球主要發(fā)達國家疫后周期政策演化情況推演，國內(nèi)財政到了發(fā)力時點。疫情后期，海外主要經(jīng)濟體的政策偏好從之前的“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬財政”，疫后主要經(jīng)濟體貨幣政策更加謹慎，但財政政策明顯更“大方”，筆者認為主要有兩方面原因：一方面，長期的寬松之后，貨幣政策的效果已經(jīng)大打折扣；另一方面，持續(xù)的“寬貨幣”會帶來高通脹。結(jié)合10月底我國增發(fā)1萬億元國債看，與歷史上三輪財政擴張周期比較，本次調(diào)增赤字可能是財政思路轉(zhuǎn)變的“前哨”，指向3%的赤字率不再是“硬約束”，打開了明年的政策想象空間。

從國際比較看，我國政府還有加杠桿空間，截至2023年年中，中國的政府杠桿率依舊為全球主要經(jīng)濟體中最低的，且遠低于多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體。從國內(nèi)的中央和地方的比較看，中央政府仍有舉債空間。截至2022年年底，我國中央政府債務(wù)率僅為21.4%，預(yù)計明年中央有望打開加杠桿空間。特別是在擴大內(nèi)需的大背景下，財政赤字率可能提升至3.5%—4.0%，專項債或增至4萬億—4.5萬億元。

綜上，短期因政策強預(yù)期有所動搖、月初資金面轉(zhuǎn)松以及市場風(fēng)險偏好較低等影響，債市仍有支撐，但政策預(yù)期仍會壓制債市表現(xiàn)。