11月以來，期債市場窄幅波動，10年期國債到期收益率在2.65%—2.72%，國債期貨主力合約歷經(jīng)移倉換月、基差快速收窄后相對穩(wěn)定，10年期國債期貨T2403合約價格在101.56—102.145點。不同期限表現(xiàn)分化，利率曲線平坦化。短端5年期和2年期國債期貨走弱，TF2403合約、TS2403合約11月1日至12月6日累計跌幅分別為-0.06%和-0.18%，而超長端30年期國債期貨表現(xiàn)偏強，TF2403合約同期累計漲幅達1.22%。

從期限利差看，10年期與1年期國債到期收益率利差8月初開始收窄，自最高0.9%回落至目前的0.32%。在此期間，10年期國債收益率先抑后揚，8月21日觸及低位2.54%后反彈至10月下旬的2.72%，再轉(zhuǎn)而窄幅波動，即收益率曲線經(jīng)歷了短暫的牛平、熊平轉(zhuǎn)換后，在振蕩市中進一步平坦化。

復(fù)盤2016年以來期限利差走勢規(guī)律，一是當經(jīng)濟預(yù)期向好時，長端收益率回升，造成期限利差走擴，而當經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱時，期限利差收窄；二是貨幣政策對期限利差產(chǎn)生重要影響，在寬松周期時，短端利率更為敏感，造成期限利差走擴。相較之下，貨幣政策的影響更為顯著。例如，2017年前三季度制造業(yè)PMI維持擴張且一路上行，在此期間MLF累計加息兩次，彼時10年期與1年期國債期限利差先回升后收窄；2019年四季度至2020年一季度連續(xù)3次MLF降息周期中，期限利差大幅走擴；2022年兩次MLF降息及2023年6月MLF降息后，期限利差亦短期小幅回升。

本次收益率曲線自8月以來走平，近期出現(xiàn)短端上行、長端振蕩、超長端下行的分化表現(xiàn)，其背后一是供給壓力下資金面持續(xù)偏緊。8—9月專項債發(fā)行放量，10月特殊再融資債發(fā)行超萬億元規(guī)模，11月國債增發(fā)提速，雖然央行加大公開市場操作，呵護資金平穩(wěn)跨季及跨月，12月以來資金市場環(huán)比轉(zhuǎn)松，但12月國債發(fā)行壓力仍大，且近期同業(yè)存單利率在MLF政策利率上沿持續(xù)走高，使得資金偏緊預(yù)期加強。二是市場對基本面預(yù)期基本穩(wěn)定。經(jīng)濟整體穩(wěn)中向好，呈“波浪式發(fā)展、曲折式前進”的經(jīng)濟修復(fù)路徑。11月制造業(yè)PMI小幅回落，持續(xù)受需求端及價格因素影響，表現(xiàn)為供強需弱且外需走弱更為突出，不同企業(yè)景氣度分化延續(xù)，階段性補庫結(jié)束后整體仍處去庫周期。在經(jīng)濟修復(fù)動能邊際放緩的背景下，貨幣政策的逆周期調(diào)控功能依然突出。

展望12月，收益率上下空間均不大，收益率曲線預(yù)計進一步平坦化。央行《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》對國內(nèi)經(jīng)濟形勢的判斷偏樂觀，關(guān)于貨幣政策的基調(diào)和表述延續(xù)中央金融工作會議定調(diào)，從篇幅及表述重點可以看出，一是強調(diào)信貸節(jié)奏平穩(wěn)，傾向于重質(zhì)量，則明年一季度信貸投放壓力下降，預(yù)示年底再次降準的必要性降低；二是強調(diào)打好政策“組合拳”，做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，則明年貨幣政策維持穩(wěn)健性，進一步寬松還有空間；三是強調(diào)把握好利率、外匯內(nèi)外均衡，目前人民幣匯率企穩(wěn)，但仍處歷史低位。在年內(nèi)貨幣政策加碼預(yù)期降溫的背景下，收益率曲線短期走陡概率較小。結(jié)合近期中央及監(jiān)管層對“防止資金空轉(zhuǎn)”的反復(fù)強調(diào)，短端收益率下行空間有限，而明年信貸對總量訴求降低意味著不再走今年一季度以信貸發(fā)力脈沖式助推經(jīng)濟修復(fù)的路徑，對債市擠出效應(yīng)有限，長端收益率上行空間亦有限。綜合考慮，收益率曲線進一步走平是大概率事件，可采用做平斜率交易策略，即空短多長。目前T與TS和TF的主流跨品種價差策略已運行至歷史極值區(qū)間，建議關(guān)注TL相關(guān)價差策略的空間，例如多T空TF、多TL空T、多TL空TF等。此外，可采用啞鈴式策略，做凸收益率曲線，例如做多（4×TS-4×TF+T）組合等。