隨著美國通脹數(shù)據(jù)和就業(yè)市場的邊際放緩，市場對美國緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷升溫。但11月和12月美國通脹同比增速或小幅回升，短期通脹的反復(fù)仍會存在，這將阻礙市場對降息預(yù)期過度反應(yīng)，宏觀推動銅價上行空間有限。此外，礦端干擾率的提升使供應(yīng)端預(yù)期收緊，但銅價回升對消費的抑制也開始顯現(xiàn)，短期供需面呈現(xiàn)緊平衡。我們預(yù)計年內(nèi)銅價仍存在下跌的可能，不過降息預(yù)期日益增強，疊加銅礦增速放緩，中期滬銅趨勢向上，我們建議投資者可逢低做多。

通脹反復(fù)制約降息預(yù)期

近期美國降息預(yù)期再度升溫，市場風(fēng)險偏好走高。據(jù)CMEFedwatch，12月5日市場預(yù)期美聯(lián)儲于2024年3月降息的概率已達(dá)到62%，且預(yù)期美聯(lián)儲將于2024年年底降息至400—425BP（30.8%）。市場認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策從“非常緊”到“相對緊”的過渡與流動性環(huán)境的邊際改善或已開啟。不過回顧1970年以來的九次美聯(lián)儲降息周期，我們發(fā)現(xiàn)首次降息至末次降息期間銅價全部下跌，而在末次加息至首次降息的消化期內(nèi)銅價有漲有跌。究其原因，我們認(rèn)為正式降息期間一般預(yù)示經(jīng)濟(jì)遇冷，降息是為防止經(jīng)濟(jì)因過冷而陷入困境期，人為減緩經(jīng)濟(jì)收縮速率，而在降息預(yù)熱期，經(jīng)濟(jì)一般還未正式遇冷。降息預(yù)期變化原因的不同導(dǎo)致銅價的變化也不同，如通脹的下降導(dǎo)致降息預(yù)期升溫，則銅價升，如經(jīng)濟(jì)收縮導(dǎo)致降息預(yù)期升溫，則銅價降。

目前，美國10月核心PCE物價指數(shù)年率3.5%，低于前值3.7%，11月ISM制造業(yè)PMI為46.7，連續(xù)13個月萎縮，經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)都出現(xiàn)邊際放緩?？紤]美聯(lián)儲官員的發(fā)言，通脹數(shù)據(jù)是他們運用貨幣政策更為關(guān)注的要素。根據(jù)機構(gòu)預(yù)測，11月和12月美國通脹同比增速或小幅回升，一直到2024年1月才重回下行通道。因此，短期通脹數(shù)據(jù)存在反復(fù)，這將阻礙市場對降息預(yù)期過度反應(yīng)，而隨著2024年1月通脹數(shù)據(jù)快速回落，降息氛圍預(yù)計更加濃厚，屆時宏觀面對銅價的推動作用較大。

供需端呈現(xiàn)緊平衡

11月底以來，礦端干擾率提升，前有秘魯Las Bambas銅礦抗議示威事件爆發(fā)，后有巴拿馬Cobre銅礦因運營合同違憲遭遇停產(chǎn)。雖然秘魯抗議事件已結(jié)束，對生產(chǎn)影響不大，但巴拿馬Cobre銅礦復(fù)產(chǎn)存在很大的不確定性。

根據(jù)我們的預(yù)測，2024年新增銅精礦產(chǎn)量60萬—80萬噸，略低于2023年80萬—100萬噸，新建、擴(kuò)建銅礦的減少與礦端干擾率的回升將成為來年礦產(chǎn)增量放緩的主因。不過國內(nèi)冶煉廠多檢修完畢，年內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計維持高位，同時非洲銅因物流緊張緩解而發(fā)貨增加，供應(yīng)呈現(xiàn)遠(yuǎn)期邊際收緊但近期仍較寬松格局。

消費端，價格的上漲對消費的抑制作用較明顯，根據(jù)調(diào)研，上周精銅桿行業(yè)訂單并無好轉(zhuǎn)，周內(nèi)新增訂單仍表現(xiàn)不佳，甚至有企業(yè)表示月末訂單下滑較為明顯。終端方面，12月大部分行業(yè)步入淡季，在消費降速背景下，高升水致使下游提貨速度放緩，供求呈現(xiàn)緊平衡。

總體而言，海外宏觀氛圍偏暖在價格的修復(fù)中基本消化，短期內(nèi)市場情緒仍有回落可能。供應(yīng)端雖邊際收緊，但產(chǎn)量仍在絕對高位運行，消費端則因價格回升而相對走弱。