2023年即將結束，基本金屬大多數處于區(qū)間波動走勢，其中銅鋁價格振蕩偏強，呈現(xiàn)“M”形走勢，這意味銅鋁供需基本面多空交織，并沒有出現(xiàn)嚴重的失衡。

銅方面，2023年呈現(xiàn)供需雙增的格局，精煉銅供應出現(xiàn)較快的增長，但是在新能源汽車、光伏和風電裝機容量快速增長的情況下，需求同樣增長。鋁方面，2023年呈現(xiàn)供需雙弱格局，由于中國產能遭遇4500萬噸的調控，供應彈性變小，庫存去化明顯，但需求同樣因地產行業(yè)劇烈調整而減弱，導致電解鋁供應可能是階段性短缺，但不會持續(xù)短缺。

展望后市，12月至明年2月，銅鋁等有色金屬處于季節(jié)性消費淡季，價格可能呈現(xiàn)振蕩回落走勢。但是明年3月之后在各項政策逐漸發(fā)力，尤其是隨著財政政策帶動當期的消費和投資效應，銅鋁價格將重新回歸漲勢，上方空間取決于我國經濟增長力度和美聯(lián)儲是否會降息。

銅鋁供應彈性變小

精煉銅產量和產能擴張較快，但受制于銅礦產出放緩的制約。據國際銅研究組織（ICSG）公布的數據，2023年1—9月，全球精煉銅產量約為2009.2萬噸，較去年同期增長5.4%，增速明顯快于2022年全年1.8%的增速。由于中國銅冶煉產能增長較快，2023年中國精煉銅產量將占全球精煉銅產量的45%左右，中國精煉銅產量的大幅增長帶動全球精煉銅產量的增長。

安泰科跟蹤調研數據顯示，2023年1—11月，22家樣本陰極銅生產企業(yè)累計生產陰極銅955.25萬噸，同比增長13.01%。海外市場，上半年剛果（金）的濕法銅、塞爾維亞BOR冶煉廠的擴建帶來精煉銅產量的增長；下半年隨著智利、印尼以及美國冶煉廠檢修恢復，精煉銅產量增速加快。據測算，2023年，全球精煉銅產量同比增速將超過6%，達到2256.9萬噸。

銅礦下降降低國內銅冶煉企業(yè)擴產的積極性，除非副產品硫酸或黃金等價格上漲帶來的收益能彌補加工費下降帶來的損失，企業(yè)積極性才能大幅提高。2023年，全球銅礦產能繼續(xù)擴張，主要是疫情期間停產的銅礦項目復產和新建項目投產。不過，銅礦產量增速不及預期，2023年前9個月，全球銅礦產量同比僅增長1.7%，年初預計2023年銅礦產量增產約110萬噸，但實際增產約74萬噸。自由港、Antofagasta、泰克資源、智利國家銅業(yè)在2023年二季度均下調2023年全年產量指引，合計下調約19萬噸。

展望2024年，全球主要銅礦項目預計供給增量85萬噸，增速3.7%，主要包括已投產項目爬產（例如泰克資源QB2、洛陽鉬業(yè)TFM混合礦、紫金礦業(yè)/艾芬豪礦業(yè)卡莫阿-卡庫拉銅礦等）；新項目主要為智利 Capstone Mantoverde擴建、博茲瓦納Sanfire Motheo銅礦等。但是由于礦山品位下降、產銅國政局不穩(wěn)等干擾因素，實際增量大概率不及預期，增量達到60萬噸就很不錯了。

在銅礦增長不及預期和國內銅冶煉產能擴張的情況下，國內銅冶煉企業(yè)與海外礦山談判敲定的2024年進口銅精礦長單加工費Benchmark為80美元/噸與8美分/磅，比2023年下降8美元/噸與0.8美分/磅。

另外，2024年全球廢銅供應可能弱于2023年，因歐美經濟大概率會減速甚至衰退，居民消費能力隨著財政補貼帶來的超額儲蓄消耗殆盡后大幅下降，這意味著歐美居民家電、汽車等耐用品淘汰更新數量會明顯下降，從而導致中國廢銅進口來源減少。據海關總署數據顯示，2023年1—9月，銅廢碎料進口量為144.84萬噸，較2022年同期增加9.04萬噸，增幅6.67%。進口虧損，再加上海關查驗嚴格，退柜事件時有發(fā)生，影響一定進口清關。另外，部分生產、貿易型企業(yè)有意轉向東南亞建廠，使得直接進口廢雜銅的量增速不及預期。

鋁方面，受制于4500萬噸產能的天花板和云南枯水期帶來的減產影響，我國電解鋁供應擴張勢頭受到限制，一旦出現(xiàn)因水電供應不足導致電解鋁減產消息，電解鋁就容易出現(xiàn)階段性短缺。另外，由于目前電解鋁冶煉企業(yè)鋁錠產出占比逐漸變小，直供周邊的加工企業(yè)的鋁水占比一度突破70%，這意味著鋁錠供應彈性很小。

從全球電解鋁市場看，中國電解鋁產量占比超過60%，且中國電解鋁進口占比較小，因此2023年隨著歐洲電解鋁產能的復產，中國電解鋁出口較去年同期明顯下降，降幅達到41%，進口同比大幅增長173.6%，這也是中國電解鋁減產后電解鋁供應并沒有緊缺的原因之一。

從季節(jié)性因素來看，截至2023年10月底，中國電解鋁在產產能升至4300萬噸，10月電解鋁產量同比增長6%，達到361.6萬噸，不過11—12月云南進入枯水期，可能會再次出現(xiàn)停產檢修，這意味著電解鋁的增長彈性不足。

銅鋁需求先抑后揚

銅方面，根據Woodmac發(fā)布的數據，全球銅消費結構為：電力（占比28%）、建筑（占比27%）、交通運輸（占比12%）、機械（占比11%）以及其他消費品（含家電等占比22%），中國銅消費結構為：電力（占比38%）、建筑（占比17%）、家電（占比18%）、機械電子（占比12%）等。2023年，海外銅需求逐步減弱，但是新能源汽車、光伏和太陽能裝機容量大幅增長，對沖了房地產和家電帶來的消費減量，中國銅消費取得較快的增長。我們預計，2023年，全球精煉銅消費量約為2230萬噸，其中中國銅消費約為1200萬噸。展望2024年，由于地產拖累減輕，但是家電出口受拖累，以及新能源汽車等領域增速放緩，中國銅消費可能與今年持平或小幅增長。

圖為中國電解鋁在產產能和已建成產能（單位：）

鋁方面，消費主要分為建筑鋁材和工業(yè)鋁材，其中建筑鋁材消費占比超過60%。據我們測算，2023年建筑鋁材消費同比降幅超過20%，但是工業(yè)鋁材在新能源汽車、光伏發(fā)電裝機容量等新興需求驅動下會出現(xiàn)超過30%的增速。展望2024年，我們預計建筑鋁材消費降幅可能收斂至10%，工業(yè)鋁材消費繼續(xù)保持增長，預計2024年中國鋁消費大約為4200萬噸，較今年消費小幅增長。

綜上所述，目前銅鋁處于季節(jié)性消費淡季，而產量會隨著年底沖刺產值的目的而出現(xiàn)增長，這會使得銅鋁出現(xiàn)累庫，給銅鋁價格帶來下行壓力。然而，3個月后，隨著中國經濟增長力度增強，海外美聯(lián)儲加息結束，需求恢復或小幅增長，但供應擴張受限，價格有上行的驅動。海外投資者可以運用芝商所銅期貨和鋁期貨對沖上漲的風險，而境內投資者可以運用上期所銅鋁期貨構建對沖組合。近幾年，芝商所的鋁期貨合約交易量增長強勁，充裕的流動性、不斷創(chuàng)新高的交易量和未平倉合約，使得市場越來越關注這個產品。、