1. 市場(chǎng)回顧和邏輯概述

1.1. 市場(chǎng)回顧

今年2月底，硅谷銀行“爆雷”事件引發(fā)美歐銀行業(yè)危機(jī)，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，市場(chǎng)恐慌情緒迅速升溫，鋅價(jià)下行通道開啟。

5月中下旬，國(guó)內(nèi)公布主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，鋅價(jià)加速下行。

8-9月，鮑威爾表示未來(lái)存在進(jìn)一步加息可能，美歐8月制造業(yè)PMI初值均處于榮枯線以下；國(guó)內(nèi)央行下調(diào)一年期LPR，國(guó)內(nèi)多部門推動(dòng)落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”。海內(nèi)外多項(xiàng)政策公布利好鋅市，市場(chǎng)恐慌情緒有所消散，鋅價(jià)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

10月，雙節(jié)公布美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美元指數(shù)增強(qiáng)施壓全球鋅價(jià)。

11-12月，海內(nèi)外部分礦山再傳減產(chǎn)訊息。

1.2. 邏輯概述

展望2024年，供應(yīng)端：歐洲煉廠以修復(fù)性增產(chǎn)為主基調(diào)，國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能持續(xù)投放，礦端原料緊缺將加大礦冶間利潤(rùn)博弈，加工費(fèi)存在進(jìn)一步下行空間，利潤(rùn)走低情況下，下半年鋅錠產(chǎn)量恐將受限

需求端：全球經(jīng)濟(jì)下行可能性顯著加大，抑制海外精煉鋅實(shí)際需求，而國(guó)內(nèi)雖然房市頹勢(shì)難以改變，但基建端穩(wěn)固鋅市消費(fèi)基本盤，汽車和家電板塊有望延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，總體來(lái)看需求端有望維持溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

綜上，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)鋅錠供需小幅過(guò)剩約5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)滬鋅主力合約的核心運(yùn)行區(qū)間為[19000,25000]。由于礦冶成本存在支撐，鋅價(jià)下行空間有限，待鋅價(jià)臨近產(chǎn)業(yè)鏈成本線時(shí)，高成本礦山存在無(wú)法達(dá)產(chǎn)可能性。隨著礦端收緊有望傳導(dǎo)至冶煉端供應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈小幅過(guò)剩格局可能發(fā)生改變，此時(shí)鋅價(jià)有望觸底反彈。

2. 供應(yīng)分析

2.1. 2023年鋅礦加工費(fèi)持續(xù)下行

圖1：2023年鋅礦加工費(fèi)持續(xù)下行

資料來(lái)源：SMM、浙商期貨研究中心

2023年鋅精礦TC開啟下行通道：國(guó)產(chǎn)礦周度TC平均價(jià)從1月的5650元/金屬噸下跌至12月的4400元/金屬噸，跌幅約27%；進(jìn)口礦周度TC平均價(jià)從1月的260美元/千噸下跌至12月的90美元/千噸，跌幅更達(dá)至65%。12月國(guó)內(nèi)部分非煤礦山（山西、福建、內(nèi)蒙等地）發(fā)生事故，據(jù)調(diào)研，事故對(duì)鉛鋅礦山生產(chǎn)影響非常有限，影響12月鋅礦加工費(fèi)最大因素是國(guó)內(nèi)季節(jié)性減產(chǎn)。據(jù)調(diào)研，雖然冶煉廠提前進(jìn)行冬儲(chǔ)備貨，而礦石原料仍然緊缺，且預(yù)計(jì)冶煉廠12月產(chǎn)量存在增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)鋅精礦需求進(jìn)一步增加，因此預(yù)計(jì)加工費(fèi)將持續(xù)降低，冶煉廠生產(chǎn)利潤(rùn)或?qū)⒈贿M(jìn)一步壓縮。

庫(kù)存消化率較高：受利潤(rùn)收窄影響，2023年國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)出增勢(shì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)鋅精礦累計(jì)產(chǎn)量約為371.7萬(wàn)噸，同比增加約11.8%

2023年1-11月，國(guó)內(nèi)鋅礦進(jìn)口累計(jì)同比增加約8.5%，說(shuō)明2023年海外向國(guó)內(nèi)輸出大量鋅礦庫(kù)存，國(guó)內(nèi)庫(kù)存消化率較高。

鋅礦加工費(fèi)繼續(xù)下行：9月起鋅精礦TC加速下行，國(guó)產(chǎn)礦TC向進(jìn)口礦TC靠攏。

綜上，短期全球礦端供應(yīng)邊際收緊，疊加Q4煉廠開始準(zhǔn)備鋅礦冬儲(chǔ)，因此加工費(fèi)存在進(jìn)一步下行空間，未來(lái)將逐步傳導(dǎo)至冶煉端。

2.2. 冶煉產(chǎn)出維持較高水平

供應(yīng)方面，2023年1-11月，利潤(rùn)相對(duì)較高背景下國(guó)內(nèi)精鋅供應(yīng)總體維持寬松狀態(tài)。具體來(lái)看，2023年1-11月國(guó)內(nèi)鋅錠生產(chǎn)約604.2萬(wàn)噸，同比增加約10.6%。12月國(guó)內(nèi)逐漸過(guò)渡至季節(jié)性冬儲(chǔ)階段，疊加礦端擾動(dòng)消息主要影響遠(yuǎn)期鋅市場(chǎng)格局，在當(dāng)前原料庫(kù)存相對(duì)寬松情況下，多數(shù)煉廠生產(chǎn)開工并未受到影響。預(yù)計(jì)12月鋅錠產(chǎn)量為58.6萬(wàn)噸左右，全年國(guó)內(nèi)鋅錠生產(chǎn)約662.8萬(wàn)噸，同比增加約10.7%。但在與礦山加工費(fèi)商談過(guò)程中，煉廠議價(jià)優(yōu)勢(shì)不足，所以在TC下滑背景下，冶煉端利潤(rùn)回落至100元/噸以內(nèi)，煉廠成本壓力不容忽視。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面，6月底，荷蘭突然宣布將關(guān)閉其在歐洲最大氣田，疊加挪威天然氣廠意外發(fā)生停電事件，導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格飆升，短期擾動(dòng)當(dāng)?shù)責(zé)拸S利潤(rùn)，但其長(zhǎng)期影響相對(duì)有限，歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)過(guò)程持續(xù)推進(jìn)，11月Glencole公司位于德國(guó)的Nordenham冶煉廠宣布將于2024年有望恢復(fù)生產(chǎn)（產(chǎn)能達(dá)16萬(wàn)噸/年）。8月至今，歐洲天然氣價(jià)格波動(dòng)劇烈，或?qū)σ睙拸S復(fù)產(chǎn)進(jìn)程有所擾動(dòng)。

進(jìn)口方面，2023年國(guó)內(nèi)從凈出口格局轉(zhuǎn)回凈進(jìn)口狀態(tài)，1-11月累計(jì)凈進(jìn)口鋅錠約32.7萬(wàn)噸，同比增加約30萬(wàn)噸。12月在海外煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)程存在擾動(dòng)、LME頻發(fā)庫(kù)存游戲?qū)е逻M(jìn)口貨流不通暢等因素，鋅錠凈進(jìn)口量進(jìn)一步上行空間受限，預(yù)計(jì)將達(dá)到5萬(wàn)噸，全年凈進(jìn)口量約為38萬(wàn)噸。

3. 需求分析

3.1. 2023年鋅加工品消費(fèi)主要以平穩(wěn)修復(fù)為主旋律

圖2： 2023年鋅加工品消費(fèi)主要以平穩(wěn)修復(fù)為主旋律

資料來(lái)源：SMM、浙商期貨研究中心

2023年鋅加工品消費(fèi)主要以平穩(wěn)修復(fù)為主旋律：一方面，下游消費(fèi)具有較強(qiáng)韌性；另一方面，在去年疫情頻發(fā)的低基數(shù)背景下，下游消費(fèi)修復(fù)速率不及年初預(yù)期。

3.2. 基建端穩(wěn)固消費(fèi)基本盤，地產(chǎn)端修復(fù)不及預(yù)期

基建：2023年1-11月，在全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額分項(xiàng)中，道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)及水利環(huán)境公共管理業(yè)累計(jì)同比分別為-0.2%、21.5%以及-1.1%。從年初以來(lái)，各投資分項(xiàng)逐月邊際走弱，其中電力和鐵路板塊投資增速較亮眼，水利設(shè)施和道路板塊投資表現(xiàn)較弱。11月政府債券社會(huì)融資規(guī)模值為11500億元，同比增加約76.4%。10月底，中央財(cái)政增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債用于災(zāi)后重建、水利等領(lǐng)域，其中2023年Q4計(jì)劃資金使用5000億，2024年使用5000億，預(yù)計(jì)落地形成實(shí)物量或在明年初，中長(zhǎng)期有望帶動(dòng)鋅消費(fèi)向好?？傮w來(lái)看，2024年基建端有望穩(wěn)固鋅市消費(fèi)基本盤。

地產(chǎn)：2023年1-11月，國(guó)內(nèi)房屋新開工面積、施工面積、竣工面積及銷售面積累計(jì)同比分別為-21.7%、-7.2%、17.9%及-8%?？傮w來(lái)看，雖然2023年竣工環(huán)節(jié)延續(xù)增勢(shì)，但房市產(chǎn)銷數(shù)據(jù)增速不足，持續(xù)頹勢(shì)拖累鋅市消費(fèi)。2023年底，30大中城市商品房成交面積表現(xiàn)不佳。表明居民信心依舊不足，房市情緒仍需修復(fù)，在房企資金仍面臨較大周轉(zhuǎn)壓力背景下，竣工端增勢(shì)受限，預(yù)計(jì)2024年房市頹勢(shì)仍存。

汽車：2023年1-11月全國(guó)汽車和新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量分別約為2704.7萬(wàn)輛和842.6萬(wàn)輛，分別同比增加約9.9%和34.8%；汽車和新能源汽車?yán)塾?jì)銷量分別約為2693.8萬(wàn)輛和842.6萬(wàn)輛，分別同比增加約9.9%和34.8%?？傮w來(lái)看，隨年初國(guó)家多項(xiàng)利好政策出臺(tái)，2023年國(guó)內(nèi)汽車領(lǐng)域產(chǎn)銷變現(xiàn)出色，新能源汽車增勢(shì)尤為亮眼，對(duì)下游消費(fèi)具有強(qiáng)支撐。展望2024年，汽車板塊刺激政策有望延續(xù)，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)仍能維持較高增速。

家電：2023年1-11月國(guó)內(nèi)空調(diào)、洗衣機(jī)及電冰箱的產(chǎn)量累計(jì)同比分別為12.6%、20%及14.5%?？傮w來(lái)看，2023年家電板塊表現(xiàn)出色，對(duì)下游消費(fèi)具有一定支撐。展望2024年，家電板塊有望延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。

綜上，整體來(lái)看，在10月底增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債背景下，2024年基建端有望穩(wěn)固鋅市消費(fèi)基本盤；地產(chǎn)方面，2024年產(chǎn)銷不容樂(lè)觀，居民信心依舊不足，房企資金仍面臨較大周轉(zhuǎn)壓力，竣工端增勢(shì)受限，預(yù)計(jì)房市頹勢(shì)未變；汽車板塊在2024年的政策紅利有望延續(xù)，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)仍能維持較高增速；家電板塊在2024年也有望延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。

4. 庫(kù)存分析

4.1. 2024年國(guó)內(nèi)庫(kù)存增長(zhǎng)空間有限

國(guó)內(nèi)庫(kù)存方面，從2023年初開始，國(guó)內(nèi)七地社庫(kù)從低位震蕩回升至12月的7.5萬(wàn)噸附近，在供需修復(fù)背景下，2024年庫(kù)存增長(zhǎng)空間有限。

圖3：2024年國(guó)內(nèi)庫(kù)存增長(zhǎng)空間有限

資料來(lái)源：SMM、浙商期貨研究中心

4.2. 2024年LME全球庫(kù)存回落空間有限

海外庫(kù)存方面，今年10月期間，LME全球庫(kù)存從10.3萬(wàn)噸去庫(kù)至8.27萬(wàn)噸附近，現(xiàn)階段庫(kù)存水平仍超過(guò)21、22兩年同期。從2023年初開始，LME全球庫(kù)存從3.2萬(wàn)噸附近大幅累庫(kù)至20萬(wàn)噸附近，在5月底、7月中旬、8月中旬及11月中下旬出現(xiàn)四波集中交倉(cāng)，海外需求相對(duì)疲軟和國(guó)內(nèi)出口強(qiáng)勁的共振下，LME庫(kù)存一度攀升至22.6萬(wàn)噸上方。在海外需求持續(xù)疲軟背景下，2024年庫(kù)存回落空間有限。