上周A股市場(chǎng)指數(shù)延續(xù)振蕩下行格局。當(dāng)前臨近跨年時(shí)間窗口，短期行情不確定性較大，節(jié)前建議投資者謹(jǐn)慎操作。中長(zhǎng)期看，在增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面將為A股市場(chǎng)估值修復(fù)提供決定性驅(qū)動(dòng)。

12月以來(lái)，強(qiáng)政策預(yù)期未能兌現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)、央行MLF超量續(xù)作對(duì)沖國(guó)債發(fā)行、銀行體系資金面延續(xù)寬松格局等共同支撐債市持續(xù)走強(qiáng)。此外，存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)使得市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期再度升溫，助推期債市場(chǎng)創(chuàng)新高。

權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，避險(xiǎn)情緒支撐債市走強(qiáng)。今年第四季度，盡管海內(nèi)外政策層面對(duì)權(quán)益市場(chǎng)較“友好”，包括海外貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，人民幣貶值壓力緩解，國(guó)內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)，“政策底”出現(xiàn)等，但國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)并未明顯好轉(zhuǎn)。主因在于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)需不足的矛盾，且政策層面強(qiáng)刺激的意愿不強(qiáng)，已有政策對(duì)于居民部門的直接幫扶力度相對(duì)較低。對(duì)于地方政府和企業(yè)的救助雖然能夠幫助他們維持自身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表，不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這些地方政府和企業(yè)用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的資金很難傳導(dǎo)到居民部門，使其收入出現(xiàn)改善，并未真正有效地解決需求不足的問(wèn)題。因此國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)情緒并未出現(xiàn)明顯改善，而避險(xiǎn)情緒支撐債市走強(qiáng)。

存款利率意外下調(diào)，降息預(yù)期再度升溫。2023年12月22日，工、農(nóng)、中、建、交五大行和招行宣布下調(diào)定期存款掛牌利率和大額存單最優(yōu)利率。定期存款方面，1年及以下、2年、3年、5年期分別下調(diào)10、20、25、25個(gè)基點(diǎn)；大額存單方面，1年期及以下最高利率均下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，2年期和3年期分別下調(diào)25、30個(gè)基點(diǎn)，調(diào)降幅度相對(duì)較大。2022年至今，存款掛牌利率已經(jīng)歷多次調(diào)降，此輪存款利率下調(diào)是存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立后，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況和市場(chǎng)形勢(shì)作出的第四輪主動(dòng)調(diào)整。

本輪存款利率調(diào)整的范圍和幅度更大，有利于強(qiáng)化利率政策協(xié)同、降低銀行息差影響，為銀行進(jìn)一步讓利實(shí)體、下調(diào)貸款利率拓展空間，緩解存款定期化、長(zhǎng)期化趨勢(shì)，進(jìn)而促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資和消費(fèi)轉(zhuǎn)化，以及避免資金空轉(zhuǎn)套利、提升資金運(yùn)行效率等，同時(shí)對(duì)理財(cái)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均有一定程度的利多支撐。

國(guó)債期貨市場(chǎng)提前定價(jià)降息預(yù)期，后續(xù)降準(zhǔn)或同步落地。國(guó)債期貨基差和曲線結(jié)構(gòu)其實(shí)已反映了比較明顯的牛陡或降息預(yù)期。據(jù)折算，兩年期國(guó)債期貨主力2403合約升水約10個(gè)基點(diǎn)，即短端國(guó)債期貨隱含收益率低于現(xiàn)券收益率10個(gè)基點(diǎn)左右，也就是國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)明年3月之前央行的降息了。對(duì)應(yīng)十年期期債主力合約僅升水2個(gè)基點(diǎn)，30年期則不足1個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明長(zhǎng)端預(yù)期并不強(qiáng)，定價(jià)的曲線結(jié)構(gòu)是呈陡峭化的。因此存款利率的再次下調(diào)，可能會(huì)讓商品市場(chǎng)在淡季延續(xù)降息預(yù)期邏輯。對(duì)于債市的支撐將持續(xù)，同時(shí)降準(zhǔn)也可能同步落地。當(dāng)前MLF余額已達(dá)70750億元，不斷刷新歷史新高。歷史規(guī)律顯示，當(dāng)MLF余額超過(guò)5萬(wàn)億元時(shí)，為了優(yōu)化銀行體系資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，降低央行滾動(dòng)操作壓力，降準(zhǔn)概率會(huì)相應(yīng)增大。

海外寬松預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化。12月議息會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾關(guān)于降息已經(jīng)進(jìn)入討論的言論，令市場(chǎng)對(duì)其2024年快速降息充滿了期待，盡管議息會(huì)議后以紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯為首的決策高管被迫出場(chǎng)喊話，警告降息未必很快來(lái)臨，不斷釋放鷹派信號(hào)，但最新數(shù)據(jù)顯示美國(guó)通脹進(jìn)一步受控，收入繼續(xù)增加，消費(fèi)信心得以強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期再度強(qiáng)化之下，美股延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，美債收益率曲線整體下移。美國(guó)最新公布的11月份核心PCE通脹環(huán)比上漲0.1%，10月數(shù)據(jù)也向下修正為0.1%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。如果對(duì)核心PCE數(shù)字進(jìn)行年化處理，這個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)最重視的物價(jià)指標(biāo)已回落至1.9%（低于2%的政策目標(biāo)）。因此市場(chǎng)認(rèn)為這是美國(guó)通脹回歸正常的里程碑，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)因此準(zhǔn)備開啟降息之旅。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)之間的分歧主要在軟著陸之后利率是否會(huì)迅速下降。市場(chǎng)認(rèn)為政策目標(biāo)達(dá)成后，利率會(huì)迅速下降以緩解緊繃的金融環(huán)境，來(lái)制止經(jīng)濟(jì)步入衰退，而美聯(lián)儲(chǔ)則相信經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)不大。筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2024年肯定會(huì)進(jìn)入降息周期，但轉(zhuǎn)向不會(huì)太明顯或太快，因?yàn)槔氏滦羞^(guò)快容易造成通脹的二次反彈。此外，由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，明年軟著陸的概率依然較大，特別是上半年，考慮到美國(guó)房?jī)r(jià)短期再度反彈、勞動(dòng)力供給的剛性約束、美國(guó)庫(kù)存周期的切換（制造業(yè)庫(kù)存周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期可能開啟），可能會(huì)導(dǎo)致明年通脹中樞難以穩(wěn)定在2%目標(biāo)區(qū)間，屆時(shí)降息時(shí)點(diǎn)和幅度也將受限。因此筆者認(rèn)為，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)、降息幅度依舊具有較大不確定性，當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于樂觀，后續(xù)仍需警惕預(yù)期修正帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。另外，投資者也要關(guān)注“紅海事件”是否會(huì)持續(xù)發(fā)酵，如果商品市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，可能引發(fā)美國(guó)通脹預(yù)期的抬升，進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)的最新決策。

綜上，短期看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，年末寬松預(yù)期繼續(xù)升溫，以及降準(zhǔn)仍有可能落地等支撐下，后續(xù)債市將延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)。