昨日四大期指迎來久違的反彈行情。從目前估值角度來看，四大期指均處于歷史偏低區(qū)域，風險溢價較高，但比較各大股指今年以來的表現(xiàn)及其期貨合約的活躍度可以發(fā)現(xiàn)，市場對于不同風格的指數(shù)的定價及偏好有所分化，因而在振蕩磨底的行情中，結構性機會更易把握。

圖為萬得全A年初至今走勢

2023年以來，寬基指數(shù)截至12月底均錄得累計下跌的表現(xiàn)，但分階段剖析，在今年年初，尤其是一季度，A股市場在經(jīng)濟將整體復蘇的一致性樂觀預期下，也曾經(jīng)歷短暫的全面上揚“牛市”期。然而進入二季度至下半年，多項經(jīng)濟指標在前期的快速增長后略顯乏力，股指不斷磨底下探。

比較滬深300、上證50與中證500、中證1000的年內表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，不同于以往大盤藍籌指數(shù)偏穩(wěn)定、波動小、防守屬性更佳的特性，今年市場明顯更青睞于成長型、中小盤指數(shù)。在全面上揚的一季度，中證500、中證1000分別累計上漲8.11%、9.46%，而滬深300、上證50分別累計上漲4.63%、1.01%，漲勢不及前兩者。此外，在全面下挫的近1個月磨底期，滬深300、上證50分別累計下跌5.39%、4.94%，而中證500、中證1000分別累計下跌4.58%、6.21%，跌幅均在5%—6%之間，大盤指數(shù)亦未能體現(xiàn)其傳統(tǒng)的防守性優(yōu)勢。綜合全年，截至12月26日，全年漲跌幅排名為中證1000>中證500>滬深300>上證50，正好與其成分股的平均市值排名完全相反。這也與年末北證50熱度屢升，小市值股票逆勢活躍的趨勢一致。這一漲跌表現(xiàn)分化的現(xiàn)象背后驅動因素有兩個方面：一是基本面，全年固定資產(chǎn)投資偏向于高端制造業(yè)，外有人工智能、數(shù)字經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)需求興起，內有供給側改革、傳統(tǒng)制造業(yè)轉型升級指引；二是權重股，消費、金融板塊龍頭股在內需恢復緩慢，金融讓利實體經(jīng)濟背景下業(yè)績難超預期。

2023年四大期指的交易活躍度有所分化，整體來說，期指市場2023年成交不及去年峰值，但持倉量有所上升。成交量來看，截至12月中旬，IF、IC合約的成交減量較為明顯，IH、IM則持平于2022年。IF、IH、IC、IM的日均成交量分別為9.43萬、6.22萬、7.09萬、6.07萬手，分別比2022年日均成交量下降了14.6%、2.2%、34.5%和上升9.2%。從持倉量來看，截至12月中旬，IF、IH、IC、IM的日均持倉量分別為23.24萬、13.38萬、29.02萬、18.15萬手，分別比2022年日均持倉量增加15.4%、增加18.8%、下降9.6%、增加88.6%。分品種對比，IF、IC交易參與度最高，其次是IM，而IH則相對成交平淡。截至12月中旬，IF、IC日均持倉量分別為IH的1.74倍、2.17倍，日均成交量分別是IH的1.52倍、1.14倍。IM雖然上市時間不久，但其持倉和成交規(guī)模在上市后快速上升，已有超越IH的趨勢。

季節(jié)性來看，成交量方面，伴隨著期指波動的放大，四大期指成交量在1月至3月逐漸增加，4—6月成交量下降，7—9月隨著指數(shù)上行，成交升至峰值，8月底至9月初是四大股指期貨成交量最高的一段時間，10—12月股指振蕩磨底為主，成交量也逐漸下行。持倉量方面， IF、IM的持倉手數(shù)今年以來明顯上行，IH、IC變化不大。

這種成交縮量而持倉上升的趨勢表明，在下跌的行情中，交易者參與股指期貨市場的目的多以套期保值為主，而高頻的、短期的投機類交易需求下降，使得成交活躍度偏低。但機構套保需求主要成交為展期移倉行為，對日度成交貢獻較小，對股指下跌進行風險管理的需求放大，因此股指期貨合約的持倉量穩(wěn)定上升。

圖為IF成交、持倉及基差走勢

圖為IM成交、持倉及基差走勢

總體而言，2023年IF、IH基差多數(shù)情況呈現(xiàn)升水狀態(tài)，四大期指主力合約基差總體處于近3年同期高位水平。展望2024年，由于分紅屬性強，IF、IH具有在4—8月分紅高峰期季節(jié)性下行特點，偏保守投資者可在此期間進行期現(xiàn)套利，或跨品種套利，多IC空IH。IC、IM則由于制造業(yè)庫存周期過渡驅動存在更大反彈空間，可嘗試單邊多頭替代策略，持有股指期貨代替現(xiàn)貨，提升資金使用效率，并建議持有點位較低、期限較長的當季合約，以適應緩慢振蕩上漲節(jié)奏，但需謹慎選擇入場點位，并做好止盈止損，避免集中追高、倉位過大。