2024年首周A股市場維持縮量回調(diào)格局，各關(guān)鍵股指普遍收跌，兩市成交總額持續(xù)縮量，北向資金略顯“猶豫”，市場情緒有所回落。截至上周五，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周度分別下跌1.54%、4.29%、1.45%，報(bào)收于2929.18、9116.44、1775.58點(diǎn)，股指期貨對應(yīng)四大現(xiàn)貨標(biāo)的上證50、滬深300、中證500以及中證1000指數(shù)周度分別下跌2.48%、2.97%、2.71%、3.59%，報(bào)收于2268.54、3329.11、5281.87、5675.81點(diǎn)。同時，申萬一級31個行業(yè)多數(shù)收跌，電子、計(jì)算機(jī)、通信以及電力設(shè)備跌幅靠前，煤炭、公用事業(yè)、石油石化等行業(yè)收漲。

據(jù)筆者分析，驅(qū)動A股市場投資者風(fēng)險偏好下行的主要因素有三個：

第一，現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)企穩(wěn)向好預(yù)期未能得到增強(qiáng)，中國2023年12月官方制造業(yè)PMI環(huán)比下行0.4個百分點(diǎn)且低于預(yù)期，制造業(yè)企業(yè)仍面臨有效需求不足的問題。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得50.4%，較上月上升0.2個百分點(diǎn)，主要得益于建筑業(yè)景氣度的逆勢回升。盡管從季節(jié)性角度看，當(dāng)月制造業(yè)PMI的環(huán)比下降幅度基本持平于同期，但絕對值明顯低于同期均值水平，結(jié)構(gòu)上需求不足的特征較為明顯。新訂單指數(shù)環(huán)比回落0.7個百分點(diǎn)至48.7%，且紡織服裝服飾、化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦物制品指數(shù)均偏低，新出口訂單指數(shù)錄得年內(nèi)低點(diǎn)45.8%，出口壓力尚未出現(xiàn)放緩信號，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)新出口訂單指數(shù)環(huán)比均大幅下降。

第二，節(jié)后央行持續(xù)大額凈回籠，非銀資金面偏緊一定程度上對權(quán)益市場資金回流形成制約。節(jié)后第一周央行總計(jì)開展2410億元逆回購操作，因有26640億元逆回購到期，周度實(shí)現(xiàn)凈回籠24230億元，受此影響，周內(nèi)銀行間市場資金面總體有所收斂，同時流動性分層現(xiàn)象明顯，銀行類機(jī)構(gòu)問題不大而非銀拆借價格走高。

第三，外盤風(fēng)險偏好聯(lián)動存在負(fù)面影響。一方面，2023年12月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要透露的“鴿派”信號不及預(yù)期，美債收益率階段性迎來交易“提前降息預(yù)期”的集中性回撤，截至上周五夜盤，美國十年期國債收益率上破4.0%整數(shù)關(guān)口，美股市場同樣以回調(diào)走勢為主。另一方面，韓朝半島局勢風(fēng)險邊際走高也壓制權(quán)益市場風(fēng)險偏好。

客觀上看，當(dāng)前A股市場技術(shù)面仍然處于振蕩磨底過程，基本面利多信號不充分，政策面的向上驅(qū)動信號仍偏弱，資金面負(fù)反饋還未打破，且臨近春節(jié)長假，偏股型基金如遇集中贖回潮且其他替代性資金難以快速回補(bǔ)，短期行情不確定性仍然偏大，同時也需防范外圍風(fēng)險的聯(lián)動拖累，所以年前建議投資者維持振蕩思路。

但長期看，從DDM模型分析，筆者認(rèn)為對股指市場可保持謹(jǐn)慎樂觀觀點(diǎn)。2024年分子端盈利邊際改善疊加分母端偏低估值將共同驅(qū)動A股指數(shù)振蕩中樞上移，靜等政策“春風(fēng)”來，屆時基本面復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善將推動權(quán)益市場風(fēng)險偏好修復(fù)。分子端看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇格局，工業(yè)企業(yè)主動補(bǔ)庫階段有望開啟但補(bǔ)庫斜率偏緩，上市公司盈利改善但市場“體感”或弱于現(xiàn)實(shí)，分子端對股指市場呈“托而不舉”狀態(tài)。分母端看，持續(xù)下行后無論是絕對估值還是相對估值，A股市場關(guān)鍵指數(shù)均已處于橫向、縱向?qū)Ρ鹊牡臀凰?，配置價值凸顯。且海外流動性拐點(diǎn)大概率已至，國內(nèi)流動性偏松環(huán)境難改，海內(nèi)外宏觀流動性環(huán)境對估值端具有強(qiáng)修復(fù)驅(qū)動，同時宏觀基本面不確定性趨降將驅(qū)動A股市場風(fēng)險偏好修復(fù)。

期指投資策略方面，春節(jié)前短線建議觀望為主，長線單邊操作可關(guān)注中長期配置周期下的做多機(jī)會。從今年大小盤市場風(fēng)格以及盤面貼水角度看，IM、IC品種或更加占優(yōu)。機(jī)構(gòu)投資者可更多布局中性策略，充分運(yùn)用期指衍生工具尋求超額收益。