期債市場在2023年12月明顯走強，10年期國債活躍券到期收益率自2.688%一路下行，本周跌破2.5%，創(chuàng)下2020年4月以來的新低，對應10年期國債期貨T2403合約在1月9日盤中觸及103.115元，創(chuàng)下2023年8月以來的新高。與此同時，利率曲線進一步平坦化，兩年期國債期貨、5年期國債期貨整體有所回調(diào)，而30年期國債期貨創(chuàng)出歷史新高。

本輪期債走強呈現(xiàn)兩方面特征。

一方面是利率曲線持續(xù)平坦化并到達相對極端區(qū)間。這與2023年年底以來債市對基本面重新定價、更關注中長期問題有關。中央經(jīng)濟工作會議明確“高質(zhì)量發(fā)展是新時代的硬道理”，強調(diào)“以進促穩(wěn)”“先立后破”，補充“多出有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎”，政策取向偏積極，但沒有超預期提法。結(jié)合基本面運行情況來看，2023年12月制造業(yè)PMI繼續(xù)小幅回落，這既有季節(jié)性因素的影響，也有寒潮等天氣因素的影響。此外，需求端分項繼續(xù)收縮、原材料購進價格指數(shù)擴張、出廠價格指數(shù)回落，暗示需求仍顯不足的問題。2023年四季度經(jīng)濟運行平穩(wěn)但修復動能邊際放緩，呈“波浪式發(fā)展、曲折式前進”的特征，在此背景下，關鍵會議沒有釋放明確的超常規(guī)信號，債市對基本面的定價由經(jīng)濟短周期修復重新回歸至中長周期新舊動能轉(zhuǎn)換，故長端利率下行更為順暢。此外，資金面邊際轉(zhuǎn)松符合季節(jié)性規(guī)律，但與政策利率逆回購7天利率相比，僅處于緊平衡狀態(tài)。2023年12月以來，DR007加權均價從2%以上回落至7天逆回購政策利率1.8%附近。回顧以往的利率下行周期，在2020年和2022年，資金利率較逆回購利率下沿低50—70BP，資金面寬松的驅(qū)動作用明顯。而目前，在央行通過公開市場操作釋放流動性及跨年影響消逝后，資金面“自然回落”，但距離“寬松”仍有差距?？紤]到PSL凈投放啟動、一季度財政發(fā)力背景下政府債發(fā)行規(guī)模較大，資金供需預期有所改善但維持緊平衡狀態(tài)，對短端利率的下行形成壓制。

另一方面是寬松預期帶動機構(gòu)搶跑交易，現(xiàn)券引領期貨，凈基差持續(xù)收窄。中央經(jīng)濟工作會議將貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，新提法“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”說明中央關注低通脹背景下實際利率走勢問題，疊加“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”等表述，投資者對流動性穩(wěn)中偏松的預期加強，開始博弈再次降準降息行情。國有大行及多家中小銀行陸續(xù)下調(diào)存款掛牌利率，不同類型及期限的存款品種掛牌利率下調(diào)幅度在0.1至0.25個百分點，此為2023年第三輪下調(diào)。存款利率下調(diào)有助于緩解銀行凈息差壓力、落實信貸高質(zhì)量投放，同時為融資成本進一步下降打開空間，更堅定市場對流動性繼續(xù)寬松的信心。隨著寬松預期的持續(xù)升溫，機構(gòu)搶跑力量走強，在年末傳統(tǒng)交易淡季，出現(xiàn)了明顯建倉加倉的情況，現(xiàn)券交易需求活躍，帶動利率順暢下行。而期貨市場投資者基于估值及性價比考慮，加倉追漲行為相較現(xiàn)券相對謹慎，更多為隨現(xiàn)券利率走勢交易，謀求更確定性的波段收益。

復盤歷史，10年期國債收益率通常處于政策利率1年期MLF利率下沿，體現(xiàn)貨幣政策方向的延續(xù)性及市場預期的一致性。而2023年三季度二次降息后，市場利率明顯反彈，持續(xù)處于政策利率上沿，這主要受政府債發(fā)行放量引起資金面偏緊以及匯率環(huán)境的影響。當前10年期國債收益率跌破政策利率，說明市場對未來寬貨幣周期以及資金面邊際轉(zhuǎn)松的預期一致。因此，資金面仍是關鍵變量。從政策發(fā)力點及經(jīng)濟復蘇模式來看，政府投資拉動模式仍將延續(xù)，政府債發(fā)行壓力預計一季度維持高位，政府投資對基建及經(jīng)濟基本面的拉動成為重要關注點。而從信貸消耗來看，高頻數(shù)據(jù)顯示，1月前兩周信貸投放速度緩于2023年同期，對債市構(gòu)成一定利多。

整體而言，基本面重新定價帶動利率中樞下行，我們對期債市場維持看多觀點，但機構(gòu)搶跑行為下，下周無論降息與否，都可能產(chǎn)生一部分止盈壓力。操作上，更考驗投資者波段交易的水平。