2023年11月27日，滬鎳主力合約下探至121880元/噸，刷新兩年新低，與2022年12月底相比累計(jì)跌幅超過40%。近日，鎳價(jià)出現(xiàn)反彈，引發(fā)市場關(guān)注。不過，從供需格局來看，鎳價(jià)中長期運(yùn)行邏輯依然偏空。

[需求][不銹鋼需求增速放緩三元電池為關(guān)鍵變量]

鎳的需求主要分布于不銹鋼、三元電池、合金及電鍍領(lǐng)域。

不銹鋼方面，供應(yīng)端，據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量為3563.9萬噸，2024年及其之后，中國和印尼還有1704萬噸新增產(chǎn)能等待建設(shè)，不銹鋼產(chǎn)能仍有增量。然而，需求端，2023年國內(nèi)不銹鋼需求量為3306.5萬噸，同比增長6.5%，體現(xiàn)出需求增速的緩慢。展望2024年，不銹鋼領(lǐng)域依然處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，基建托底作用顯現(xiàn)，地產(chǎn)觸底恢復(fù)，不銹鋼需求將邊際好轉(zhuǎn)，但需求增量難以消化供應(yīng)增量，不銹鋼市場過剩格局不改。

三元電池方面，三元電池在我國原生鎳需求結(jié)構(gòu)中的占比從2020年的3%提升至2022年的18%。2021年和2022年在政策鼓勵和市場創(chuàng)新推動下，新能源汽車行業(yè)爆發(fā)高景氣度，刺激鎳資源需求放量，三元電池成為鎳需求增量的最大貢獻(xiàn)者。

2023年，三元電池需求遭遇瓶頸，三元前驅(qū)體訂單不佳，企業(yè)無奈減產(chǎn)。我們可以從兩個維度分析其中原因：一是新能源汽車需求增速放緩，背負(fù)材料庫存壓力；二是磷酸鐵鋰電池競爭優(yōu)勢明顯。由于國內(nèi)新能源汽車購置補(bǔ)貼退場、全球經(jīng)濟(jì)疲弱、車企低價(jià)競爭等多重因素，2023年我國新能源汽車需求增速顯著放緩。然而，前幾年新能源汽車處在產(chǎn)能擴(kuò)張熱潮，大量產(chǎn)能集中釋放。在這種供需矛盾之下，動力電池及相關(guān)材料都面臨產(chǎn)能過剩問題，未來仍需繼續(xù)消化庫存。此外，磷酸鐵鋰電池具有成本更低、使用壽命更長、安全性更好的優(yōu)勢，其對三元電池的影響明顯。

展望2024年，在全球碳中和目標(biāo)的時代背景下，鎳需求繼續(xù)聚焦于新能源領(lǐng)域，三元電池的高鎳化趨勢明晰，這意味著鎳的需求強(qiáng)度邊際提升，但三元電池仍面臨較大的去庫壓力，且磷酸鐵鋰電池在經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢下將持續(xù)擠壓三元電池市場份額，三元電池需求增速瓶頸難消，對鎳需求的拉動作用有限。

合金方面，三元電池和不銹鋼兩大鎳消費(fèi)終端對精煉鎳的需求已被鎳鐵和中間品等二級鎳逐步取代，合金成為精煉鎳需求領(lǐng)域中占比最大的部分。2023年，合金領(lǐng)域鎳需求向好發(fā)展。據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，2023年，合金領(lǐng)域耗鎳量為12.43萬鎳噸，同比增長21.51%。合金可以細(xì)分為軍用合金和民用合金，軍用合金訂單具有剛性，為精煉鎳的消費(fèi)起到支撐作用，而民用合金在經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇、消費(fèi)動力不足的情況下表現(xiàn)偏弱。展望后市，合金市場維持對鎳的剛性需求，2024年耗鎳量預(yù)計(jì)提升至14.3萬鎳噸，但不足以扭轉(zhuǎn)鎳供過于求格局。

電鍍方面，終端消費(fèi)主要分布在閥門制造業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)工業(yè)、石油工業(yè)、航空工業(yè)。電鍍領(lǐng)域的鎳需求一直平穩(wěn)，據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，近5年來電鍍年耗鎳量都處在5萬—6萬鎳噸。

[供應(yīng)][電積鎳顯著過剩印尼政策存不確定性]

紅土鎳礦成為礦端主要供應(yīng)增量，全球70%以上的鎳產(chǎn)品來自紅土鎳礦。2023年鎳供應(yīng)的主題可以總結(jié)為實(shí)現(xiàn)鎳元素全面過剩，而這種過剩的根本原因在于印尼充足又價(jià)廉的紅土鎳礦資源支撐印尼企業(yè)迅速擴(kuò)張鎳產(chǎn)品產(chǎn)能。印尼政府官員表示，2023年印尼原生鎳產(chǎn)量在165萬—175萬噸，產(chǎn)能達(dá)到220萬噸。

未來鎳產(chǎn)品供應(yīng)是否如期走入更大量級的過剩格局，很大程度上取決于印尼政策。印尼鎳礦政策存在一定的不確定性。印尼有可能設(shè)定鎳產(chǎn)品高額關(guān)稅或者減少鎳礦供應(yīng)，早在2022年年底，印尼政府曾召開關(guān)稅初步協(xié)商會議，對鎳鐵出口關(guān)稅政策展開討論，但當(dāng)時并未達(dá)成一致。此外，印尼鎳礦資源持續(xù)性也受到挑戰(zhàn)。據(jù)USGS的推測，2023年印尼鎳礦消耗量達(dá)到2億濕噸，以此速度，印尼鎳礦資源將在13年后枯竭。2024年印尼大選于2月14日得出票選結(jié)果，屆時新總統(tǒng)是否改變鎳業(yè)政策存在變數(shù)。

上周鎳價(jià)和不銹鋼期價(jià)反彈正是受到印尼消息的影響：一是印尼大選的第三號候選人表示，如果當(dāng)選，那么將暫停鎳鐵冶煉廠建設(shè)，但此事尚有諸多不確定性；二是由于行政問題，部分印尼鎳礦RKAB被退回，但印尼礦業(yè)協(xié)會表示將在1月底前繼續(xù)完成多份申請。

鎳鐵方面，主流工藝中，鎳鐵在不銹鋼原料中的占比超過60%，為不銹鋼最主要的生產(chǎn)原料。印尼鎳鐵生產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，產(chǎn)能不斷釋放，據(jù)Mysteel的數(shù)據(jù)，2023年印尼鎳鐵產(chǎn)量約為144萬金屬噸，且2024年有約17萬金屬噸的增量。依托資源稟賦，印尼鎳鐵具有成本優(yōu)勢，加上印尼鎳鐵回流，我國鎳鐵廠的生存空間受到擠壓，2023年1—11月，我國鎳鐵產(chǎn)量為34.75萬金屬噸，同比下降5.88%。展望2024年，印尼在鎳鐵供應(yīng)維持高增速的態(tài)勢之下，鎳鐵過剩格局將加劇，預(yù)計(jì)鎳鐵價(jià)格承壓運(yùn)行。不過，印尼鎳鐵回流國內(nèi)的壓力較大，我國鎳鐵廠供應(yīng)難有增量。

硫酸鎳方面，產(chǎn)能顯著過剩，供不應(yīng)求已是過去式，這主要是因?yàn)樵瞎?yīng)充足，而需求受三元電池去庫壓力制約。純鎳曾是硫酸鎳最主要的原料，但隨著印尼中間品產(chǎn)能的大量釋放和純鎳自溶的持續(xù)虧損，硫酸鎳對純鎳的需求已逐步被經(jīng)濟(jì)性更優(yōu)的中間品取代。就中間品而言，供應(yīng)維持高增長，2023年1—11月，印尼鎳濕法中間品產(chǎn)量為16.36萬金屬噸，同比增長86.33%；印尼高冰鎳產(chǎn)量為22.58萬金屬噸，同比增長36%。

印尼中間品供應(yīng)增加，我國中間品進(jìn)口量也大幅提升。2023年1—11月，我國鎳锍進(jìn)口總量為25.92萬噸，同比增長67.04%。與此同時，我國鎳濕法冶煉中間品總量為118.58萬噸，同比增長45.88%。展望后市，全球中間品新增產(chǎn)能基本都來自印尼。據(jù)SMM的數(shù)據(jù)，格林美、華山鈷鎳等在印尼的項(xiàng)目將繼續(xù)投建新條線，2024—2025年鎳濕法中間品新增產(chǎn)能將達(dá)到33.2萬金屬噸、高冰鎳新增產(chǎn)能約為25萬金屬噸、印尼中間品產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大。

精煉鎳方面，2023年以來，電積鎳供應(yīng)在利潤驅(qū)動下顯著增加，加上需求未有明顯起色，精煉鎳結(jié)構(gòu)性短缺矛盾已然消失。據(jù)Mysteel的數(shù)據(jù)，2023年，我國精煉鎳產(chǎn)量為24.51萬噸，同比增長38.5%；我國精煉鎳產(chǎn)能為30.1萬噸，同比增長37.7%。2024年，國內(nèi)外仍有精煉鎳項(xiàng)目投產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)，精煉鎳供應(yīng)過剩將愈發(fā)明顯，持續(xù)施壓鎳價(jià)。

此外，在持續(xù)性供增需弱格局下，國內(nèi)外鎳庫存呈現(xiàn)趨勢性累積。截至2024年1月12日，國內(nèi)精煉鎳社會庫存為22357噸，同比增長47%；滬鎳庫存為11580噸，為近3年歷史高位，同比增長570%；LME鎳庫存為69108噸，為近1年半來的高位，環(huán)比增長42.2%、同比增長29.4%。往前看，在鎳供應(yīng)過剩壓力下，2024年鎳?yán)蹘熠厔蓦y改。

在供應(yīng)過剩格局清晰的情況下，電積鎳成本是錨定鎳價(jià)的關(guān)鍵因素。電積鎳的主流工藝為鎳濕法中間品/高冰鎳—硫酸鎳—電積鎳，未來印尼中間品產(chǎn)能不斷釋放，意味著硫酸鎳原料供應(yīng)寬綽，再考慮到硫酸鎳需求在三元電池去庫壓力下增速緩和，預(yù)計(jì)硫酸鎳基本面較弱，硫酸鎳價(jià)格存在繼續(xù)下行壓力，這將為電積鎳成本打開一定的下跌空間，鎳成本支撐將動態(tài)下移。然而，若硫酸鎳與電積鎳的價(jià)差明顯收斂甚至轉(zhuǎn)向，則工廠對硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的積極性將不足，電積鎳供應(yīng)勢必放緩，進(jìn)而為鎳價(jià)帶來一定修復(fù)動能。

[展望][精煉鎳產(chǎn)能擴(kuò)張后市鎳價(jià)將孱弱運(yùn)行]

短線來看，印尼大選第三號候選人傾向于暫停鎳鐵廠建設(shè)的消息和印尼部分RKAB被退回的消息預(yù)計(jì)對盤面的影響有限；精煉鎳供應(yīng)尚有增量，而下游需求未見明顯起色，加上國內(nèi)外庫存皆累積，鎳價(jià)弱勢難改。不過，近期濕法中間品在供應(yīng)邊際縮減情況下價(jià)格有所回升，鎳成本支撐隨之上移，加上金川鎳現(xiàn)貨資源偏緊，鎳價(jià)并不具備深跌基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)以偏弱振蕩為主。

中長線來看，作為交割品的精煉鎳產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張，鎳元素全面過剩格局更加深刻，疊加原料價(jià)格在供應(yīng)寬松狀態(tài)下易跌難漲，鎳價(jià)也將進(jìn)一步下行。值得注意的是，電積鎳成本成為錨定鎳價(jià)的一個關(guān)鍵因素，若硫酸鎳與電積鎳的價(jià)差明顯收斂甚至轉(zhuǎn)向，則硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的積極性將不足，電積鎳供應(yīng)勢必放緩，從而為鎳價(jià)帶來一定修復(fù)動力。因此，鎳價(jià)下方在硫酸鎳成本處具有支撐。此外，鎳元素全面過剩根本上源自鎳礦端的豐富供給，但印尼鎳業(yè)政策存在不確定性，鎳價(jià)具有潛在利多。具體操作上，整體持偏空思路，逢高沽空。