上周A股市場延續(xù)弱勢振蕩走勢，板塊快速輪動，成長風格領跌。當前國內經(jīng)濟復蘇仍有波折，美聯(lián)儲降息預期存在下修可能，指數(shù)向上的驅動力不足。若穩(wěn)增長政策能夠帶動市場預期改善，指數(shù)有望企穩(wěn)反彈。

上周A股市場繼續(xù)弱勢振蕩格局，科創(chuàng)50指數(shù)跌幅最大。板塊快速輪動，熱點持續(xù)性不佳，成長風格領跌。行業(yè)方面，美容護理領漲，TMT跌幅居前。

需求不足制約經(jīng)濟復蘇斜率

從最新公布的金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，需求不足仍然制約經(jīng)濟復蘇斜率。2023年12月新增社融1.94萬億元，同比多增6169億元，主要是受到政府債券拉動，社融存量同比回升0.1個百分點至9.4%。政府債券增加9279億元，同比多增6470億元。新增人民幣貸款1.17萬億元，同比少增2401億元。企業(yè)融資需求有待提振，企業(yè)短貸減少635億元，同比多減219億元。中長期貸款增加8612億元，同比少增3498億元，2022年同期基數(shù)較高也造成一定影響。票據(jù)融資增加1497億元，同比多增351億元，票據(jù)沖量現(xiàn)象仍然存在。居民短貸增加759億元，有所改善。居民中長貸增加1462億元，同比少增403億元，地產(chǎn)銷售修復依然偏慢。M1增速與前值持平，但仍處于低位，M2增速較前值回落0.3個百分點，二者剪刀差小幅收窄。

圖為M1和M2同比走勢

2023年12月CPI表現(xiàn)略有改善，同比降幅收窄，環(huán)比由負轉正，食品價格走高對價格有所支撐，國際油價下行造成一定拖累。CPI同比下降0.3%，降幅較前值收窄0.2個百分點，環(huán)比上漲0.1%，前值為下降0.5%。食品價格環(huán)比由下降0.9%轉為上漲0.9%，主要是受寒潮天氣和節(jié)前消費增加的帶動，鮮菜鮮果和水產(chǎn)品價格走高。非食品價格環(huán)比下降0.1%，降幅收窄0.3個百分點。受國際油價下行影響，汽油價格降幅擴大，拖累CPI環(huán)比表現(xiàn)。核心CPI同比上升0.6%，漲幅與前值持平，環(huán)比從下降0.3%轉為上漲0.1%，核心通脹表現(xiàn)較為穩(wěn)定。受國際油價下行和需求不足影響，PPI環(huán)比走弱。PPI同比下降2.7%，降幅較前值收窄0.3個百分點，環(huán)比下降0.3%，降幅與前值持平。國際油價下行導致相關行業(yè)價格環(huán)比下降，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格均出現(xiàn)下滑。有色需求不足帶動有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降。受基建項目加快施工的帶動，水泥制造、黑色金屬行業(yè)價格上行。取暖需求增加、成本上行等因素帶動燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)價格走高。制造業(yè)方面，鋰離子電池制造、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)價格下降，汽車制造業(yè)價格環(huán)比增速轉正。

出口增速小幅回暖。2023年12月出口同比增長2.3%，增速較前值提高1.8個百分點，部分是受到低基數(shù)的支撐。剔除基數(shù)效應，兩年復合增速放緩至-5.5%。分區(qū)域看，對美國出口增速再度轉負，受低基數(shù)支撐，對歐盟降幅明顯收窄，對東盟、日本、韓國出口降幅略有收窄，對俄羅斯出口保持正增，但增速有所放緩。分產(chǎn)品看，汽車（包括底盤）保持正增，對出口貢獻最大，成品油對出口拖累最大。勞動密集型產(chǎn)品同比改善幅度較大，機電產(chǎn)品同比增速有所回落。

美聯(lián)儲降息預期可能下修

美國2023年12月CPI同比上升3.4%，高于預期的3.2%，前值為3.1%；CPI環(huán)比上升0.3%，高于預期的0.2%，前值為0.1%；核心CPI同比上升3.9%，高于預期的3.8%，前值為4.0%；核心CPI環(huán)比上升0.3%，持平預期，前值為0.3%。CPI超預期上行，主要受到能源價格反彈的影響。核心服務通脹整體仍有韌性，房租價格環(huán)比增速回升。具體看，能源價格環(huán)比上漲0.4%，前值為-2.3%，同比下降2%，前值為-5.4%。汽油價格環(huán)比由-6%回升至0.2%，同時電力價格環(huán)比也保持較高增速，帶動能源分項反彈。在基本面表現(xiàn)疲軟背景下，地緣政治風險對油價提供支撐，因此未來油價走勢不確定性較大。食品價格環(huán)比上漲0.2%，前值為0.2%，食品環(huán)比增速持平。核心通脹方面，二手車價格環(huán)比上漲0.5%，雖然環(huán)比增速有所回落，但已經(jīng)連續(xù)兩個月上行。房租價格環(huán)比上漲0.5%，前值為0.4%，環(huán)比增速出現(xiàn)反彈，同比增速從6.5%小幅回落至6.2%。除住房外，2023年12月美國醫(yī)療護理服務、運輸服務等環(huán)比也繼續(xù)上行。

CPI數(shù)據(jù)公布后，美債利率和美元指數(shù)先上升后下降，3月降息預期小幅回落后再度上升。上周五公布的美國2023年12月PPI同比增長1%，低于預期的1.3%，環(huán)比下降0.1%，預期為增長0.1%，PPI數(shù)據(jù)公布后降息預期進一步走高。根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，目前3月降息的概率為75%，年內累計降息150個基點?？紤]到美國通脹雖然延續(xù)回落趨勢，但能源價格對通脹有一定擾動。同時非農數(shù)據(jù)反映出美國就業(yè)市場未出現(xiàn)快速降溫，并且薪資增速出現(xiàn)反彈。因此，未來美聯(lián)儲降息路徑的不確定性仍然較大，當前市場的降息預期有“搶跑”現(xiàn)象，存在下修可能。如果美聯(lián)儲3月議息會議前公布的通脹數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)超出市場預期，美債利率和美元指數(shù)下行趨勢可能并不流暢，對于風險資產(chǎn)來說會有一定壓力。

圖為美國CPI和核心CPI同比走勢

估值回落至歷史較低水平

今年以來，A股市場連續(xù)調整，對經(jīng)濟的預期未見明顯改觀。近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示當前經(jīng)濟復蘇斜率放緩，穩(wěn)增長政策加碼的必要性較高，市場對降準降息的預期也在逐步升溫。1月央行平價超額續(xù)作MLF，預計20日公布的LPR也將維持不變，但一季度仍有降息的可能性。

經(jīng)過此前的持續(xù)調整，目前A股主要指數(shù)的估值已經(jīng)回落至歷史較低水平，配置性價比進一步提升。截至1月12日，滬深300指數(shù)PE為10.50倍，處于近十年來9.98%分位；上證50指數(shù)PE為8.95倍，處于近十年來12.92%分位；中證500指數(shù)PE為21.05倍，處于近十年來15.07%分位；中證1000指數(shù)PE為33.48倍，處于上市以來23.31%分位。從資金面看，節(jié)后9個交易日北向資金合計凈流出79.64億元，流出速度已經(jīng)有所放緩。后續(xù)如果市場情緒回暖，資金面有望持續(xù)改善。

整體看，當前國內經(jīng)濟復蘇仍有波折，美聯(lián)儲降息預期存在下修可能，指數(shù)仍處于底部振蕩階段，向上驅動不足。短期市場關注點集中于穩(wěn)增長政策加碼的力度，如果穩(wěn)增長政策能夠帶動市場預期改善，指數(shù)有望企穩(wěn)反彈，預計小盤成長風格將重新占優(yōu)。