1.供應(yīng)分析

1.1.國內(nèi)供應(yīng)基本見頂

2024年1-6月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量2118.2萬噸，同比增加5.34%，供應(yīng)增速超預(yù)期，主要系云南地區(qū)電解鋁復(fù)產(chǎn)提前。2024年以來云南省3次優(yōu)化調(diào)減符合管理規(guī)模，3月下旬開啟第一批電解鋁復(fù)產(chǎn)，4月10日起全面放開用電負荷管理，上半年基本全部恢復(fù)。截止7月底，云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)完畢，總復(fù)產(chǎn)規(guī)模約130萬噸。

2024年8-12月運行產(chǎn)能剩余增量約25萬噸，為內(nèi)蒙古華云三期新投產(chǎn)能放量以及四川和貴州兩個地區(qū)技改項目的通電啟槽。

截止6月底，國內(nèi)運行產(chǎn)能為4325萬噸，預(yù)計三季度國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能峰值將達到4360萬噸的位置，四季度或因枯水期的原因再度出現(xiàn)少量的減產(chǎn)。但今年云南地區(qū)降水整體好于季節(jié)性，預(yù)計枯水期減產(chǎn)產(chǎn)能少于去年同期。年內(nèi)供應(yīng)基本見頂，下半年供應(yīng)預(yù)計維持高位，供應(yīng)增速放緩，2024年全年產(chǎn)量預(yù)計為4280萬噸，供應(yīng)同比增加3%。

1.2.海外利潤低位，進口窗口維持關(guān)閉

IAI數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年海外電解鋁產(chǎn)量為1458萬噸，同比增加2.08%。上半年鋁價大幅拉漲，且海外能源成本有所降低，部分閑置產(chǎn)能利潤扭虧為盈，生產(chǎn)線重啟。但近期鋁價快速回撤，海外冶煉利潤再度維持低位，因利潤刺激產(chǎn)能重啟可能性大幅下降。

進口方面，2024年1-6月國內(nèi)電解鋁累計進口量為121.9萬噸，同比增長151%。4月中下旬至今，電解鋁進口窗口維持關(guān)閉，在途進口電解鋁量減少，到港鋁錠主要以國內(nèi)長單貨源為主。截止7月底，原鋁仍有800元/噸左右的虧損，進口鋁錠補充量有限。

1.3.加工品利潤低位

2024年以來鋁棒加工費持續(xù)位于低位，上半年在鋁價大幅拉漲后，鋁棒加工費一度轉(zhuǎn)負，負反饋漸起。近期鋁價大幅回落，加工費逐漸企穩(wěn)，鋁棒利潤有所改善，鋁棒企業(yè)部分復(fù)產(chǎn)。

鋁棒庫存方面，社會庫存表現(xiàn)好于鋁錠。7月受高鋁價抑制的部分需求得到釋放，且前期減產(chǎn)下，供應(yīng)有所減少，庫存整體呈現(xiàn)下降趨勢。

鋁下游龍頭加工企業(yè)平均開工率淡季特征明顯，除鋁線纜及原生鋁合金以外，基本弱于去年同期，尤其是鋁型材板塊，開工率顯著降低。建筑型材維持小幅萎縮的趨勢，訂單量持續(xù)下滑；光伏型材內(nèi)卷嚴重，加工費持續(xù)下滑；汽車型材暫沒有回升的跡象，型材市場整體維持下行趨勢。

近期觀察到部分板塊開工有所改善，開工率有望在8月下旬逐漸企穩(wěn)。

1.4.終端需求受地產(chǎn)拖累

2024年上半年國內(nèi)電解鋁表觀需求為2200萬噸，同比增加7.3%，表需強于終端表現(xiàn)主要因鋁水轉(zhuǎn)化率提高。終端需求除地產(chǎn)外，其他終端需求表現(xiàn)尚可。下半年電力、汽車雖能一定程度上彌補地產(chǎn)基建拖累，但需求增速預(yù)計放緩。三季度屬于傳統(tǒng)淡季，隨著政策逐步落地，四季度需求存在企穩(wěn)回升的可能。

出口方面，2024年1-6月鋁材出口302.7噸，同比增加14.8%。得益于內(nèi)外比價走低，鋁材出口盈利大幅修復(fù)，海外補庫周期推動下，鋁材出口同比增加明顯。下半年隨著海外PMI的回落以及歐美對華制裁的執(zhí)行，鋁材出口需求增速或?qū)⒎啪彙?/p>

2024年1-6月房屋竣工面積累計同比-21.8%；房屋新開工面積累計同比-23.7%，房屋施工面積累計同比-12%。2024年1-6月全國商品房銷售面積累計同比-19%。近期地產(chǎn)相關(guān)政策以刺激消費去庫存為主，包括構(gòu)建“以舊換新”政府收儲以及收購存量房轉(zhuǎn)做保租房等地產(chǎn)新模式，預(yù)計下半年竣工數(shù)據(jù)難有明顯增長，維持弱勢。

2024年1-6月汽車產(chǎn)量1389.1萬輛，同比增加4.9%；1-6月新能源汽車產(chǎn)量492.9萬輛，同比增加30.1%。上半年汽車板塊維持較高增速，以舊換新政策支持下，下半年預(yù)計汽車板塊基本能夠維持當前增速。

2024年6月太陽能電池產(chǎn)量為4914.2萬千瓦，同比下降0.1%；6月光伏新增裝機23.33GW，同比增加35.6%。國內(nèi)受并網(wǎng)、強制配儲等政策以及高基數(shù)等影響，上半年光伏裝機增速較去年有所下滑。光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)虧損，整體處于產(chǎn)業(yè)鏈出清階段，三季度預(yù)計維持弱勢，年底季節(jié)性搶裝規(guī)律依舊維持。

2.估值分析

2.1.成本利潤

電解鋁價格大幅下跌后，行業(yè)利潤大幅收窄，截止7月底，行業(yè)平均利潤降至1100元/噸附近。電解鋁主要成本項為氧化鋁、電力以及陽極，其中氧化鋁現(xiàn)貨價格表現(xiàn)堅挺，電解鋁生產(chǎn)成本較前期繼續(xù)抬升。

后續(xù)，氧化鋁供需有轉(zhuǎn)為寬松預(yù)期，氧化鋁現(xiàn)貨價格重心將有所回落，能源和陽極成本弱勢持穩(wěn)，行業(yè)生產(chǎn)成本存在一定回落壓力。但考慮到部分電解鋁運行產(chǎn)能出現(xiàn)虧損，下方成本支撐逐漸凸顯。 

2.2.庫存

節(jié)奏上，三季度處于淡季轉(zhuǎn)為旺季的過渡期，7、8月份仍將維持季節(jié)性累庫，9月開始持續(xù)去庫，預(yù)計年內(nèi)鋁錠庫存高點在85萬噸附近。

我們認為國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量2024年全年增速在3.06%，全年增量約127萬，其中上半年增量約107萬噸。需求方面，在地產(chǎn)不再繼續(xù)惡化的前提下，汽車、電力電子持穩(wěn)，預(yù)期需求增量在143萬噸，全年增速在3.32%。下半年供需增速均有所放緩，但下半年國內(nèi)電解鋁供需有望實現(xiàn)小幅緊缺，大量過剩發(fā)生概率較小。

3.行情展望

當下來看，國內(nèi)供應(yīng)維持穩(wěn)中有增，需求傳統(tǒng)淡季下維持弱勢，電解鋁基本面仍呈現(xiàn)弱勢。但繼續(xù)向下驅(qū)動減弱，一方面是金九銀十預(yù)期下需求有望筑底，另一方面是部分產(chǎn)能開始虧損，成本支撐趨強。因此我們認為在宏觀極度悲觀情緒邊際緩解下，大宗商品普跌壓力減弱，預(yù)期電解鋁價格有望震蕩筑底，震蕩區(qū)間為18000-20000元/噸。

（浙商期貨 蔣欣彬）