近期，電解鋁盤面表現(xiàn)出抵抗是下跌，整體震蕩偏弱運行，資金更是持續(xù)流出，立足當下，探索其背后的產(chǎn)業(yè)基本面情況，我們認為電解鋁盤面的短期參與價值不高，建議逢低布局中長期多單，看好供給已達上限而需求仍有大片藍海的電解鋁未來。

一、基本面關(guān)注點

1、在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率：維持高位，逆季節(jié)性抬升

據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至11月，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4502.2萬噸，同比增加0.56%，環(huán)比增加1.5萬噸，已到達國內(nèi)4500萬噸的上限值；在產(chǎn)產(chǎn)能4393.9萬噸，同比增加4.62%，環(huán)比增加18萬噸；產(chǎn)能利用率97.74%，同比增加2.74%，環(huán)比微幅增加，自三月份以來持續(xù)處于環(huán)比增加的狀態(tài)；開工率97.59%，同比增加3.78%，環(huán)比微幅增加，趨勢性同產(chǎn)能利用率保持一致。可以發(fā)現(xiàn)，不管是從總產(chǎn)能、在產(chǎn)產(chǎn)能，還是從開工率來看，國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)基本已至巔峰狀態(tài)，后續(xù)國產(chǎn)增量較為有限。

從在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率的月度季節(jié)性數(shù)據(jù)來看，今年以來，兩項數(shù)據(jù)均處于近六年來同期絕對高位，且保持持續(xù)上升的趨勢，11月份的數(shù)據(jù)更是出現(xiàn)逆季節(jié)性抬升，我們認為主要是受益于今年西南地區(qū)電力充沛的因素。隨著“北鋁南移”持續(xù)進行，西南地區(qū)的電解鋁總產(chǎn)能已在全國總產(chǎn)能中有著較大的占比，而西南電解鋁冶煉更加依賴于長江流域的水電資源，當下正好處于枯水季，按照往年季節(jié)性規(guī)律，國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能在四季度會出現(xiàn)環(huán)比回落。但今年有所不同，隨著西南地區(qū)過去幾年在光電和風(fēng)電等清潔能源上面的布局，今年電力相對充沛，因此相關(guān)工業(yè)得以正常運行。

2、成本支撐：氧化鋁仍在高位，但盤面或已見頂

從氧化鋁現(xiàn)貨價格來看，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格增速在近兩周出現(xiàn)明顯放緩，目前最新價在5750元/噸附近，日度環(huán)比不變；而澳大利亞氧化鋁FOB價格近期高位回落，自12月6號的價格810美元/噸回落到680美元/噸，跌幅達16%；這也使得內(nèi)外氧化鋁現(xiàn)貨價差，從進口大幅虧損快速收斂至平水附近，短期內(nèi)降低國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨的出口需求。同時，從盤面角度來看，氧化鋁品種持倉量從價格高位時期的52.4萬手，快速回落至最新的40.5萬手，主力01合約持倉量也從30萬手快速回落至最新的13.5萬手，資金熱度大幅下滑，再加上近期交易所增加了420萬噸產(chǎn)能的可交割品牌，以及國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能在預(yù)期當中，我們認為盤面氧化鋁價格見頂?shù)母怕瘦^大，考慮到當下氧化鋁成本在電解鋁冶煉成本中接近50%的占比，一旦氧化鋁現(xiàn)貨價格跟隨盤面出現(xiàn)大幅下滑的話，電解鋁成本支撐勢必也會出現(xiàn)大幅波動。因此，立足當下，我們認為短期電解鋁成本仍然存在，氧化鋁現(xiàn)貨高價還沒緩解，但盤面已出現(xiàn)松動，電解鋁成本松動或已在路上。

3、下游需求：下游加工業(yè)周度開工率中規(guī)中矩，終端需求仍有預(yù)期

就加工業(yè)細分板塊周度開工率數(shù)據(jù)來看，今年以來鋁加工行業(yè)周度開工率表現(xiàn)中規(guī)中矩，但內(nèi)部細分板塊較為分化。表現(xiàn)最好的是鋁線纜板塊，開工率較去年同期有較大提升，且處于持續(xù)上升的趨勢，下半年以來的開工率更是處于近五年來同期最高水平，考慮到鋁線纜在特高壓方面相對銅線纜的更多優(yōu)勢，預(yù)計未來將會有更高的替代率；其次是再生鋁合金板塊，同樣較去年有較大提升，考慮到國內(nèi)10月24日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進口管理有關(guān)事項的公告》，破除了我國再生鋁原料進口障礙，預(yù)計未來廢鋁進口量或呈恢復(fù)性增長，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，截至2024年10月，我國進口廢鋁13.31萬噸，同比減少13.59%，環(huán)比微幅增加，今年累計進口廢鋁148.53萬噸，同比增加4.51%，可以看到下半年進口量較上半年及去年同期有明顯下滑；同時進入2025年，根據(jù)“十四五”規(guī)劃，再生鋁產(chǎn)量預(yù)計達到1150萬噸，將成為原鋁產(chǎn)能的重要補充。

但是從終端需求來看，新能源車和光伏板塊的需求仍然有值得期待的空間。據(jù)中國汽車業(yè)協(xié)會及海關(guān)總署數(shù)據(jù)，截至2024年10月，我國汽車產(chǎn)量299.64萬輛，同比增加3.63%，累計產(chǎn)量2446.6萬輛，同比增加1.87%；銷量305.29萬輛，同比增加7.02%,累計銷量2462.4萬輛，同比增加2.7%；出口58萬輛，同比增加9.43%，累計出口528萬輛，同比增加24.8%。其中，新能源汽車部分，產(chǎn)量146.29萬輛，同比增加47.98%，占當月總產(chǎn)量48.8%，累計產(chǎn)量977.87萬輛，同比增加33.01%，占累計總產(chǎn)量40%；銷量143.01萬輛，同比增加49.61%，占當月總銷量46.8%，累計銷量975.02萬輛，同比增加33.93%，占累計總銷量39.6%；出口22.23萬輛，同比增加8.9%，占當月總出口38%，累計出口189.89萬輛，同比增加30.3%，占累計總出口36%。從國內(nèi)汽車產(chǎn)銷及出口數(shù)據(jù)來看，今年新能源汽車產(chǎn)銷及出口增速仍維持高增長狀態(tài)，同比均超過30%，且在汽車中的比重也逐年抬升，接近40%，隨著國內(nèi)以舊換新政策的推進，以及電車下鄉(xiāng)政策的落實，預(yù)計國內(nèi)新能源車需求維持增加，從月度數(shù)據(jù)季節(jié)圖看得話，年內(nèi)仍有值得預(yù)期的地方。

另外，在光伏板塊，據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2024年10月，我國新增太陽能發(fā)電設(shè)備容量2042萬千瓦，同比增加49.9%，環(huán)比下滑2.25%，累計新增18130萬千瓦，累計同比增加27.17%。從數(shù)據(jù)走勢上看，今年相對去年仍有不小幅度的增量，但增速相對過去兩年大幅下滑，主要原因有方面：其一是行業(yè)體量的原因，經(jīng)過過去數(shù)年的飛速發(fā)展，光伏板塊的整體體量得到大幅抬升，因此很難再保持行業(yè)初期的超高增速，預(yù)計未來增速也將持續(xù)下滑；其二是整體經(jīng)濟的原因，今年來整體經(jīng)濟環(huán)境偏低迷，加上海外地緣和貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)稅制度，降低了制造業(yè)生產(chǎn)積極性。展望未來，隨著全球往清潔能源方向的全速發(fā)展，未來光伏板塊的需求增量還將繼續(xù)，但隨著體量的擴大，增速相對行業(yè)初期必然會是下滑狀態(tài)，對于鋁的需求也將持續(xù)增加，是未來鋁需求中的重要一環(huán)，同樣從月度季節(jié)性的角度，年內(nèi)仍有上升空間。

4、社會庫存：去化速度大幅放緩，或?qū)⑥D(zhuǎn)向累庫

從國內(nèi)電解鋁社庫數(shù)據(jù)來看，自8月份達到庫存高點80萬噸以來，已連續(xù)三個月處于去庫狀態(tài)，進入12月份，社庫也下降到60萬噸以下，絕對值處于歷史低位，同時處于近三年同期相對低位，表現(xiàn)狀態(tài)較為健康。與此同時，透過社庫數(shù)據(jù)變化，我們也能明顯觀察到社庫去庫速度大幅放緩，近期更是出現(xiàn)累庫跡象，結(jié)合產(chǎn)業(yè)基本面，考慮到當下處于需求淡季，同時國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率仍處于高位狀態(tài)，甚至出現(xiàn)逆周期性抬升，因此可以預(yù)料的是，國內(nèi)電解鋁社庫拐點或已出現(xiàn)，接下來一段時間大概率會出現(xiàn)淡季累庫的情形。

二、總結(jié)及展望

立足當下，對于國內(nèi)電解鋁基本面來說：

我們的觀點是短期仍存在支撐，但驅(qū)動不足，并且支撐有邊際松動的可能。理由如下，國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能和開工率今年以來持續(xù)抬升，目前均處于歷史絕對高位，盡管上方空間有限，但11月份的數(shù)據(jù)卻呈逆周期性提升，預(yù)計產(chǎn)量壓力邊際放大；成本端支撐仍然存在，氧化鋁現(xiàn)貨價格仍維持在高位，電解鋁冶煉行業(yè)虧損范圍仍在擴大，但應(yīng)該注意到的是，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格增速大幅放緩，且海外氧化鋁現(xiàn)貨價格近期大幅下滑近16%，快速壓縮內(nèi)外價差，降低氧化鋁出口需求，再結(jié)合國內(nèi)對氧化鋁盤面操作的諸多限制，近期氧化鋁盤面持倉量大幅下滑，預(yù)計氧化鋁價格大概率見頂，能否順利拐頭向下還需要數(shù)據(jù)上的支持驗證，一旦國內(nèi)氧化鋁價格出現(xiàn)崩塌，電解鋁成本支撐勢必會被打破；需求端表現(xiàn)尚可，仍有值得期待的地方，從下游加工業(yè)開工率來看，表現(xiàn)中規(guī)中矩，內(nèi)部分化較大，表現(xiàn)較好的是鋁線纜板塊和再生鋁合金板塊，表現(xiàn)較差的是鋁型材板塊，但從終端需求來看，新能源車的產(chǎn)銷和出口數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)亮眼，光伏新增容量也有值得期待之處，因此我們對需求持謹慎樂觀的態(tài)度。簡言之，電解鋁短期存有支撐，向上驅(qū)動不足，支撐的關(guān)鍵在于氧化鋁現(xiàn)貨價格，但風(fēng)險也出于此，結(jié)合盤面資金持續(xù)流出的現(xiàn)狀，我們認為短期操作的意義不大，建議逢低布局遠月中長期多單，產(chǎn)能到達上限而需求仍有較多故事可講的電解鋁未來更值得期待。