在套期保值的過程中，經(jīng)常會遇到所要套期保值的期限與市場中存在的期貨合約的期限不匹配，或由于遠(yuǎn)期合約的流動性差，不能滿足套期保值者的要求，這就使得套期保值者不得不通過持有較短期限的合約，在該合約到期前轉(zhuǎn)倉到新的期貨合約，實(shí)現(xiàn)期貨合約向前“滾動”來對現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行保值，這種操作就是我們經(jīng)常說的展期，而這種套期保值的方式被稱為展期套期保值。

一、展期的風(fēng)險(xiǎn)

展期的風(fēng)險(xiǎn)是在每一次展期的過程中，前后兩期的期貨合約價(jià)格不確定造成的，而且涉及到的時(shí)期很多，所以展期的風(fēng)險(xiǎn)具有多時(shí)期的特性。

因?yàn)槊恳淮握蛊谇昂笙嗬^的兩個(gè)不同期貨合約的價(jià)格是不確定的，也是不收斂的，這就需要考慮在合適的價(jià)格平掉前一期合約的頭寸，再建立下一期合約的頭寸。因此，選擇展期時(shí)要關(guān)注前一期期貨合約與下一期期貨合約的價(jià)格走勢和價(jià)差變化。如果兩個(gè)合約之間的價(jià)差不合理，就可以運(yùn)用類似與跨期套利的辦法選擇最優(yōu)的展期時(shí)機(jī)，獲取收益。

具體而言，若遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差大于正常水平，即遠(yuǎn)月合約的價(jià)格高估，近月合約的價(jià)格低估，這時(shí)對于持有現(xiàn)貨進(jìn)行空頭套期保值的投資者比較有利，因?yàn)樗梢栽诘臀粚⒃瓉碣u空的近月合約買入平倉，再在高位做空遠(yuǎn)月合約。如果遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差小于正常水平，即遠(yuǎn)月合約的價(jià)格低估，近月合約的價(jià)格高估，這時(shí)對于多頭套期保值者比較有利，因?yàn)樗梢栽诟呶粚⒃瓉碜龆嗟慕潞霞s賣出平倉，再在低位做多遠(yuǎn)月合約。

二、股指期貨展期的實(shí)證分析

下面特設(shè)計(jì)了四種套期保值展期策略，以滬深300股指期貨展期進(jìn)行實(shí)證分析，并比較不同套期保值的展期效果。

1.套期保值的展期策略

策略1：對當(dāng)月主力合約進(jìn)行建倉，在主力合約到期交割前展期，并選取固定時(shí)間進(jìn)行展期，展期時(shí)點(diǎn)為當(dāng)月合約交割前倒數(shù)第2個(gè)交易日。

策略2：直接選擇與套期保值期對應(yīng)的合約，比如兩個(gè)月的套期保值直接選擇次月合約建倉。

策略3：擇機(jī)展期——?dú)v史價(jià)差分析法,本策略主要涉及歷史價(jià)差分布的統(tǒng)計(jì)分析。另外還要注意展倉的操作中使用的數(shù)據(jù)頻度，是運(yùn)用日交易數(shù)據(jù)，還是運(yùn)用類似5分鐘的高頻數(shù)據(jù)。

策略4：擇機(jī)展期——協(xié)整法。協(xié)整法是通過對不同月份到期的期貨合約價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整分析，得到價(jià)差序列（或殘差序列）的分布狀況，再將價(jià)差序列標(biāo)準(zhǔn)化。

2.股指期貨展期的實(shí)證分析

某投資者在5月24日進(jìn)行為期兩個(gè)月的套期保值，從5月24日到7月16日，貫穿兩個(gè)股指期貨合約存續(xù)期。為簡化起見，假設(shè)該投資者持有的投資組合是現(xiàn)貨與期貨的市值比例為1：1，若期貨1手，現(xiàn)貨市值則與1手期貨頭寸的市值一致。另外，現(xiàn)貨就直接用滬深300指數(shù)來代替，不考慮建立現(xiàn)貨的股票組合或者ETF現(xiàn)貨組合的情況。

從實(shí)證結(jié)果可以得出如下幾個(gè)結(jié)論。

首先，從套期保值投資組合的凈收益來看，運(yùn)用展期的策略1和策略3確實(shí)有一些差別。與固定時(shí)間展期的策略1相比，策略3選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行展期可以利用當(dāng)月合約與次月合約價(jià)差的異常波動，在低位平掉當(dāng)月合約，在高位再次做空次月合約，具有更大的靈活性。

其次，比較固定時(shí)間展期的策略1與直接以次月合約進(jìn)行套保的策略2可得，如果展期的時(shí)機(jī)選擇不恰當(dāng)，會給套期保值帶來一些損失，套期保值的效果也會因此受到影響。另外，值得注意的是，對于策略2，直接對次月合約建倉可能由于建立的倉位很大而導(dǎo)致沖擊成本增加，或由于流動性的問題導(dǎo)致建倉不易實(shí)現(xiàn)，這一點(diǎn)在實(shí)際操作中要重視。

再次，策略3和策略4都是擇機(jī)展期，但是選擇時(shí)機(jī)的方法不同，前者是運(yùn)用歷史價(jià)差的統(tǒng)計(jì)分析方法，后者是運(yùn)用協(xié)整的分析方法。從結(jié)果上看，與歷史價(jià)差統(tǒng)計(jì)法相比，以協(xié)整法來選擇展期時(shí)機(jī)相對更有優(yōu)勢，可以選擇更好的時(shí)機(jī)進(jìn)行展期。

最后，擇機(jī)展期的策略4比直接以次月合約進(jìn)行套保的策略2總收益要高一點(diǎn)，說明在展期過程中還產(chǎn)生了收益，這種收益類似于當(dāng)月合約與次月合約之間跨期套利的收益。與策略2相比，使用協(xié)整法擇機(jī)展期的方法可以捕捉展期中兩個(gè)合約之間價(jià)差的異常波動，實(shí)現(xiàn)收益最大化。