追蹤資金為什么愛(ài)洋河：山西汾酒水井坊古井貢加起來(lái)不抵洋河58%

一個(gè)來(lái)自于江蘇宿遷白洋河上的洋河酒，為什么只用了10個(gè)月就威脅到了貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖的價(jià)值？這是今年資本市場(chǎng)最大的秘密。

你是不是不能想象——這家股本只有五糧液11.8%的公司，他的市值相當(dāng)于貴州茅臺(tái)的53%，相當(dāng)于五糧液的68%，相當(dāng)于瀘州老窖的169%。

你可能還不能理解——他的市盈率是貴州茅臺(tái)25.34倍的1.53倍，是五糧液27.49倍的1.41倍，是瀘州老窖24.59倍的1.57倍。

被他拋得更遠(yuǎn)的是那些二線酒公司，像山西汾酒，像水井坊，像古井貢。事實(shí)上，這三家公司市值加起來(lái)還不到洋河股份的58%。洋河公司到底是一家什么樣的公司？未來(lái)會(huì)成為一家什么樣的公司？無(wú)人知曉。

這就是本文所追求的答案。

如果老窖和洋河市盈率一樣

看洋河股份之前，先看他的對(duì)手。

洋河之前，赤水河三劍客“茅五窖”已呈三足鼎立之勢(shì)。分水嶺出現(xiàn)在2010年。洋河股份營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)首次超過(guò)瀘州老窖，僅次于茅臺(tái)與五糧液，名列白酒行業(yè)探花。其中，洋河營(yíng)業(yè)收入高出瀘州老窖42％，凈利潤(rùn)則僅高出2％，相差無(wú)幾。在此之前，瀘州老窖無(wú)論在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)上都高于洋河股份，在今年中報(bào)之前，兩者一直呈現(xiàn)一高一低的平行線追趕狀態(tài)。

白洋河畔的洋河的崛起，并不能遮蓋赤水河上的金三角名酒的光芒。赤水河“茅五窖”的三國(guó)鼎立之勢(shì)，三者力量雖不完全均衡，但也處于相互牽制格局。而作為江蘇唯一一家沖殺出來(lái)的白酒，洋河股份在江蘇一酒獨(dú)大。

“傳統(tǒng)貴族”貴州茅臺(tái)和五糧液綜合實(shí)力難以撼動(dòng)。貴州茅臺(tái)在盈利和每股收益規(guī)模上有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從總資產(chǎn)規(guī)?？?，五糧液在資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)第一。即便是實(shí)力稍遜的瀘州老窖，目前業(yè)績(jī)也與洋河呈勢(shì)均力敵的局面。

市場(chǎng)何以獨(dú)愛(ài)洋河股份？目前，洋河股份38.65倍的市盈率，相當(dāng)于瀘州老窖的1.57倍，相當(dāng)于貴州茅臺(tái)的1.53倍，相當(dāng)于五糧液1.41倍。

如果給赤水河金三角名酒以洋河股份的市盈率，即38.65倍市盈率，那么，瀘州老窖的市值應(yīng)是805.4億，比現(xiàn)在的513億高出292.4億，相當(dāng)于應(yīng)增半個(gè)多瀘州老窖。

以38.65倍市盈率計(jì)，貴州茅臺(tái)的市值應(yīng)是2403.6億，比貴州茅臺(tái)目前的市值高出832.63億，相當(dāng)于應(yīng)多增半個(gè)茅臺(tái)。

以38.65倍市盈率計(jì)，五糧液的的市值應(yīng)是1753億，比五糧液目前的市值高出509.63億，相當(dāng)于應(yīng)多增41％個(gè)五糧液。

而據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前白酒行業(yè)的平均市盈率為43.22倍。如果以43.22倍的行業(yè)平均市盈率計(jì)，三巨頭的總市值還要在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上再加11.8％。

機(jī)構(gòu)為何偏愛(ài)洋河？

市場(chǎng)的邏輯到底在哪里？

很簡(jiǎn)單，速度。眾多機(jī)構(gòu)分析人士不約而同把根源指向了成長(zhǎng)性。眾多分析人士認(rèn)為，市場(chǎng)給洋河如此高的“禮遇”在情理之中。

“市場(chǎng)自有自己的邏輯。這主要是大市值和小市值的差異，市場(chǎng)更青睞小股票。但洋河股份是一線股的另類。洋河業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芸?，在四大酒股中，除了五糧液因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易問(wèn)題解決能有這么快的增速以外，洋河是最快的?！?招商證券白酒行業(yè)分析師朱衛(wèi)華說(shuō)。

從增速上看，剛起步的洋河是最快的。今年上半年，洋河每股收益同比增長(zhǎng)率為63.45％，是貴州茅臺(tái)的5.87倍，瀘州老窖的2.79倍，五糧液的1.55倍；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率比為貴州茅臺(tái)的7.34倍，瀘州老窖的3.64倍，五糧液的1.99倍。

以十年為窗口期觀察，貴州茅臺(tái)和五糧液成長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。五糧液解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題后，目前其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為40.91％，為十年內(nèi)最高值。貴州茅臺(tái)成長(zhǎng)性巔峰在2007年，當(dāng)年其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為38.11％。瀘州老窖的成長(zhǎng)性峰值則出現(xiàn)在2006年，凈利增長(zhǎng)598.48％，之后平滑下降。

事實(shí)上，隨著基數(shù)像滾雪球一樣越滾越大，增長(zhǎng)率是令酒巨頭非常頭痛的問(wèn)題。即便是年輕的洋河股份也不例外。自2005年以來(lái)，洋河股份凈利增長(zhǎng)率也逐年下滑。

“所有公司都會(huì)留一手，像瀘州老窖這樣的公司打10％的折扣也很正常，總得給自己留條后路。不能一次將所有的業(yè)績(jī)都釋放完。這個(gè)現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)很正常。總不能今年使勁釋放業(yè)績(jī)，明年增速下滑，到時(shí)很難交代。”深圳一位分析師表示。

茅臺(tái)五糧液瀘州老窖低估值之謎

關(guān)于成長(zhǎng)性，你可以從另一組數(shù)據(jù)知道更多的東西。

2006年12月，瀘州老窖率先向包括山東國(guó)窖酒業(yè)銷售有限公司等8大經(jīng)銷商增發(fā)1228.4萬(wàn)股，占當(dāng)年增發(fā)的40.95％，增發(fā)價(jià)為12.22元。若這八大經(jīng)銷商持股至今，以瀘州老窖9月10日后復(fù)權(quán)收盤價(jià)62.76元計(jì)，8大經(jīng)銷商獲利達(dá)6.21億。而2009年，瀘州老窖21名管理層總薪酬為808.12萬(wàn)元，貴州茅臺(tái)19名管理層總薪酬為873.36萬(wàn)元，五糧液20名管理層薪酬最少，合計(jì)僅區(qū)區(qū)122.5萬(wàn)元。

瀘州老窖以6.21億利益派發(fā)給經(jīng)銷商，相當(dāng)于高管年薪酬的76.8倍。在瀘州老窖向八大經(jīng)銷商增發(fā)前5個(gè)月，瀘州老窖臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)高管層股權(quán)激勵(lì)方案，但隨后被擱置。

迄今為止，仍然沒(méi)有看到貴州茅臺(tái)和五糧液關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)一步想法。

擱淺三年后，2010年1月，瀘州老窖最新股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最終“面世”，擬授予143名公司高管和骨干1344萬(wàn)份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)為12.78元。

行權(quán)條件是，在2011年至2013年三年中，每年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)比上年增長(zhǎng)不低于12％；同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率不得低于30％且不得低于同行業(yè)上市公司75位值。

接下來(lái)，瀘州老窖管理層所要做的是如何平穩(wěn)度過(guò)這三年考核期。2010年上半年，瀘州老窖上半年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為22.14％，高于行權(quán)要求。

“每年成長(zhǎng)性略高但不超高于指標(biāo)，緩解后續(xù)壓力，這是管理層現(xiàn)在謹(jǐn)慎考慮的問(wèn)題?！鄙虾Ｒ恢治鰩熤赋?。

“但是，從目前瀘州老窖所面臨的激烈挑戰(zhàn)看，哪怕存在隱藏業(yè)績(jī)的可能，競(jìng)爭(zhēng)格局決定了就是瀘州老窖壓抑業(yè)績(jī)也不會(huì)太多?！鼻笆錾虾７治鰩煴硎?。

戰(zhàn)略、管理和營(yíng)銷，歸根結(jié)底是人的較量，正如季克良之于茅臺(tái)，王國(guó)春之于五糧液。下一個(gè)20年，隨著白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益白熱化，隨著帶有鮮明時(shí)代印記的老一代白酒領(lǐng)軍人物的退出，如何調(diào)動(dòng)高管持續(xù)推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)的積極性，如何解決國(guó)企高管和公司利益不一致可能造成的道德風(fēng)險(xiǎn)成為中國(guó)酒企發(fā)展遲早要面對(duì)的問(wèn)題。

這個(gè)問(wèn)題在后來(lái)者洋河股份身上并不存在。盡管大股東同樣也是地方國(guó)資委，但洋河的管理團(tuán)隊(duì)持有約27%的股份，切身利益直接與股價(jià)市值相掛鉤。

“國(guó)有酒公司現(xiàn)有的體制早晚會(huì)出問(wèn)題。高管拿固定年薪，管理的市值卻高達(dá)上千億。人都不是神，在這種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高度化甚至白熱化的行業(yè)，如何正向激勵(lì)管理層是這些公司將來(lái)必然要解決的問(wèn)題?！鼻笆龇治鰩熤赋?。